新常态下我国货币政策所面临的困境与抉择

周志刚 陈 登 王曼纳

（武汉商学院，湖北 武汉 430056）

新常态下我国货币政策所面临的困境与抉择

周志刚 陈 登 王曼纳

（武汉商学院，湖北 武汉 430056）

在简要回顾新常态下中国货币政策转型历程的基础上，对我国当前货币政策所面临的困境进行了分析，并给出建议。新常态下，货币政策的抉择要坚持高度审慎的原则；在建立可靠货币锚制度的基础之上，应逐步实现汇率市场化，并进一步推进利率市场化，加强货币政策执行的独立性、稳健性和透明度。

货币政策；新常态；货币政策转型

自2014年以来，中国经济进入新常态，GDP增速放缓，经济结构急需调整，就业形势有待改善，证券市场持续低迷，人民币汇率出现超预期波动。与此相反，中国房地产价格多年来居高不下，持续上涨，政府一系列针对房价的金融调控政策与措施难见成效。这些问题折射出新常态下我国货币政策所面临的种种困境。本文首先简单地回顾新常态以来中国货币政策发展历程与现状，然后尝试对我国货币政策所面临的一系列困境进行具体分析，并在此基础上提出对策与建议。

一、新常态下中国货币政策转型历程

2014年以来，中国经济呈现出新的运行特征，在7%左右的经济增速和较低的通货膨胀率的宏观背景下，我国经济前期高速增长和应对全球金融危机所导致的产量过剩、高债务率、局部区域资产泡沫与结构失衡等一系列问题开始呈现（汪川，2015）。[1]与此同时，全球经济增长动力不足，国际汇率与贸易争端时有发生，外部不确定因素逐步增多。面对日趋复杂的国内外经济形势，新常态以来中国货币政策转型经历了三个阶段。在第一阶段，中国人民银行在保持稳健货币政策基础上进行主动创新，先后创设了一系列货币政策工具：常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF），并持续补充并完善货币政策工具组合。新常态下，这些创新工具在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓的情形下为增强央行的主动货币供给能力，引导金融机构降低实体经济融资成本发挥了重要作用。在第二阶段，中国货币政策在实施过程中开始强调预调与微调，逐步增强调控的针对性与有效性，综合运用公开市场操作与多种创新工具调节银行体系流动性，多次下调贷款基准利率、MLF与PSL利率并引导逆回购利率下行，注重保持短期利率稳定，尝试发挥SLF利率走廊上限作用，积极通过价格机制稳定市场预期。央行在这一阶段同时强调货币政策的逆周期调节作用与结构导向意图，通过定向降准、差别准备金动态调整、再贷款与再贴现额度调整和扩充PSL发放范围等手段实现信贷资源的结构化最优配置。2016年以来，我国货币政策执行进入第三阶段，在这一阶段央行尤其注重货币政策调控的节奏、力度与工具的组合应用，在进一步优化货币政策工具组合与期限结构的基础上，推动调控框架的逐步转型，完善符合新常态国情的宏观审慎政策框架，为供给侧改革创造合适的货币金融环境。同一时期，央行加速推进金融市场化改革，一方面完善利率市场定价机制，加强构建以上海银行间同业拆借利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）和国债收益率等市场化利率为代表的基准利率体系；另外一方面，随着人民币加入SDR货币篮子正式生效，汇率政策更具规则性和透明性，人民币汇率市场化形成机制也得到进一步完善。

二、当前货币政策所面临的困境

（一）货币政策中介指标难以抉择

货币政策要求中介指标具有可测性、可控性和与最终货币政策目标具有稳定可靠相关性。然而，一方面，金融创新和技术进步日新月异，货币总量在准确可测量和可控性上开始存在疑问；另一方面，名义利率指标与最终货币政策目标的相关性的稳定程度上存在的自身缺陷，如果不能与实际利率变动相匹配，对名义利率的调控要么导致金融市场的波动，要么会影响公众对通货膨胀率的预期。

金融创新和技术进步对消费者、投资者货币需求和金融机构行为的改变使其从货币派生和广义货币范围的扩大两个方面影响了货币实际供给量。这使得央行对于货币总量的控制变得更加困难。

近年来，技术进步与金融创新结合渗透深刻地改变了货币需求和金融资产需求。互联网银行、电话银行、信息化终端、互联网第三方支付金融机构、电子支付工具、小额支付智能卡和传统商业银行数字化网络化改变了公众对货币的需求。[2]电子支付、网络支付工具与信息化金融设施在保持持币人货币机会成本不变的基础上，大幅降低了货币的交易费用；根据Baumol-Tobin模型，这大幅降低了货币的交易性需求。信息化支付工具大大提升了银行存款和其他金融产品的流动性，导致公众对现金的需求大幅下降，因而货币的谨慎性需求也受到巨大的影响。信息化金融工具和金融设施为金融资产的流动性创新提供了可能性，例如：证券保证金账户与信用卡的授信额度的关联，抵押贷款账户与银行卡储蓄账户的关联，这直接影响了消费者和投资者对货币的投机性需求和金融资产的需求。从另外一个角度，信息化金融工具改变了货币的交易费用和机会成本，将金融资产、实物资产与货币需求更加错综复杂的交织在一起，根据Milton Friedman的货币需求理论，这从根本上改变了货币的需求函数。信息化非主权虚拟电子货币也开始对传统货币体系产生一定影响。长期以来，公众对通货膨胀深恶痛绝，对主权政府发行的非贵金属货币信用与币值稳定性保持着一定程度的警惕，这也正是F.A.Hayek主张自由货币发行权的主要原因。传统的自由市场货币存在着自身难以克服的信用风险，高昂的交易费用和负的外部效应使其难以稳定持续地存在。信息技术的发展使得这些困难得以部分解决，从而诞生了新的非主权电子货币比特币（BitCoin）。这种非主权货币基于区块链技术，借助互联网去中心化分布式P2P算法，构建程序化的严格非人为货币发行协议，发行币量不受任何政府或个人控制，信用成本与交易费用趋近零，在短期内受到了市场的认可，并可以与主要货币自由兑换。尽管该电子货币存在的诸多不完善之处，但其存在为新货币制度的研究提供了真实的原型并将产生深远的影响。

新常态下，国内外经济形势复杂多变，供给侧改革尚在进行之中，经济体系中结构性矛盾依然突出，实际利率波动在所难免，公众对经济未来发展趋势的预期也必然有所起伏，利率指标用于货币政策调控的可行性存在疑问，以其作为货币政策中介指标的最终调控效果更是难以评估。

（二）汇率与利率市场化困境

新常态时期，外部政治经济局势复杂，美国、欧洲与日本等主要经济体经济形势与货币政策出现分化。美国经济持续复苏，欧洲经济持续低迷，日本经济局势不明，这种国际经济形势导致美元强势，欧元、日元等主要货币对美元贬值，汇率与国际金融市场持续动荡，这对我国货币政策的国际协调与独立性提出了严峻的挑战（潘敏，2016）。[3]对于中国这样规模的经济体而言，保持货币政策独立自主的重要性不言而喻。根据“三元悖论”，保持货币政策的独立性必须放弃固定汇率制度或资本管制，因此，新常态下人民币汇率形成机制与市场化改革必须进一步深化推进。目前，央行明确了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价报价机制，汇率形成机制的市场化水平与透明度得到增强，人民币汇率弹性进一步增大，双向浮动特征更加显著，我国货币政策独立性得到加强。但另一方面，人民币汇率浮动幅度的增大不仅增加了进出口贸易的汇率风险，也加剧了短期跨境资本流动和外汇占款的快速波动，这为货币政策前瞻性与针对性提出了更高的要求。

新常态以来，央行根据金融市场货币供求的变化对利率水平和结构进行过多次调整，利率市场化改革也已取得关键性进展，利率管制基本放开。但从总体上看，我国的市场化利率定价机制有待进一步完善，金融市场基准利率体系尚待健全，利率相关金融产品创新还需加强。目前，我国利率定价体系集中于同业拆借利率、国债收益率和贷款基础利率，利率产品局限于同业存单、大额存单等商业银行负债产品，利率产品创新不足，导致利率偏低，银行信贷规模过度膨胀，过度刺激投资规模，降低投资活动的整体回报率，使国民经济中资产密集型和低附加值型投资比重长期偏高，金融资产不能得到合理分配，不利于新常态下的供给侧结构性改革。这表明新常态下利率市场化改革还应继续深入推进，利率价格传导途径急待疏通，市场机制在决定利率水平方面基础性关键作用需要进一步加强。在我国尚未完善构建金融市场基准利率体系的情形下，价格信息或多或少、不可不避免受到干扰，采用利率作为货币政策中介指标会加剧上述困境，导致央行的政策意图与货币政策的执行效果受到一定程度的不利影响。

（三）金融体系的复杂性和理论研究的局限性

金融经济体系是一个高度复杂的宏观体系，金融创新、内在风险、技术进步、外部冲击与文化制度的变迁又使得该体系瞬息万变，难以预测。新常态下，随着供给侧改革的深入与创新驱动的推进，金融体系的内涵与外延也不断扩展，旧的金融缺陷尚未完全解决，新的问题又不断涌现。当前尚不存在一个完整统一的理论体系可以大致描述当前金融体系的种种问题，理论研究不仅不能解决危机所遗留的诸多问题，甚至连“次贷”危机这样的系统性金融危机的预测与防范都难以实现。

面对复杂的金融体系，货币政策执行效果具有相当的不确定性。除了政策时滞和经济体系内的扰动之外，导致政策不确定性另一个重要原因在于研究者和政策制定者即使充分了解金融经济体系的内在结构，也并不总是能准确确定经济模型参数并正确认知金融经济体系外部局限条件。如果政策制定者力图降低政策实施的不确定性，采用相机抉择或者前瞻性的策略，则将不可避免地增加政策出错的机率；如果政策制定者采取政策规则，则不得不面临以当前具有局限性的理论应对宏观金融新问题所带来的偏差。

政策制定者不仅难以获取宏观金融体系的真实模型及其准确参数，而且对于公众预期与应对政策的反应所知有限。而预期对于诸多政策执行效果具有重要的作用。尽管公众预期在长期尺度和统计学意义上可能符合理性预期假设，但在政策执行所关注的较短时间尺度上与理性预期相去甚远。

三、货币政策的审慎抉择

新常态下货币政策实施所面临的各种困境应该引起政策制定者的重视；既然我们无法完美解决上述困境，在货币政策制定和执行过程中，就不得不采取高度审慎的态度。

在当前阶段，货币总量的可测性和可控制性难以保障，名义利率调控也存在缺陷，我们应当从货币制度层面和货币政策最终目标着眼，寻求货币政策制定与实施的基本点。从新制度经济学的角度看，货币本身就是一种制度，它是为了降低交易费用而产生，但存在缺陷的货币制度本身也可能会导致交易费用的增加。货币的三大职能都是通过货币制度降低交易费用的具体表现，而货币价值不稳定则会导致经济体系总体交易费用的增加。最大程度地降低交易费用并稳定货币币值，使得货币供给量如影随形地跟着实体经济产出变化而合理变动是一个货币制度所要解决的核心问题。

朱镕基在20世纪90年代担任央行行长期间，面临国内通货膨胀和人民币汇率波动问题；在当时世界金融格局下，他采用减少货币供应量并盯住美元价格指数的单一货币政策，很好地解决了货币中介指标的问题。张五常（2010）受朱镕基货币政策的启发，于2006-2007年间提出了人民币钉住一篮子商品价格指数的货币制度，[4]即：首先挑选一系列合适种类的，对生活、生产较为重要的物品，按一定的数量比例组合起来构成一篮子代表性商品，并计算出一篮子商品的价格指数（如100元人民币可以买到的一篮子商品组合的数量）。然后中央银行密切监测这一篮子商品的价格变动，并利用公开市场操作实时调整货币供给量以保证一篮子商品价格指数在预期范围内波动。需要注意的是，央行完全不需要持有一篮子商品所对应的实物资产。如果一篮子商品价格指数上升，中央银行就以紧缩性的货币政策回笼货币，使物价回落；如果价格指数下降，中央银行就以扩张性的货币政策放出货币，使之物价回升。作者认为，张五常提出的这个货币制度不仅很好地实现了货币政策保持币值稳定的最终目标，而且不必精确测算货币需求或货币供给量；相对于盯住CPI等物价指数，该货币制度具有总时滞最小、避免基数换算误差、降低统计成本、可操作性强的诸多优点；同时，货币政策的实施具有高度的透明性，可靠性而不缺乏弹性，可以有效迅速的传达货币政策意图，很好地稳定公众预期，获得高度政策信用。

在选取可靠货币锚制度、解决货币政策中介指标抉择问题的基础之上，可以实现全面的利率市场化，让利率作为货币市场价格，指引金融资产的最优配置。同时，汇率管制可以逐步有序地全部放开，允许人民币与一切外币的汇率自由浮动；即使汇率有所变动，反映的是国外货币的价值发生变化，而不是本国货币币值波动；汇率波动将完全反映外币的风险特征，降低进出口贸易的决策信息费用。

在上述基础之上，货币政策多重目标的困境也可以大为缓解，币值稳定、汇率稳定和通货膨胀目标都可以通过规则制度化得以完善解决。稳定币值下的市场化利率和汇率有利于合理高效地调整国内产业节构，实现国际贸易收支平衡，使金融调控和货币政策在该领域所面临的压力大为减轻。当央行面临突发冲击或者系统性危机时，可以明确地向公众宣布调整一篮子商品价格指数范围，从而有效可控地实行宽松或者紧缩的货币政策，以协助经济稳定持续发展。

考虑到金融体系的复杂性和当前理论研究的局限性，作者认为，对于突发性金融风险，在未能认清复杂形势之前或者未能找到可靠有效的政策措施之前，宁可静观其变，无为而治，也不可轻举妄动。金融调控和货币政策关系到亿万人的福祉和经济长远发展，在错误的时机采取错误的调控措施，只会使经济局势进一步恶化的概率增加。因此，货币政策要尽量避免相机抉择，应逐步阶段性地实现规则化，而且应该具有高度的独立性，单一性、稳定性和透明性。

四、结论与建议

本文在回顾中国经济进入新常态以来货币政策发展演变基础之上，分析了货币政策制定所面临的困境；借鉴我国货币政策执行的历史经验与张五常（2010）提出的人民币钉住一篮子商品价格指数的货币制度，本文提出如下政策建议：首先，货币政策调控要以减少社会投资与金融活动总体交易费用为主要目标，逐步完善并改进金融制度和金融规范，力图避免对实体经济和微观金融活动进行直接干预。其次，货币政策的抉择要坚持高度审慎的原则，尽量避免时间不一致、理论缺陷或决策偏误等导致的严重后果。最后，中央银行应在建立可靠货币锚制度的基础之上，推进全面实现利率市场化与汇率市场化，并保持货币政策执行的独立性、稳健性和高透明度。

[1]汪川.新常态下我国货币政策转型:经验与措施[J].新金融, 2015(4):12-17.

[2]周志刚,刘惠好.金融创新与技术进步协同演进及金融中介效率[J].金融经济学研究,2014(2):16-24.

[3]潘敏.经济发展新常态下完善我国货币政策体系面临的挑战[J].金融研究,2016(2):106-112.

[4]张五常.货币战略论--从价格理论看中国经验[M].第1版.北京:中信出版社,2010.

责任编校：饶 敏

Predicaments and Choices Monetary Policy Confronted in China in the New Normal

ZHOU Zhi-gang CHEN Deng WANG Man-na
(Wuhan Business University,Wuhan,Hubei,430056,China)

After brief review of the transformation history of monetary policies in China since the New Normal, the paper analyzes the predicaments that current monetary policy is confronted with in China.And it presents some policy proposals as follow:under the NewNormal,a highly prudence principle should be followed in monetary policy making and choice;exchange-rate and interest rate should be made market-driven step by step on the basis of reliable currency anchor system;more efforts should be made to implement monetary policy in an independent,robust and transparent way.

monetarypolicy;the NewNormal;monetarypolicytransformation.

F822.0

A

2095-7955（2017）04-0046-04

2017-07-08

周志刚（1977—），武汉商学院经济与金融学院教师、湖北自贸区发展研究中心研究员、武汉流通经济研究中心研究员，金融学博士。主要研究方向：金融创新、货币政策；陈 登（1990-），武汉商学院经济与金融学院教师，经济学硕士。主要研究方向：公司金融；王曼纳（1988-），武汉商学院经济与金融学院教师，金融学硕士。主要研究方向：公司金融。