“藏汇于民”为何事与愿违

肖立晟

2017年1月，我国外汇储备降至2.99万亿美元，跌破3万亿外汇储备整数关口。不到三年时间，外汇储备总量下降1万亿美元，降幅达到25%。作为国家最重要的海外资产，外汇储备的下降规模和速度令人感到不安。

当前比较流行的观点认为，外汇储备下降是“藏汇于民”，是外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。

如果我们观察国际收支平衡表，可以发现官方的外汇储备下降，的确伴随着私人部门对外资产的扩张。2014第三季度至2016年三季度，我国外汇储备下降6700亿美元，经常账户顺差6800亿美元，累积资本净外流规模1.35万亿美元。其中，金融与资本账户净流出9000亿美元，错误和遗漏账户有4500亿美元净流出。在金融与资本账户下，资产方增长1.1万亿美元，负债方增长2000亿美元。资产方下，其他投资项占比45%，其次是直接投资40%，最后是证券投资15%。看上去，外汇储备已经顺利转移到民间资本手中，破解了过去4万亿美元外汇储备过高的难题。

然而，在喧嚣的汇市动荡和外汇储备大转移中，“藏汇于民”并没有达到满足居民海外资产配置需求的初衷。

我们在这一轮外汇储备下降过程中，不仅没有开放资本账户，央行反而收紧了居民投资海外资产的渠道。显然，这种“藏汇于民”并非满足居民真实的海外投资需求，而是在帮助企业规避外汇风险。过去人民币汇率有升值压力，央行购买美元增加外储，企业大肆借入美元债务，现在人民币汇率有贬值压力，央行出售美元减持外储，企业偿还美元债务，转而持有美元资产。一来一回都是央行为企业规避汇率风险，企业则趁机赚取汇兑收益。居民跟过去一样，没有进入外汇市场的渠道，无法分散资产的外汇风险。外汇储备从央行转移到企业部门是风险转移的过程，跟“藏汇于民”没有太大关系。

无论是升值预期还是贬值预期，谁手中能够自由持有外汇，谁就能够获得套汇收益。若要实施真正的“藏汇于民”政策，必须有配套的居民海外投资渠道和工具。然而。在当前严厉的资本管制条件下，除了进出口部门和一些投机“灰色渠道”外，普通老百姓持有外汇额度和投资渠道都非常有限，没有自行决定运用外汇包括投资外汇等机会。所谓的“藏汇于民”并没有真正惠及普通居民。

（作者为社科院世經政所国际金融室副主任）