加息周期来了吗？

谢九

春节前后，央行陆续提高了一些关键市场的利率水平，让市场开始担心中国是否已经开始进入加息周期。

1月24日下午，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10个基点，这是MLF设立两年多以来首次上调利率，也是政策利率近6年来首次上调。中期借贷便利是中央银行向金融机构提供中期基础货币的货币政策工具，对象主要是商业银行和政策性银行。

2月3日，春节假期后第一个工作日，央行对逆回购利率进行上调，7天、14天和28天的逆回购利率全部上调了10个基点。同时，央行还宣布上调常备借贷便利（SLF）利率。常备借贷便利的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象为政策性银行和全国性商业银行。

由于存款准备金这一政策工具对于市场的影响力过大，因此，近年来央行更多通过公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性。从短期的逆回购到中期的MLF再到长期的SLF，各种期限的利率在近期全部上升。在习惯了多年的宽松货币之后，中国市场对于突如其来的变化也是难以适应，很多人更是惊呼中国已经开始进入新一轮的加息周期。不过，从中国经济目前的背景来看，资金面虽然有所收紧，但并不意味着加息周期已经到来。

面对市场上沸沸扬扬的加息猜测，2月7日，央行研究局局长徐忠表示，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。

今年年初以来的资金利率上行，其实从去年年底就初现端倪。2016年年末，国内的债券市场突然出现暴跌，银行间拆借利率大幅提升，市场惊呼3年前的“钱荒”卷土重来。当时市场的资金面突然紧张，一方面是央行通过资金投放的“锁短放长”倒逼金融机构去杠杆，同时也和当时人民币贬值息息相关。去年年末，人民币贬值压力到达顶点，兑美元汇率一度面临“破7”的关口，在人民币贬值压力的冲击之下，外汇占款大幅减少，导致国内的基础货币投放也出现缺口，引发市场资金面紧张。去年年末的资金荒延续至今年，于是也就带来了年初的资金利率上行。

除了市场资金供求带来资金利率上行，央行也顺势而为，将中长期利率有所提升，不过，这更多只是货币政策的结构性调整，并不意味着加息周期的到来。今年货币政策的基调是“保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。稳健中性的含义是相比过去几年的宽松程度有所下降，这也是MLF和SLF等中长期利率微调的意义，但是如果出现存贷款基准利率的调整，这意味着货币政策开始转向紧缩，而非稳健中性，而当前中国经济还并不支持这样的紧缩力度，在中国经济乍暖还寒之际，实质性加息显然还是为时过早。

从经济增长基本面来看，我国宏观经济并没有出现明显回暖的迹象。中国经济虽然出现些许复苏势头，但是远远谈不上已经实现探底回升，刚刚过去的2016年，中国经济实现6.7%的增长，这一水平基本上处于预期之内，并没有呈现出强势反弹的迹象。今年1月份的经济数据也只能算是差强人意，制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比去年12月小幅回落0.1个百分点。去年中国经济能够实现6.7%的增长，火热的房地产市场起到了很重要的作用，随着全国楼市开始降温，今年房地产对经济的贡献率将会明显下降，稳增长的压力将远大于去年。如果今年开始进入加息周期，将会对中国经济带来双重冲击，一是实体经济面临加息的全面紧缩，二是房地产泡沫可能会因为加息周期而戳破，二者叠加的后果可能是中国经济硬着陆。

中国经济虽然不适宜继续沿用大尺度的宽松货币政策，但并不意味着要马上转向实质性紧缩，稳健中性仍然是今年的主基调。对于央行而言，通过一些政策性工具释放出紧缩的信号可能是最现实的选择，既可以打消市场对于继续宽松的预期，同时又不至于通过真正的加息对经济带来过于强烈的冲击，某种程度上，这和美联储惯用的嘴上加息有异曲同工之妙。

近期人民币贬值压力下降，也在很大程度上减轻了加息的紧迫性。去年年底是人民币贬值压力最大的时候，美联储终于兑现了第二次加息，美元指数强势上涨，包括人民币在内的全球非美货币都迎来一轮贬值，人民币汇率的7元大关一度也是岌岌可危。不过，随着美元指數见顶回落，以及中国央行的主动干预，人民币汇率始终没有跌破7元大关，目前来看暂时又回到了安全地带。

去年人民币的上涨驱动力主要来自美元升值，不过随着新总统特朗普上台，强势美元的命运开始变得扑朔迷离。今年1月份，特朗普就公开表示美元汇率过于强劲，他认为“美国企业难以在国际市场竞争，因为美元过于强势，这正在扼杀我们”。特朗普的言论导致美元走势急转直下，人民币贬值压力也因此迅速得以缓解。在强势美元回落的同时，中国央行也通过在外汇市场积极干预，以及限制资本外流，提升离岸人民币资金成本等等，对人民币空头予以回击，短期来看也收到了一定的效果。在美元回落和央行干预的双重作用下，目前人民币汇率暂时稳定在6.85元左右，市场对于人民币贬值的预期也暂时下降。在贬值压力暂时回落之后，人民币加息对抗贬值的紧迫性也随之下降。

去年三季度以来，国内的通货膨胀开始有所抬头，这也为加息增添了一定的理由。去年9月份以来，工业品出厂价格指数（PPI）结束了连续54个月的负增长，开始连续大幅反弹，为通货膨胀带来了潜在的诱因。去年四季度，国内物价指数连续3个月都保持在2%以上。央行在今年年初引导利率小幅上行，一定程度上也是为了对通货膨胀未雨绸缪。不过，今年国内的通胀指数虽然会有所上升，但应该不至于需要通过实质性加息来应对。2016年我国CPI同比上涨2%，预计今年涨幅大概在2.5%左右，这种温和通胀某种意义上对于经济增长利大于弊，既有利于企业恢复盈利能力，又不至于带来过度恶性通胀，因此，在这样的通胀水平之下，央行通过加息来应对的概率并不高。

今年年初以来货币政策出现的调整，很大程度上是对过去几年过于宽松的货币政策纠偏，而并非预示着未来货币政策全面紧缩。央行行长助理张晓慧近期公开撰文表示：“在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。”由此也不难看出，今年的货币政策主要是在多项目标之间取得平衡，如果贸然加息，只是满足了目标之一，反而可能会损害更多的其他目标。