万科股权之争，赢家是谁？

张莹+张鑫

万科最终会属于谁？随着1月12日华润集团将所有股权转让给深圳地铁集团（下简称“深铁”），关于这个问题的答案，眼下至少有一种可能已经排除：作为万科曾经的第一大股东，华润已经彻底退出了这场控制权角逐。从2000年到2015年8月，华润一直是万科的第一大股东。

受让华润股权的深铁将以15.31%的股权比例成为万科的第二大股东。和中国大多数城市的地铁运营商一样，深铁是一家国有企业，履行出资人职责的是深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。

“其实这只是万科股权事件朝着妥善解决迈出的第一步，只是曙光初现，但在股权层面，局势仍非常复杂，我们仍然有很大压力，远未到剧终时刻。”万科管理层一位不愿具名的人士对《第一财经周刊》表示。

对于成为万科的股东，深铁曾在签署受让协议当天表示，将支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理。此前，深铁曾是万科用来对抗“野蛮人”的重组对象。

某种程度上，深铁力挺万科管理层的态度，也代表了政府层面对这家全球500强公司的态度。“华润退出万科，很大程度上和国资委积极管制的态势有关，近期证监会的态度也是从政策管制方面略偏袒万科方面。”易居研究院智库中心研究总监严跃进对《第一财经周刊》说。

从2015年宣称为作为财务投资人增持万科开始，“宝能系”以旗下前海人寿和钜盛华为主体，运用了包括融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资、保险金等多种金融工具，架构了层层叠叠的资金杠杆，以431亿元的资金撬动了总资产超过6100亿元的万科，直至成为万科的第一大股东。

恒大则从去年8月开始，通过其附属公司在二级市场频频吸纳万科股票，并引起去年11月万科A股的猛涨，当月恒大连续4次增持，对万科的持股比例，从7%一路增至14%。

2016年6月，“宝能系”向万科董事会提请召开临时股东大会，并提交罢免万科现任董事会及监事会成员的议案。

“险资的玩法危害整个金融体系的稳定性，这对所有人都不好，”长期关注万科股权事件的私募基金管理者侯安扬表示，“万科的第一大股东属于谁我不在乎，但从资本市场从业者的角度，宝能这个玩法很危险。”

在侯安扬看来，政府的干预更像是在释放一种信号，防止优秀的实业公司遭受外部资本势力的恶性冲击。“宝能在万科股权事件里面有许多属于跨市场的行为，比如涉及到保险的事情证监会管不着，属于监管失灵，客观上讲，确实需要政府弥补法律和政策上的漏洞。”他对《第一财经周刊》说。

去年12月开始，政府的一系列动作给了一直处于被动地位的万科管理层喘息的机会。先是证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上发表带有指向性的观点：“希望资产管理人不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做坑民害民的害人精。”

紧接着，保监会以有悖于“保险资金价值、长期和稳健”的投资原则，暂停前海人寿的万能险业务，又派了两个检查组分别进驻前海人寿和恒大人寿。

2016年12月16日，保监会主席项俊波还在保监会召开的会议上表示，要密切关注部分公司集中举牌、违规资金运用和虚假出资等问题，采取有力措施防范风险累积。

与此同时，由于恒大旗下的恒大人寿因早前投资股票“快进快出”“买而不举”，涉嫌短线交易，在去年12月被保监会暂停股票投资业务。

恒大总裁夏海钧随后在接受采访时表态，增持万科主要是看好它的发展前景，恒大“无意也不会成为万科的控股股东”。宝能系也提前结束了两个以举牌万科为目的资产管理计划。

但政府的出手干预并不意味着将控制权交还万科管理层手中。在股权层面，万科管理层已经失去了控制这家公司的机会。

在华润与深铁签订股权转让协议时，万科方面的人员并未到场，而万科A当天开盘紧急停牌，华润退出消息公布后，万科的表态也颇为谨慎：股权事件尚未得到彻底有效解决，局面依然复杂，未来走向有待观察。

万科总裁郁亮在去年年底曾向《第一财经周刊》委婉表达，万科的股权事件“并不是事在人为”，他尤其提到今年3月的董事会改选“不确定性很大”。

在过去18个月里，万科管理层在这场控制权争夺战中的表现并不尽如人意，其曾在2015年7月承诺，将拿出100亿元，以每股不超过13.7元的条件回购万科A，以稳定和提升股价。但最终万科的回购计划成了“空头支票”，计划期内实际只回购了1.6亿元。

“这个世界上，有很多种力量，比如说权力和关系，但是还有一个很根本的力量，市场的力量。”一位多年持有万科股票的小股东对《第一财经周刊》表示，之所以在资本市场出现这么多觊觎者，是因为万科这家公司本身很有价值，但危机出现的根本原因，在于管理层有意无意把公司价格搞得很低，而且“该回购又不回购”，最终导致管理层在局面复杂的股权之争中处在一个很难受的位置。

万科管理层在提出与深铁相关的重组计划时，因为没有预先向华润打招呼，合作框架协议未经其同意就对外披露，引发双方关系交恶，导致在客观上华润和宝能站在了一边。“万科管理层犯的错误就是以自我为中心，实际上是内部人侵害了股东很多利益，”前述万科股东说，“管理层后来也做了调整（修改跟投制度），吸取了一些经验教训。”

在侯安扬看来，万科管理层做得比较好的地方是没有将事件扩大化，而是采取了比较平缓的方式来应对。

万科的经营情况因为股权之争确实受到了影响。它在去年的中期业绩报告中称，自6月底以来，新的土地项目获取受阻、合作伙伴和客户信心受损、公司业务拓展受到影响，团队稳定性也受到冲击。万科表示，去年6月底至8月初，公司已有31个合作项目因股权问题而被要求变更条款、暂缓推进，或考虑终止合作。两家国际评级机构穆迪和标普也在去年6月底将万科的前景展望由稳定下调至负面。

“尽管眼下深铁成了第二大股东解救了万科管理层的燃眉之急，但事态还是有很多不确定性，”标普的企业评级董事孔磊对《第一财经周刊》说，“宝能和恒大还是可以在董事会要求席位。而且深铁进来以后会不会跟万科关系一直保持那么好，没有过往纪录，是无法判断的。”所以，标普暂时不会改变对万科“负面”的前景展望。

作为国内公司治理曾经的典范，万科身上的理想主义光环已经消失。一名万科的前员工向《第一财经周刊》表示，离职员工群里对万科股权事件的讨论已经很少了。“万科形虽在，神已失。前万科人多数已经无所谓了，”他说，“职业经理人的理想主义，已经埋葬在这次股权之争背后的万科高层应对之策中了。”

这场股权争夺战里的其他参与者也萌生了退意，恒大1月13日发布公告称，无意进一步收购万科股份，将对万科的投资列为可供出售金融资产。对于每股买入成本在23.35元的恒大而言，退出并非易事。

有业内人士透露，宝能系也希望在退出时有点儿盈利，但是因为高杠杆导致的成本价偏高，它很难在二级市场退出，需要寻找接盘者。而这并不容易，宝能系持有的股权比例太高，接盘者需要有雄厚资金，还要找到合适的价格。宝能系很可能需要凭借其万科第一大股东的身份，在未来向万科要价，以弥补其在股份上的损失。

宝能系的麻烦还不只这些，之前一直受外界質疑的一致行动人问题、100%控股保险公司的问题，和违规操纵股价等问题，都将面临被查处的风险。

郁亮曾提到，自己从去年4月起一直在阅读《论持久战》，且颇有心得。而眼下，万科的归属依然是个问号。可以肯定的是，这场股权争夺战里并没有真正意义上的赢家。