我国股权众筹市场的监管体制、方式和原则

魏琼+吕金蓬

内容摘要：为了规避通过股权众筹进行融资可能导致的风险，需建立符合股权众筹市场特点的监管制度。我国股权众筹市场应以功能监管为基础，建立以证监会为主、行业自律协会和地方金融办为辅的监管体制，注重监管机构之间的职权分配和监管协调。采用行为监管方式，以适度监管和投资者保护为监管的基本原则。

关键词：股权众筹 监管体制 监管方式 监管原则

中图分类号：DF438.7 文献标识码：A

引言

股权众筹是金融创新与互联网技术相结合的新兴融资方式的典型代表，因其存在信息不对称、负外部性等大量市场失灵现象，所以在以市场为配置资源主要手段的同时，借助政府的监管权力解决股权众筹市场的失灵现象成为不得不选择的方式。目前，域外资本市场较为成熟的国家已纷纷开始着手制定股权众筹配套监管规则，承认股权众筹的合法地位，并尝试将其纳入金融监管体系之中。美国早在2012年便通过JOBS法案，单独针对股权众筹设立了一套较为完整的法律监管框架，随后美国证券交易委员会（SEC）又通过《众筹监管规则》，对JOBS法案提出的监管规则进一步细化。其余诸如英国、意大利、新西兰、日本等国都已陆续颁布了股权众筹的监管立法；加拿大和澳大利亚的股权众筹监管规则也已进入征求意见阶段。域外先进国家的经验表明，依据股权众筹融资方式的特点，通过立法构建恰当的股权众筹市场监管制度，能有效促进股权众筹融资方式的健康发展，减少其引发的风险。

在我国，股权众筹市场这种新兴融资方式对解决小微企业融资困难、构建多层次资本市场具有重要的作用。因现行金融监管制度已不能有效解决股权众筹这种当代最新的融资方式中出现的新法律问题，怎样用新思维理解民间融资的法律监管，及时回应互联网时代民间融资发展的现实需要（纪玲珑，2016），已逐渐成为相关学界研究的焦点问题。与此同时，相关监管机构也一直在探索如何通过立法确立股权众筹法律监管体系。2014年12月证券业协会颁布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》，作为股权众筹监管立法的首次尝试，将股权众筹定位为私募并设置了较高的准入门槛；随后公布的互联网金融发展纲领性文件——《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定股权众筹性质为小额公开，并由证监会对其进行监管；《场外证券业务管理备案办法》則对开展股权众筹融资业务备案流程进行了规定；同时全国人大常委会审议通过的《证券法（修订草案）》也开创性地认可以互联网众筹方式公开发行证券，并规定豁免条件，为股权众筹的合法化和监管提供了空间。

要构建恰当的股权众筹市场监管制度，需要解决对股权众筹市场“由谁来监管、采取何种监管方式、监管的目的何在”等前提性理论问题，这些理论问题的答案决定了一国监管股权众筹市场的监管体制、监管方式和监管原则。本文将通过对这些理论问题的分析和论证，确立我国股权众筹市场的监管体制、方式及原则的内容，以为我国构建符合股权众筹融资特点的新监管制度提供理论基础和相应的制度设计。

股权众筹市场监管体制的构建

股权众筹是互联网与金融结合的产物，我国股权众筹监管体系构建面临着应以传统机构监管为基础还是以行为监管为基础；如何配置股权众筹监管机构及其职权，以及现有分业监管体制和多头监管模式在监管股权众筹等互联网金融时该如何协调职权；股权众筹监管应遵循何种原则等问题（纪玲珑，2016）。确立我国股权众筹市场监管体系需要从监管体制、协调机制、方式及原则出发，对这些理论问题进行分析和论证。

（一）构建以“功能监管”为基础的股权众筹监管体制

确立股权众筹市场的监管体制，旨在解决“由谁来监管”的问题，其实质是怎样设置监管机构、配置监管权限。金融市场是法治市场，股权众筹等互联网金融本质仍然属于金融，因此股权众筹市场同样需要建立高效、完备的法律监管制度。但是以股权众筹为代表的互联网金融混业经营以及区别于传统金融机构的特性，对其监管制度构建提出的挑战之一便是以主体身份确定监管对象，还是以行为性质作为监管对象（岳彩申，2014）。即股权众筹监管体制构建应以机构监管为基础，还是以功能监管为基础。

对于此问题，笔者认为我国股权众筹应改变以往以机构监管为基础的监管体制，以功能监管为基础构建监管体制。作为不同监管模式，机构监管强调基于金融机构的类型划分监管权限构建监管体制；功能监管则注重以金融机构所从事的经营活动性质而非机构本身性质来确立监管权限。功能监管要求金融监管超越金融部门的局限，实现过程监管，同一金融功能由相同的监管体系监管（黄韬，2011）。

以股权众筹为代表的互联网金融，其市场主体具有多元化特性，既有互联网化的金融机构也有金融化的互联网企业参与其中。大量股权众筹平台未获得传统金融机构所持有的牌照，其业务范围、经营模式尚未发展成熟；许多传统金融机构也开始涉足股权众筹，混业化经营趋势明显。对这些股权众筹市场主体进行监管，如果依据机构监管模式显然会出现监管对象和主体难以确定的问题，造成监管真空和监管失灵的现象。因此，股权众筹监管体制的构建应以更能适应互联网金融特征的功能监管为基础。

（二）股权众筹市场的监管机构

对我国应该怎样设置股权众筹融资的监管机构及怎样配置股权众筹融资的监管权力，学界存在争议。有观点认为，因股权众筹等互联网融资方式具有混业特征，且由分业监管逐渐向混业监管过渡，是当今世界金融监管体制的发展趋势。我国应当对包括股权众筹在内的互联网融资方式进行统一监管。也有观点认为，对于股权众筹融资的监管在一定时期内并无讨论分业或是统一的必要，体制统一与否不是监管制度改革的关键，监管职能的优化才是关键（岳彩申，2014）。笔者赞同后一种意见，目前在对我国金融监管体制的改革方向是应采取分业监管还是统一的混业监管模式存在争论的情况下，讨论分别设置还是统一设置股权众筹融资的监管机构意义不大。虽然笔者认同功能监管模式，但是功能监管理念的应用并未要求建立统一的监管机构。在现行分业监管模式下，研究怎样通过合理搭配监管机构、合理配置监管职权对尽快构建股权众筹融资的监管制度更具有可操作性。

笔者认为，股权众筹应建立政府监管与行业自律监管相结合的模式，以证监会为主、行业自律协会和地方金融辦为辅共同监管。

首先，虽然我国现行《证券法》对“证券”的范围定义较为狭窄，股权众筹不符合《证券法》所定义的“证券”范围。但是参照美国联邦最高法院在“SEC v.W.J Howey Co.”案中所确立的判断证券标准的四要件：利用钱财进行投资；投资于一个共同事业；仅仅由发起人或者第三方的努力；期望使自己得利（黄韬，2011），对股权众筹衡量其性质应当属于证券，应由证券监管机构监管，而国外也基本是将股权众筹纳入证券监管机构监管范围。同时，监管股权众筹市场的权力应该具有法定性和稳定性，作为现有的法定金融监管机构，由证监会享有股权众筹市场的监管权力有利于保障该权力的法定性和稳定性。综上所述，应将监管股权众筹融资的主要权力配置给证监会。

其次，成立专门的自律组织并配置其辅助性监管权力，弥补证监会监管不足。若将监管权力只配置给证监会由其单独进行股权众筹市场的监管，也存在着政府监管失灵、监管俘获等弊端。并且由于股权众筹所在的互联网金融市场混业趋势明显，发展模式也处于不断变化创新之中，监管力量有限的证监会势必在监管中处于被动的地位，不利于实现监管的有效性。由股权众筹市场经营者组成的自律组织对整个市场的运作有更深刻的理解，他们内部的自律性监管比政府外部的监管更具有灵活性与低成本性（王振江等，2014）。行业自律和政府监管结合的监管模式更有利于应对股权众筹市场的创新发展，引导股权众筹市场主体自治，激发市场主体创造力和活力。目前我国互联网金融协会已成立。可以考虑在证监会监管的基础上，由互联网金融协会按业务类型专门针对股权众筹的自律规则和行业标准负责股权众筹自律监管。

股权众筹产生于民间金融市场，其在各地的发展情况和具体模式并不完全相同。股权众筹监管体系也处在探索阶段，中央层面制定的全国性监管政策并不一定能够保证具有普遍适应性。2008年以来，金融办在地方各级的陆续设立为地方提供了更具适应性的金融监管（李有星等，2014）。因此，除了中央层面监管之外可以将地方金融办引入股权众筹监管体制之中，发挥其更为熟悉地方金融活动的优势，以保障股权众筹的监管具有灵活性。

（三）股权众筹监管机构的职权分配

在监管机构的职权分配上，证监会作为主要监管机构负责制定股权众筹市场统一监管规则、基本监管制度；负责市场风险监测，行业征信系统等基础设施构建；划分监管权限，指导和督促股权众筹自律组织、地方金融办等核心监管职能。行业自律组织职权主要包括制定行业自律规章、行业标准以及规范平台运行规则，负责成员自律管理、信息披露监督等。此外，作为行业利益代表自律协会可以为成员提供法律等援助服务，关注行业创新，向政府反映行业利益诉求。地方金融办负责辖区内股权众筹具体监管职能的执行、行业规范引导以及风险防范和处置等。

（四）股权众筹市场的监管协调

由于股权众筹金融与互联网结合的特性，及其所在的互联网金融行业对传统金融行业边界的突破使得股权众筹监管主体十分多元，行业之间监管交叉范围也日益增多。因此，建立监管协调机制促进监管机构之间的监管协作就显得尤为必要。

股权众筹的监管协调可分为监管机构的协调与法律的协调。监管机构的协调，一是针对监管主体多元特性，加强证监会与工信部、征信监管机构和地方金融办的监管协调，建立信息共享机制以及监管行动和监管政策互通制度等协调制度。二是完善我国已有的金融监管协调部级联席会议制度，推动在该项制度下建立专门的互联网金融联席监管机制，充分发挥该项机制对股权众筹、P2P等互联网金融不同业态之间的监管协调作用。

形成协调统一的监管法律制度不仅有利于监管体系的运行，也有助于降低监管成本。股权众筹监管法律制度的协调既包括股权众筹监管与现行法律制度之间的协调，也包括新的监管规则之间的协调。与现行法律制度的协调包括与非法集资等刑法规定、民间借贷等有关司法解释、适用于传统金融监管体系的金融监管法律制度之间的协调。新监管规则的协调则要求不同监管机构在制定有关机构准入、市场秩序、信息披露等监管规则时需要统一相容，秉承一致的监管立场。

股权众筹市场的监管方式

采取何种监管方式监管股权众筹，是确立监管体制之后需要考虑的问题。信息是价格形成过程的逻辑反映，完全对称有效的信息是金融制度构建的基础，也是风险判断与风险控制的基础。降低信息成本、实现信息完全是金融媒介创新的动力之一。借助互联网，股权众筹虽然大幅降低了信息传递与获取的成本，但是在我国管制型立法格局下，股权众筹信息不对称问题依然严重（杨东，2015）。鉴于此种状况，监管部门应当对股权众筹市场采取行为监管方式。

行为监管包括了对股权众筹基础设施和市场参与者行为的监管，要求提升市场信息透明度保证整个融资过程的透明。相对于审慎监管方式，行为监管要求监管机构主动干预，将风险监管关口前移（刘鹏，2014）。对股权众筹采取行为监管，需要对市场参与主体设置合理的准入制度；要求平台有良好的组织架构、风控体系和完备的网络安全技术；应有针对市场参与主体的完备的信息披露机制、市场交易行为的监管规则；股权众筹的行为监管还需建立完善征信体系、大数据监管体系等基础设施。

股权众筹市场尚处于探索创新阶段，业务模式尚未成熟，对股权众筹监管可以采取负面清单模式。通过负面清单界定股权众筹业务边界，明确股权众筹市场主体不得从事的禁止性行为，划定不得利用众筹进行非法集资等非法金融活动的底线，对符合规定的业务活动给予认可和保护。划定监管红线，确保股权众筹业务活动在可控区间之内创新发展。

股权众筹市场的监管原则

某项监管制度的基本原则，代表着该监管制度的基本价值取向，决定了监管的强弱程度，是监管机关履行监管职能时把握监管尺度的依据。笔者认为，我国对股权众筹市场的监管，应以适度监管及投资者保护为原则。

（一）适度监管原则

互联网金融监管的指导性文件《关于促进互联网金融健康发展的指导意見》中明确提出，股权众筹等互联网金融监管应坚持“适度监管”原则。笔者认同该项原则。该项原则是金融监管的一项重要原则，要求国家应当在充分尊重经济自主的前提下对金融活动进行一种有限但又有效的监管（饶越，2014）。具体到股权众筹来说，监管应当既能够规避股权众筹各项风险，又能够给予股权众筹合理的发展空间，即坚持有限监管和有效监管相结合。

1.有限监管。我国股权众筹的兴起源于金融抑制，股权众筹融资市场产生的初衷就是要利用互联网金融自由程度大、投融资过程中所付出的成本低的特性为初创企业提供融资渠道、解决融资困境，同时也为投资者提供更为丰富有效的投资渠道。发展股权众筹对国家提出的“大众创业，万众创新”发展战略也具有重要的支持作用。股权众筹融资企业、融资平台等股权众筹融资市场交易主体都处在初创成长期，市场交易模式还处于不断探索发展的过程之中。股权众筹的监管需要体现出适当的风险容忍度，给予其试错空间，以便有利于股权众筹的发展与创新。同时，股权众筹虽然存在较高的风险，也有平台出现欺诈和“跑路”情形，但股权众筹平台作为信息中介并不吸收存款，众筹项目融资金额有限、投资人数受到200人上限的严格规制且众筹都是以单个项目的形式进行，并不容易产生系统性风险。

因此，在目前股权众筹融资市场的初创成长阶段，为了适应金融脱媒背景下的新要求，减小负面效应、鼓励创新及促进资本的有效形成，我国股权众筹融资的监管原则应采取适度监管原则，对股权众筹进行有限监管而不是过度强调金融约束理论。

2.有效监管。适度监管原则并非要求取消对股权众筹的监管，而是要求监管适度且有效。提高股权众筹监管的有效性需要对股权众筹存在的突出问题采取重点监管的方式。现阶段股权众筹监管，主要应侧重在两个方面：一是防范非法集资，防止股权众筹触及监管红线。二是对股权众筹市场主体的行为进行监管。主要包括市场主体的合规经营、市场竞争秩序构建、金融消费者保护和风险的管控等内容。

（二）投资者保护原则

与传统金融方式相比，股权众筹融资更需要加强对投资的保护。这是由股权众筹融资本身所具有的区别于传统金融方式的特征决定的。首先，股权众筹融资的发展定位决定了其具有涉众性的特征。依据长尾理论，股权众筹等互联网金融之所以能产生并快速发展，是因为其通过技术和成本优势，为被传统金融所忽略的但数量庞大的小微企业和个人客户群体提供了金融产品和服务，开拓和创造了新的市场规模（谢平等，2014）。股权众筹融资市场的涉众性则决定了其投资主体中包含了投资领域内处于相对弱势的普通个人投资者群体，这类人群在风险的识别和风险承担以及投资判断能力上都有所欠缺（杨东，2015）。其次，股权众筹市场的融资主体属种子企业或初创企业，这里企业的运营制度尚不完善，也缺少可供调阅的历史信息。投资者只能在获取有限信息的情况下对企业未来发展前景等指标进行综合判断，这要求股权众筹的投资人在做出是否投资的决策判断时，要有较高的专业性。按照企业发展周期理论，相较于从传统证券市场募资的企业，通过股权众筹的融资企业处于种子期或初创期，其未来发展获得成功的比率较低，据中国中小企业信息网统计，我国初创企业的失败率高达80%，平均企业寿命不足3年。因目前尚无专门的二级市场，投资者通过股权众筹投资所获股权份额的流动性不高，股权众筹的投资对象和收益方式决定了其投资具有较高的风险性。

可见，股权众筹融资兼具了大部分普通投资者专业程度低且风险承受能力弱与投资风险高和投资专业性强的特点。而股权众筹作为一种在我国兴起不久的融资方式，在投资者保护制度和规则存在很多缺陷，不能很好起到抵御风险、保护投资者权益的作用。这些缺陷虽然还不能够通过股权众筹融资的涉众性特征引发系统性风险，但依然会给投资对股权众筹市场未来发展的信心产生不利影响。为此，只有将投资者保护确定为股权众筹融市场监管制度构建的基本原则贯穿始终，才能维护股权众筹融资市场的健康发展。

结论

股权众筹融资对于拓展初创企业融资渠道、推动我国“大众创业，万众创新”计划的实现、完善我国多层次资本市场等，都起着十分重要的作用。但是，股权众筹市场监管体系的缺失，使得股权众筹市场所产生的风险难以控制，影响了股权众筹的进一步发展。通过构建合理的股权众筹监管体制、确立监管方式、明确监管原则，能够有效规避或减少股权众筹所带来的风险，起到推动我国股权众筹市场健康发展的作用。在构建股权众筹监管体制的基础上，还需要通过确立非公开与公开并行的多层次发行制度、股权众筹份额转售制度、对于融资者监管的主要内容、投资者的准入门槛与分类保护、平台的准入条件和主要义务等一系列核心规则，规制股权众筹的法律风险。

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