人民币汇率：温故2016，展望2017

2016年之于人民币是喜忧参半的一年，所喜者，正式入“篮”SDR，成为继美元、日元、欧元和英镑之后的第五大世界货币，迎来国际化里程碑；所忧者，一贬再贬，贬值成为主旋律。年终岁尾，人民币汇率更是出现“过山车”行情。2017年其走势如何？备受关注。

温故2016

2015年12月31日至2016年12月19日，人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9312，贬值约6.7%。2015年12月至2016年11月，人民币兑美元、欧元与日元的月度汇率分别贬值了6.0%、5.1%与19.4%，同期内国际清算银行计算的人民币名义有效与实际有效汇率均贬值了6.6%。与2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中国央行公布的人民币兑CFETS、BIS与SDR货币篮的汇率指数各自贬值了5.9%、5.3%与3.1%。不难看出，贬值，是2016年人民币汇率的最重要的关键词。

因何而贬？

很多学者都在强调，中国经济增速依然在全球名列前茅，中国依然有着规模庞大的经常账户顺差，因此，人民币兑美元汇率没有持续贬值的基础——“人无贬基”已经成为2016年热门网络词汇。因此，人民币之所以兑美元贬值，完全是人民币贬值预期惹的祸。而目前业界有两种消除贬值预期的建议，一是降低或取消央行干预，让汇率在更大程度上由市场来决定。这意味着在当前的环境下可能有一次性大幅贬值，而在此之后，持续的贬值预期将会消失。二是重新在当前水平上盯住美元，通过央行的强烈干预来稳定预期。

人民币贬值压力并非凭空而来，而是中国经济基本面与美国相比相对弱化所致。在判断人民币贬值的方向上来看，基本面因素要远比预期因素重要。

短期内中美利差的收窄、中期内中国通胀率显著高于美国、长期内中国投资回报率的快速下降，是人民币贬值压力之所以形成的基本面方面的原因。长远来看，其一，2017年美联储有望加息2-3次，而中国货币政策将会大致维持中性，这意味着利差将会继续收窄；其二，2017年中国通胀率将会继续高于美国，而M2/GDP超过200%意味着未来如果管理不善，中国通胀率可能显著上行；其三，如果结构性改革依然知易行难，在中国国内难以被推动，那么人口结构的老化、产能过剩与储蓄率下降可能继续导致国内投资回报率下滑。上述分析意味着，除非十九大中国政府能够推出令市场振奋的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率仍将持续面临贬值压力。

非对称性贬值

在2015年“811”汇改之前，中间价管理一直是中国央行得心应手的汇率维稳工具。为了让人民币更快地加入SDR，中国央行在“811”汇改初期一度放弃了中间价管理，而让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价，这实际上意味着人民币汇率已经实现了自由浮动。然而，“811”匯改之后人民币兑美元汇率在短期内的大幅贬值，使得央行不得不调整中间价定价模式。

从2016年起，中国央行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。当做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持人民币兑篮子货币汇率在过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元变动幅度。从央行向市场给出的案例来看，央行事实上赋予了这两个目标各自50%的权重。

回顾2016年全年人民币兑篮子汇率的运动，可以清晰地将它划分为两个阶段。第一个阶段是上半年，人民币兑篮子汇率显著贬值；第二个阶段是下半年，人民币兑篮子汇率大致保持不变。笔者将此概括为人民币的“非对称性贬值”模式。换言之，人民币汇率变动，在很大程度上取决于美元汇率变动。当美元指数显著升值时，人民币会选择盯住篮子货币，而对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。反之，当美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。

然而，这种“非对称性贬值”的最大问题，在于给市场主体营造了一种无风险套利机会。试想，在上述非对称性贬值的背景下，买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。当美元指数走弱时，这种交易不赔不赚，而当美元指数走强时，这种交易获利不菲。换言之，人民币在2016年的“非对称性贬值”现象非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。

最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，中国央行选择人民币盯住篮子货币，而让人民币兑美元的双边汇率显著贬值。换言之，2016年下半年的人民币兑美元贬值，的确可以基本上用美元指数的升值来解释。但是反过来说，如果中国央行选择维持现状，那么只有2017年美元指数继续走强，那么市场自然就会预测人民币兑美元汇率将会继续持续贬值。

因此，当前以“收盘价+篮子汇率”为特征的人民币中间价定价新规的根本问题，在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一起。这种混合型制度的好处在于可以使得市场主体预测短期的中间价变得非常困难，能够在一定程度上造成预期分化。但是，这种制度的最大坏处在于，它既缺乏经济学理论的支撑，也没有国际先例可循。一般而言，“自由浮动”汇率制度的好处在于可以出清外汇市场，消除持续的本币高估或低估，“盯住一篮子”汇率制度的好处在于可以稳定对外贸易。而当前“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规，在特定情形下，可能既难以出清外汇市场，也难以稳定对外贸易。对中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会选择“自由浮动”的汇率制度，因此“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规很可能只是过渡时期的权宜之计。

如何稳预期？

在2016年，中国市场上流行这样一种说法，即央行在保汇率与保资产价格之间难以抉择。一方面，如果要保汇率，央行需要提高国内利率水平，而这可能导致房价崩盘；另一方面，如果要保房价，央行需要降低国内利率水平，而这可能导致本币汇率加速贬值。

上述观点有失偏颇，在保汇率与保储备之间存在一个替代关系。一方面，如果要在基本面存在问题的前提下维持汇率在当前水平上保持稳定，那么市场上将会存在持续的本币贬值预期，由此驱动的资本外流将会造成外汇储备水平下降；另一方面，如果要维持外汇储备规模大致不变，就需要消除持续贬值预期，这就意味着要降低央行对市场的持续干预，而在当前环境下，这就意味着人民币兑美元汇率可能面临一次性大幅贬值。

就如下几个方面来看，第一，中国4万亿外汇储备的绝大部分，是中国过去通过持续的贸易顺差积累起来的，理应有更加合理的用途，例如进口大宗商品、先进技术、人力资本等，而不是在外汇市场上简单地通过公开市场操作卖掉。第二，迄今为止中国央行出售的9000亿美元左右的外汇储备，只有很少一部分是由国内普通居民购买的（这可以说是“藏汇于民”），而很大一部分则为套利投机者所购买或本国富豪用于资金跑路，不能一律用“藏汇于民”来解释并合理化。第三，数万亿外汇储备有助于在M2/GDP比率超过200%的前提下稳定市场对中国金融体系与人民币汇率的信心，其快速损耗很可能加剧国内信心的恶化，从而驱动资本外流与国内金融风险暴露的恶性循环。因此，保储备应该成为当前的选择。

事實上，为了节约外汇储备的消耗，央行已经从各方面收紧了资本外流的管制，这有助于从源头上降低换汇规模。然而，更加治本的方式，是央行降低甚至取消对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求决定，这样才能从根本上消除人民币持续贬值预期。当然，利用十九大的时间窗口释放推动结构性改革的信号，也有助于成功地稳定市场预期。

展望2017

2016年下半年，人民币兑美元汇率的大幅贬值，很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。综合各方因素考虑，2017年美元指数继续延续上行趋势应该是大概率事件，但也很难复制2016年下半年的强势上升态势，因为特朗普政府究竟能够出台多大程度的宽松财政政策，美联储究竟能在2017年加息几次，目前来看都面临较大的不确定性。同时，中国的经济增长在2017年企稳回升的可能性很高，但是不大可能快速上行，而且中国的货币政策依然将维持中性温和的状态。因此，2017年人民币兑美元汇率依然会面临贬值压力，可能继续因为美元的上升而使得人民币被动贬值。

人民币汇率最终的决定因素，还是实体经济的效率、回报水平等，而中国实际的经济运行效率和投资收益水平，还是比多数国家要高的，所以实体经济的投资收益水平并不支持人民币像阿根廷、巴西这些国家的货币一样大幅贬值，这种状况在中国不太可能出现。