警惕金融股“牛市”

胡语文

警惕金融股“牛市”

胡语文

上市银行业绩之高与实体经济不景气之间明显背离，到底虚拟经济如何才能反映实体经济的真实性?数据表明，上市银行利润贡献占A股上市公司整体利润的比重已经接近50%，这样的数据表明银行业贡献堪称A股半边天，但也更加证明中国上市公司所代表的实体经济的盈利较弱。

上市银行获得如此高额的利润的同时，正好面临着中国经济调整的压力，银行业作为顺周期产业，从业绩角度来看，似乎并没有体现经济转型下实体经济经营的压力。

工行前任董事长姜建清近日在《全球化背景下的银行创新》文中谈到，“中国银行业在ROE从高峰期的25%已经降至目前的15%左右。当前，经济持续疲软和企业经营困难导致银行业资产质量下行，今后几年中国银行业盈利率会逐步降至正常年份全球银行业的平均盈利率（12%）甚至以下，高成本的中小商业银行的财务压力会逐步显现。”

自2012年以来，银行业在突破净资本、存贷比及贷款额度等指标的管束下，表内贷款增速保持放缓的同时，却加速了表外加杠杆的过程。银行账面资产和利润的增加，由于涉及到对资产风险的判断，所以具有较大不确定性和各级管理人员的主观判断，按照会计谨慎性的原则，银行资产负债表和利润表是否要做实质性的减值？都需要根据实际情况作出主观评价！所以，对于银行股的估值，也不能仅仅根据其账面资产和收益来进行简单评价。而应该根据经济周期的阶段来进行详细分析，并在股价给予足够的安全边际的情况下才做出决策判断。

未来房价下跌周期一旦开启，银行资产端的抵押物价值将面临资产减值的压力。居民按揭贷款增长和房地产企业还款压力也会逐步体现。所以要修复资产负债表的潜在风险，提升资本充足率，上市银行大规模的再融资潮也可能成为必然，以银行权重股为主的上证50指数向上突破恰好给了上市银行等蓝筹股提供了大幅融资的机会。

有观点认为，在金融去杠杆叠加经济景气下行及市场风险偏好下降的阶段，大市值企业更加具备防御型的优势。笔者并不这样认为，大市值企业可能杠杆率更高，比如上市央企，其实更应该去杠杆。根据对数家央企的Z值进行分析，相当大一部分上市央企都处于不稳定或者财务堪忧的状况，在央企普遍盈利能力下滑趋势没有改变之前，资产周转率下降比较快，负债率却在上升。因此，央企负债率的上升对其估值的影响需要考虑。但是，按照目前市场化改革的目标而言，中央政府是不会为央企债务违约买单的。

正如，中国财政部在针对穆迪调低中国评级的回复过程中所强调：“不论是中央国有企业、还是地方国有企业（包括融资平台公司），其举借的债务依法均不属于政府债务，应由国有企业负责偿还，政府不承担偿还责任。”

但是自2008年以来央企和地方融资平台负债率上升是不可忽视的事实，在目前实体经济去杠杆和金融机构通道业务治理的过程中，从表外或者隐性的负债会再度回归表内，因此，资产负债率存在实质性的上升，各方实施债转股的压力也会最终通过股票融资体现出来。