论双重股权结构制度的引入

2017-03-14张保红

东北农业大学学报(社会科学版) 2017年2期

关键词：股权结构双重投资者

张保红

（广东外语外贸大学，广东广州 510420）

论双重股权结构制度的引入

张保红

（广东外语外贸大学，广东广州 510420）

双重股权结构制度是市场竞争产物，符合剩余索取权与表决权的配比原则，可促进创新。但该制度的引入不能以牺牲投资者利益为代价。通过限制双重股权结构制度的适用对象，完善诉讼制度，尽量减少该制度的负面作用。双重股权结构制度应限于创业型企业。要求滥用表决权者承担相关诉讼费用并允许代表诉讼提起人分取一定比例诉讼赔偿收益。

阿里巴巴；双重股权结构；剩余索取者；表决权；创始人

一、问题的提出

2014年阿里巴巴集团正式在美国纽约证券交易所上市，上市当日总市值最高2461亿美元，位列美股前十，超越Facebook、腾讯、亚马逊，成为全球仅次于谷歌的第二大互联网公司[1]。美国不是阿里巴巴集团上市的首选。2013年9月，阿里巴巴集团在香港上市被拒。因香港监管机构认定阿里巴巴集团提出的合伙人制度即香港法律禁止上市公司采用的双重股权结构制度。作为优秀上市资源的阿里巴巴集团亦未选择在内地上市，原因与香港一样，内地法律禁止上市公司采用双重股权结构制度。因此，除阿里巴巴外，百度、京东等著名创业型企业均因双重股权问题而选择在美国上市。

双重股权结构（Dual Share Class），是指公司发行A、B两种股票，其中B股的投票权通常远高于A股的投票权。双重股权结构制度目的在于摆脱一股一权（one share-one vote）的束缚，创始人及其团体可以极少股份实现对公司的控制。我国内地与香港不承认双重股权结构制度，但美国证券市场却可容纳双重股权结构。在美国，以双重股权结构模式上市的成功案例包括谷歌、facebook等全球知名的创业型企业。美国自由上市制度吸引全球创业型企业涌入，为美国科技创新作出极大贡献。鉴于我国大量优质上市资源流失现状，是否可引入双重股权结构制度，值得讨论。

我国引入双重股权结构制度需解决以下问题：第一，证明双重股权结构制度的价值。说明双重股权结构制度有助于提高企业的经济效率与管理水平；第二，解决双重股权结构制度与《公司法》其他制度价值冲突问题，如投资者保护制度。阿里巴巴合集团的合伙人制度因可能损害投资者利益而不能与投资者保护制度共存，因此未在香港成功上市。美国股市的做法表明，二者兼得并非绝无可能，取决于是否可以找到两种价值的共存之道，尽量降低双重股权结构制度的负面效应，既发挥其正面效应，又不会对普通投资者造成实质损害。

二、双重股权结构制度价值

现代《证券法》首要与基本目标是保护公众投资者。法律保护普通投资者的价值选择毋庸置疑。双重股权结构制度是否有价值是讨论二者兼得问题的关键。双重股权结构制度价值如下：

（一）提高经济效率

一些反对者认为，双重股权结构制度不符合剩余索取权（Residual Claim）与表决权间的配比原则，必然会带来代理成本问题，进而降低效率[2]。劳动者工资由劳动合同安排保障，债权人享有优先受偿权与固定利息收入；股东作为不确定、最后受偿的利益主体与公司休戚相关[3]。因此股东有动力促使公司利益最大化，其边际收益（Margina Revenue）与边际费用（Marginal Costs）成正比[4]。相反，如将表决权与人事决定权赋予雇员或管理层，其可能因获得与股权不成比例的“超级管理权”而丧失约束。“在利益相关者和股东之间存在一种默认的契约，让股东承担风险并因此而监督管理人员。”[5]实证研究表明，2008年美国金融危机爆发的原因之一即管理层的责任与收益不匹配，导致管理层过度追逐利润而忽视安全。双重股权结构制度也面临将投票权赋予管理层的问题。创始人是公司股东即所有者，但基于融资需要，其股份一般会不断稀释。公司上市时，创始人拥有的股权往往非常少。如马云仅拥有阿里巴巴集团7%的股份。而在Magna International Inc.中，每一优级股拥有的表决权是一般股的500倍[6]。这意味仅拥有0.2%的股份便可能拥有公司全部表决权。在上述情况下，长期掌控公司管理要职的创始人已蜕变为公司管理层。赋予其“超级表决权”，相当于作为雇员的他们又掌握表决权与人事决定权，取得了与股权不匹配的权力，形成自己雇佣自己的逻辑悖论。“超级表决权”的赋予，意味拥有少数股权的股东获得极大权力的同时却无需直接承担与其“超级表决权”相适应的经营失败成本，可能诱发滥权营私等高昂代理成本。有观点认为，始创人及其团队掌握较多股份，掌握与股权不匹配的表决权，依然会发生代理成本。如一位拥有l/3剩余索取权的股东被赋予全部表决权，因激励不足，收益与风险不匹配，导致股东滥用权力谋取私利，未能全心全意促进公司利益最大化的实现[7]。上述配比分析存在明显缺陷。表面看来，创始人拥有较少股份却获得较多表决权违背公平，但因法律未承认股东能力与非财产资源量转化为股份（反映传统公司法理念尴尬：股权一般仅能反映资本多寡，而无法全面反映个人的能力与资源。这在公众公司中反映更突出，资本力量决定一切）。不同股东的能力与资源不同。创始人具有超越一般人的能力或资源，使公司在激烈的商业竞争中脱颖而出。但这些能力与资源最终未体现为公司股份，对创始人不公平。从公平角度而言，拥有出众经营能力与资源（如关系网等）的创始人或管理层应拥有更大经营权力。此时，赋予其“超级表决权”可作为能力与资源无法转化为股份的补偿。经济绩效研究证明，许多采用双重股权结构的公司绩效良好[8]。Bohmer、Sanger和Varshaney研究显示，首次公开上市后，双重股权结构公司的市场回报率与会计指标表现均优于一元股权结构公司。Dimitov和Jain研究发现，从一元股权结构公司转换为双重股权结构公司，转换后公司业绩优良[6]。

双重股权结构是市场博弈的结果。优秀企业架构通常从实践中发展而来，而非源于理论推理。双重股权结构制度一定意义上是市场对公司物质资本优越论的修正。物质资本的易存性较之劳动力的易逝性有先天优势，因此公司权力往往向物质资本拥有者靠拢。进入21世纪后，人力资本重要性愈发突显，特别是具有创新能力，在某一领域内表现卓越的人才，与物质资本相比更是稀缺资源。法律尊重市场，肯定资本对人力资源的优势，也应尊重在一定领域内人力资源对资本的优势。因此，应转变物质资本单一决定论观念。

综上，建立在资本多数决基础上的配比分析未考虑个体能力差异，结论未必准确。现行配比分析结果体现资本多数决，但资本多数决的前提之一是假定人的能力相同。毋庸置疑，能力相同时应由付出更多资本的股东掌控公司。但创始人通常能力更强，也更了解公司，由其掌握较多表决权不失为更好选择。

（二）保证管理水平

双层股权结构制度还可提高企业管理水平。

第一，赋予企业创始人及其团队“超级表决权”使其不必对公司短期业绩作出反应，从而更专注于公司长期发展。过分追求效率或许最终会损伤效率。公司也需充分时间酝酿精品，苹果品牌的成功即为代表，多年打磨成就引领时代潮流的典范。

第二，防止恶意收购。从投资角度，公司股东分为短期投资者与长期投资者[9]。短期投资者投资时间短，换手频繁，参与公司治理不积极，更多以“用脚投票”的方式参与公司治理。一些短期金融资本投资者将公司作为炒作对象，通过买卖优质公司而获得巨额短期回报。公司在此资本运营中，其长期坚守的经营理念、价值观念以及经营业务等被颠覆，以至名存实亡。为避免这种情况出现，必须防止恶意收购。赋予公司长期投资者以“超级表决权”是有效的防御手段[10]。长期投资者是指长期坚守公司的投资者。这类投资者主要是指创始人及其团队。双重股权结构制度的设置可令许多恶意收购者知难而退。管理层的稳定有利于提高企业管理水平。

（三）奖励创业者

在现代商业“强者生存，强者恒强”的逻辑下，初始创业者往往只有联手风险投资者，方可获得创业资金并在激烈的市场竞争中立足。为获得成功，他们不得不与风险投资者签订城下之盟。如不允许双层股权结构制度，艰难创业后很有可能被物质资本持有者摘取成果。目前不断发酵的万科股权之争清晰地体现了这一点。长此以往必将挫伤创业者积极性。为支持创业创新，有必要引入双层股权结构制度，这是对创业和创新者的宽容与奖励。

此外，双层股权结构制度对于文化或价值的坚守也具一定意义。对企业文化与价值的坚守正是阿里巴巴集团采取合伙制度的原因。

据考查，美国、英国、澳大利亚、南非、印度、加拿大、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、韩国、巴西、墨西哥等国家的公司法不禁止双重股权结构公司存在[6]。明确反对者不多，德国《股份法》第12条规定：“（1）每一份股票都享有表决权。（2）不允许有多数表决权。”[11]我国《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”可见，我国《公司法》第42条不适用于股份有限公司，但对于有限责任公司，《公司法》不排斥双重股权结构制度。

三、双重股权结构制度与投资者利益的冲突与协调

（一）双重股权结构制度对投资者利益的潜在损害

除美国与加拿大外，多数国家与地区证券监管机构的监管规则与证券交易所的上市规则均禁止双重股权结构制度。我国《公司法》第104条明确规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”但《公司法》未对股份有限公司设立双重股权结构制度持否定态度。《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”但截至目前，国务院未出台任何规定允许引入双重股权结构制度。

双重股权结构制度具有明显优点，为何各国证券监管机构禁止上市公司拥有双重结构？究其原因，在于双重股权结构制度并非完美，这在上市公司中表现尤为突出。对上市公司而言，有一个优先保护的价值原则——普通投资者的保护。美国证券法的此基本宗旨已被美国联邦最高法院在SEC v.Ralston Purina案的判决中明确阐释①346.U.S.119，（1953）：124-125。。封闭式公司一般没有普通投资者，因此不需对其优先保护。实行双重股权结构制度的公司多为创业型公司，此类公司创始人创业时，往往风险较大，无法通过公众与银行融资。只能通过风险投资获取资金，因此形成以下特点：股东相对少，一方拥有技术或管理经验；另一方是资本雄厚的风险投资者。因缺乏实际管理经验，风险投资者倾向于选择将公司交由创始人经营，通过合同约束保障自身权益。监管部门无需特别保护风险投资者。

公司一旦上市，股份向社会公开发行，情形便完全不同。众多普通投资者涌入，相对于前期风险投资者，无论从资金实力与投资经验，均有较大差距。同时，在股权不断稀释后，拥有“超级表决权”的创始人滥用权力的可能性越来越大。为此，法律与监管机构有必要对上市公司实行监管，保护普通投资者。各国证券法基本宗旨大都如此。在证券法领域，相比创业者利益，投资者利益显然更值得保护。这从各国证券法发展历程也可看出。各国起初对证券市场并无监管，任由证券市场自治。但在英国发生南海泡沫事件后，英国制订泡沫法案，加强对普通投资者的保护。美国亦如此，层出不穷的商业欺诈案件促使各州制定“蓝天法”；1929年股市崩溃后，联邦议会于1933年制订证券法，强化对证券发行与上市公司的监管。

证券法与监管机构的职责不能止步于信息披露，而放任缺乏理性与专业知识的普通投资者被发行人侵害。美国学者Louis Lowenstein明确反对市场与意思自治可解决所有问题的观点。他认为：“契约和市场不能解决所有问题，因为证券发行市场从来就不是完全有效的。证券不是铜、谷物、铁那样的简单商品，而是复杂的法律构造物。普通投资者不能仅凭公开披露的信息判断证券的价值。在发行者和投行的鼓励下，普通投资者难以有足够的理性和专业知识做出适当判断。因此，信息披露只是证券法规制的起点而不是终点。”[12]普通投资者是证券市场的基础，其破产会影响社会稳定。因此，监管机构应对上市公司采取干预手段，保护普通投资者利益。

（二）美国经验的启示与借鉴

各国多禁止上市公司实行双层股权结构制度，但美国没有。一方面受美国联邦立法权所限。美国公司法的立法权属于各州，联邦与监管机构无立法权。1988年，证券交易委员会（SEC）曾颁布规制双重股权结构制度的规则19c-4（Rule19c-4）。但在反对者质疑下，该规则于1990年被美国哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院废除[13]。另一方面，这也与美国奉行的监管哲学有关。美国立法者认为，法律的任务是促进信息公开，使投资者获得应获得的信息。因此，除信息披露外，美国证券法很少对发行人采取其他监管措施[4]。

这不足以解释美国证券交易所为何不采取相关措施阻止双层股权结构公司上市。其实，1926年纽约证券交易所曾禁止上市公司发行双重股权股票。但在20世纪80年代后期，因来自其他证券交易所的竞争压力，纽交所改变了这项制度。当时，纳斯达克与美国证券交易所均未禁止双重股权结构公司上市。当然，竞争压力还不足以促使纽交所改变规则，如该制度缺乏正当性，纽交所将背负向“劣币驱逐良币”这一恶劣规则妥协的道德压力。一方面，纽交所不是毫无原则的妥协。欲实行双重股权结构制度，公司必须得到多数独立董事与公开发行在外的多数股权持有者的同意。同时公司的独立董事制度与纽交所的独立审计委会员能够为公司安全运行提供保障[15]；另一方面，在严格的信息披露与其他监管措施制约下，掌握公司“超级表决权”者基本没有滥用权力谋取私利机会。2002年《萨班斯法案》的推出使监管更严格。即使有机会滥用权力获取私利，最终也将付出惨痛代价。美国有浓厚诉讼文化氛围，一发现公司管理层滥权行为，其他股东会毫不犹豫起诉。因风险诉讼代理制度的不菲回报，律师也会鼓动股东起诉。

综上，美国联邦层面公司立法权的缺失，使联邦不可能通过限制双重股权结构的制度，反而达到了意想不到的效果，使美国成为为数不多的允许双重股权结构公司上市的国家。加之美国良好的法治环境及特有的诉讼文化，使美国实现双重股权结构制度与投资者保护二者兼得。

美国的做法启示我们，如可实现对普通投资者利益的切实保护，则可在我国引入双重股权结构制度。香港因无法保证双重股权结构制度不实质损害普通投资者利益而禁止该制度。关键在于香港没有美国特有的诉讼文化，加之诉讼代理制度不完善，如放行双重股权结构制度，可能严重损害投资者利益。此外，香港被称为全球最自由经济体，坚持自由市场原则，因此不便于通过法律手段限制双重股权结构制度的适用范围。但阿里巴巴集团上市事件也促使香港监管机构与证券交易所思考未来引入双重股权结构制度的可行性。中国内地与香港情况类似，但不意味着不能引入双重股权制度。因无“经济最自由”的羁绊，可通过限制双重股权结构制度的适用范围，同时改革诉讼制度，将双重股权结构的负面影响降到最低。具体而言：

第一，双重股权结构制度的采纳应限于创业型企业。首先，创业型企业存在较严重的剩余索取权与表决权不匹配情况。创业者具备技术、管理经验，但缺乏充裕资本。如在企业快速成长阶段不能保证创业者对企业的控制，既无法保证企业效率最大化，也无法保证企业管理水平。其次，应给予创业者一定奖励。创业者是社会稀缺资源，给予其相应报酬，激发其创业欲望，最终带动社会进步。如坚持传统的物质资本首要原则，必将使创业者创业成功后被资本“摘了桃子”，影响创新机制。同时，法律应明确创业型企业与非创业型企业的认定标准。

第二，完善诉讼费用承担机制并允许代表诉讼提起人分享诉讼赔偿收益。目前中国内地股民对代表诉讼的积极性较低。除因所获利益依照归入权归入公司外，还因股东要付出案件受理费、诉讼代理费，很少股东愿提起代表诉讼。鉴于代表诉讼的实施情况不理想，中国证监会于2013年3月专门批准设立中证投资者发展中心有限责任公司，由该公司持有各上市公司少量股份，意图通过该公司对上市公司开展代表诉讼。但显然该机构也存在动力问题。一方面，在民事诉讼中规定败诉方应赔偿另一方合理的诉讼代理费用。同时，减少对律师的限制，以激发律师投入代表诉讼的积极性，以此遏制拥有超级表决权股东滥权情况的出现。另一方面，允许代表诉讼提起人分享部分诉讼赔偿收益。提起人为企业利益付出时间、金钱等成本，自然应获得一定报酬。报酬不低于5 000元②具体标准可以探讨。文中以国家统计局公布的日平均工资为基准计算，5 000元相当于20个工作日工资。国家统计局2016年5月13日公布，2015年城镇非私营单位在岗职工日平均工资为242.30元。。

在制度设计时，应限制双重股权制度负面影响，使双层股权结构不实质损害投资者保护制度。