利率市场化的最后一城

林采宜

国泰君安证券首席经济学家

利率市场化的最后一城

林采宜

国泰君安证券首席经济学家

理顺债券收入的税收制度，整合市场结构，丰富国债短期品种，发展利率衍生品交易，并促进评级行业的发展

2015年10月23日，央行宣布放开商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。这是否意味着彻底实现利率市场化了？从严格意义上看，利率市场化的条件不仅仅包括政府对利率管制的撤除，同时也包括市场利率曲线的形成机制。而市场利率曲线的形成，取决于债券市场的金融深度，包括国债的期限结构和流动性。从目前的债券市场现状来看，存在以下问题：

其一，国债的期限结构不合理，政府发债时主要考虑其融资功能，较少考虑其金融功能，导致对市场利率具有风向标作用的短期国债发行不足。数据显示，从发行规模来看，目前1-10年期的国债占四分之三，1年期以下的仅占四分之一，10年期以上的占比不到1%：短期国债发行数量较少，影响了其收益率曲线的基准作用。

其二，国债和其他有价证券享受不同的税收政策，加大了债券市场的定价扭曲，进而影响了国债收益率曲线。根据现有的税收政策，国债利息收入免税，而资本利得不免税，这客观上鼓励了投资人更加倾向于持有到期，而不是进行交易。此外，由于投资机构的免税收益不能计入交易账户及投资户的利润所得，也明显抑制了投资机构参与的热情，这两方面因素共同导致国债的流动性大为降低。根据2015年的统计数据，我国国债的换手率只有1.56%，大大低于美国国债市场平均9.54%的换手率水平，税收政策是重要因素。

其三，交易所的标准券回购业务，和银行间市场的回购利率存在差异，相同资质、期限的信用债在两个市场发行价格不同，导致多重基准利率同时存在，影响了市场价格信号。此外，由于交易所标准券回购利率受到新股发行及股市震荡的影响，波动较大，对市场的基准利率信号形成一定的扰动。

其四，利率衍生品市场发展滞后，难以满足利率债的风险管理，因而也影响了市场的利率债的交易活跃性及其利率的市场风向标功能。截至2016年底，银行间市场人民币利率互换合约存续规模折合美元1.3万亿，在全球OTC利率衍生品市场中的比重仅占0.3%，与我国六十多万亿的债券市场规模不匹配，而且，人民币利率期权等重要的利率风险管理工具尚未进入市场。

其五，债券评级行业的市场化程度有待进一步提高。我国债券评级机构目前只有10家，垄断程度较高，且评级机构的行业地位基本靠行政力量确立，信用评级的风险揭示作用及市场公信力有限。加上长期刚兑造成的信用风险评价的失效，导致债券市场风险溢价的失灵。

上述五个因素共同促成了中国债券市场规模庞大,但价格发现的功能有限。市场收益率曲线失真、扭曲,2017年，进一步理顺债券收入的税收制度，整合市场结构，丰富国债短期品种，发展利率衍生品交易，并促进评级行业的发展，不仅是完善我国债券市场的必要措施，也是我国实现利率市场化的最后一城。