價值投資 你必須注意的十個陷阱

史瑩

癡心的投資者艱苦打拚多年，收益率卻十分慘澹，A股問題重重固然是重要原因，但自己的投資理念和方法，以及市場中一些人云亦云的看法思路，是否也存在問題？堅持真正的價值投資？在這樣一個「守股」比「守寡」還難的時代，價值投資註定成為一個另類。但實際上，仍有部分價值投資的堅守者，在進行著相關的研究和反思，其中總結了以下在價值投資中容易進入十個的誤區：

一、忽略週期性——沒有非週期行業，只有弱週期行業

因為經濟運行是有週期的，所以行業都有週期。只是這個週期的長與短罷了。一個行業的景氣週期，可能持續10年，甚至可能更長，只是時間長了，很多人認為就沒有週期了。

銀行有週期嗎？有，分作兩個週期，一個是經濟週期，必然有壞賬潮初現，只是壞賬多少的問題；另一個是貨幣政策的週期（其實也是經濟週期的逆向調控），必定引起利差的變動，從而影響利潤。

二、 不分析行業，一味死守個股——拋開行業總體狀況去分析個股，是投資大忌

很簡單的道理，尖子班裏挑中好學生的概率，比普通班高很多。雖然在某些供過於求的行業中，優秀的公司能夠通過消滅競爭者，來獲得更多的市場份額——但由於市場產品的供應量太大，利潤率必定偏低。

由於特別喜歡某家公司的領導人管理能力、或成本控制能力、又或靠近原材料產區等各類競爭優勢，從而偏執地一味看高，卻忘記了供求決定價格這個最簡單的經濟學道理。在整個行業不斷惡化的情況下，仍然抱住不放，希望熬過一輪週期（死掉一部分競爭者，從而導致供給減少，行業景氣回升）。

如果這個週期能夠回升，還好，但如果是生命週期的夕陽期，那就永無翻身之日。理論上說，在資源配置完全有效（沒有准入門檻），資訊完全對稱的情境中，所有行業的投資回報率是相等的。所以，在研究行業時，要考慮這個行業的准入門檻如何，是否能將其他投資者擋在門外。

三、 只看短期，不看長期——忽略了所在行業的生命週期

每個行業都有自己的生命週期。30年前，或許自行車生產廠還如日中天。十多年前，大多數人還沒有手機的年代，中國移動或許是成長股；在現在，已經進入現金牛區間——它有可能產生很多利潤，但利潤增長卻很乏力。如果只看到今天的盈利能力很強，卻錯誤地將其歸入了成長股，很可能以過高的價格買入。我們在買入某只股票的時候，不防問問自己，未來3年、10年，市場的需求究竟有多大？

四、 只看到供給，或只看到需求——價格是由供給與需求共同決定的

在分析某個行業，或某家公司的時候，比較多的情況是只看到這個市場的需求很旺盛，有時卻忘記看到市場上的供給者更多，供給的增速超過需求的增速，也會帶來供求變化的拐點。這又回到之前的問題了，在資本趨利的年代，如果供給者的增加長期趕不上需求，必定有一道門檻把想進入的投資者擋在了市場之外，Find it！

五、按持有市值去給某只股票估價——忘記了股票價值的根源

一些投資者經常做出如下的分析：A公司持有B、C公司的市值都有100億了，而A公司的市值才100億，等於其他業務白送……

首先要搞清楚的是，A公司是否會通過出售B、C公司的股權來獲益呢？如果A公司不會出售B、C，那麼B、C的市值如何，對於A公司來說是沒有任何影響的。B、C的經營業績也已經納入A公司的報表來核算了。這只是市場先生的「偏見」而已，而這種偏見也可能隨時調頭，搞不好未來幾個月B、C的市值就變成50億元，而A的市值也可能在此期間變成70億，誰知道呢？

如果A公司會出售B、C公司，那麼記得要減去收益部分25%的企業所得稅。但是這種殺雞取卵的行為，也並非長遠之計。

六、 PB（市凈率Price to book ratio）很低，值得買入嗎？——如果一筆資產永遠不能產生收益，那麼這筆資產的價值=0

很多人喜歡對公司下面的資產一筆一筆算賬，來給公司估值。實際上，投資的要求，就是回報。如果資產不能產生回報，那麼即使再低的PB，也是無用。而通常企業的PB，還與折舊方法有關，這會導致PB失真。另一種可能，生產的某種產品被替代品所代替，例如顯像管電視機被平板電視所替代，那麼這些生產資料報廢時，資產價格會很快歸零。（報廢的拆除費用甚至大於賣廢鐵的收入）

實際上一般認為金融企業的PB是比較可靠的，因為對應的資產（債券）多以貨幣符號存在。但同時要注意這裡頭蘊藏的潛在壞賬。

所以資產品質的控制能力，是銀行最要緊的能力。這方面的能力由很多因素構成。基於對各產業的經濟前景判斷，相比較個體貸款客戶經濟實力的分析，能更加有效地控制不良。

七、 眾人捨棄我獨取？——所有人都認為它是坨屎，那麼它可能就是一坨屎

有一句話，叫眾人恐懼的時候我貪婪，眾人貪婪的時候我恐懼，大家應該不陌生吧？這是關於市場情緒（整體市場）的一句話，但很多投資者把它應用於對行業和個股的分析。 對於一些喜歡撿便宜貨的，或者「勇於」接刀的投資者，這裡說一句：有時候，所有都認為它是一坨屎，那麼它可能就是一坨屎。

黃金是稀缺的。這需要投資者超凡的眼光，和冷靜的頭腦。

八、 壟斷的最大敵人？——不是所有壟斷行業，都適宜投入

前面有說到過，分析將競爭者阻擋在外的能力。一看到這一點，不少投資者腦袋裏就浮現了「壟斷」這個詞。仿佛看到「資源壟斷」、「消費市場壟斷」，就眼睛發亮。

對於一部分壟斷行業，是不適宜投入的，如「限價」的行業。這部分行業往往跟物價水準息息相關。在通脹來臨時，面臨巨大的成本升高壓力，可銷售價格卻無法自主提高，無法將壓力向下遊傳遞。如成品油煉製、電費、高速公路收費、部分公共事業收費專案等。

在價格受壓制的模型之下，壟斷者無法通過減少產量來提高售價（供需關係），獲利曲線受到一定程度的扭曲。在不虧損的前提下，理論上說生產的產品越多，獲利越大。於是一定程度上加大了產品的供給。這樣的話，對上游原材料的需求也將加大，使得上游原材料價格水準會上升，也在一定程度上壓縮了獲利空間。

限價模型下，壟斷是否能獲得超額收益，有待考量。

另一種類型的壟斷，雖然自身沒有受到限價，但由於下游企業的獲利能力有限（下游企業價格無法提升，價格傳導機制不暢），也無法達到獲取超額收益的能力。

九、 盡量不接觸資本運作的公司——業績作假的可能性也較大

不好好做自己的實業，而是熱衷資本運作。如果一家公司有這樣的領導人，盡量規避。資本運作總是錯綜複雜，普通人根本看不懂。上市公司本身可能也是其資本運作的一顆棋子。當然除非你認為他願意分湯給你。另外，多元化也不見得是好事，多元之間的影響研究起來比較麻煩。當你看好的這一元，盈利有所突破的時候，另一元又拉了後腿，很難將各元之間量化比較。

十、 明星背後——或許金玉其表，敗絮其內

各行各業都有優秀的公司，問題是，你必須知道它如何優秀。如果某公司在某些財務數據上的表現明顯好於其他對手，有的甚至到了不可思議的地步——卻又找不出理由，那麼最好回避。利潤率水準，管理費用、行銷費用水準，周轉速度等，都是值得考察的。endprint