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南海公司的故事

2017-02-27陶武彬

清华管理评论 2016年11期
关键词:南海股票

陶武彬

一场收购引发的炽热

史料表明,古罗马帝国,已经出现了类似证券交易的行为和市场。中世纪的意大利,则开始发行政府公债和交易。荷兰人整合了这些资源,1610年成立了阿姆斯特丹交易所,提供了货币、大宗商品、外汇、股权、海上运输保险等多种金融产品的投机交易。已经有了和现代会计、财务和金融制度对应的体系。

南海公司(South Sea Company)成立于1710年,当时英国国运正隆,南海公司上市不久后接下了1000万英镑的政府债券,并将其转换成了自己的股票(类似于A股的增发收购,即股票支付收购对价)。作为回报,南海公司按年向政府收取利息,并且垄断英国和南美洲的西班牙殖民地的贸易。不久南海公司又取得了在南美洲贩卖奴隶的专营权。尽管公司的贸易活动一直显示亏损,但作为一家上市公司却很成功。

南海计划于1720年1月正式出台,南海公司的董事会提出大规模接管英国的各种养老金国债,对价是以南海公司的增发股票支付。回报则是英国政府支付5%左右的票面利息。这个以今天的眼光看,是一个正常的商业行为,无非是上市公司增发收购类似高速公路,或购买固定收益类的债权,或委托贷款收取利息的行为。

魔鬼在细节

但是,真实的情形远比表面复杂。

首先养老金国债的持有人是各类机构和个人,政府并不能强迫他们出手持有的大约有5%票面利率的债券。南海公司必须诱惑他们出手,怎么诱惑呢,就是你把真金白银高信用的债券给南海公司,南海公司给你一张股票,这股票有持续多年5%分红吗?显然没有,但是,这张纸如果天天在涨呢?

第二,南海公司的股票为什么一定能涨呢?交易结构就在这里,外面流通的大约票面3100万英镑的债券,理论上南海公司要拿出3100万的股票来交换(每股100英镑则是31万股)。可是,交换价格是按股票的市价来计算的,就是说,如果股票涨到300英镑一股,则只需要支付大约10万股就可以了。

第三,会计规则上的瑕疵。现代会计和财务制度,新股溢价发行的超出面值部分金额,一般归入资本公积金,是增厚了每股净资产,但是不可以直接计入当期利润表,只是资产负债表中资产项目增加了。但是,当时的会计规定,新股溢价发行部分,是可以计算入当期利润表的,这样,新股发行价格越高,当期利润反而越高。

这样,上市公司、股票持有人、政府、债券持有人(被收购方),形成了一个完美的利益共同体,就是股票一涨解千愁,人人发财人人乐。

先说结果,在南海计划接管的3100万英镑债券中,确实有2600万英镑的债券持有人把自己的债券换成了850万英镑的股票(约8.5万股),就是有接近85%的持有人选择了与泡沫共舞。公司本来计划发行31万股的,多出来的股票还可以额外卖给市场,溢价部分都是利润,净利润啊。每股EPS暴涨,机构和散户还不蜂拥而入?股价越涨,净利润越高,天底下真有这样的好事?

是的,当时《飞邮时报》(Flying Post)的一位通讯记者就如此描述,“南海公司的股价越高,购买者获得的利益就会越大。当股价为300英镑时,股票的内在价值是448镑;当股价为600英镑时,股票就值880英镑”。

这个逻辑不能说没有一点道理,拿我们熟悉的A股为例,一个市值100亿的公司,涨到300亿市值(股本不变),增发300亿收购了300亿的优质资产(假设利润为30亿);一下子这公司600亿市值,即使原来没有一分钱利润,也只有20倍市盈率。再炒到1000亿市值,也只有50倍市盈率,再增发1000亿,收购100亿净利润的公司(可以承诺业绩啊),市值2000亿,净利润130亿+,也还在合理范围啊,继续炒到4000亿市值,再增发4000亿,收购承诺业绩400亿的公司,就是8000亿市值,对应业绩承诺是530亿+,你看,还是低估了吧,才十几倍市盈率啊,高增长,特许专营权啊。这个逻辑是不是通的?國内某知名网站是不是这样一个玩法?1万亿市值,不够,必须是1万亿美金,全生态,全方位,全世界布局的公司,没有一万亿美金,怎么好意思呢?当然,前面假设中,第一批股东获利十几倍是可以计算出来的。

这个炒高股价,高价股票增发,收购“优质”资产,再炒高,再收购,循环反复的资本游戏,即使在今日,也是屡见不鲜,时时刻刻在上演。但这个逻辑有两个障碍:

障碍一

有没有这么多这么好的资产让你以一个相对低估的价格收购进来?而且是以股票支付,不给现金。

所以呢,A股炒小市值的道理就在此。没业绩的公司,装个几千万,一两个亿利润的公司,概率还有不小的,动机嘛,不说自明。何况A股审批制周期太长,风险不小。但公司大到一定规模,到哪找可以匹配的优质资产?何况那么大规模的优质资产,必然会掌握在有话语权的机构或自然人手里,你看,万科股权争夺,王石先生都表现得那么激烈,面红耳赤,赤膊上阵,收购有那么容易么?

把优质资产给你,你给我一张说不清楚,价格波动巨大的股票纸,交易对手会那么傻吗?

障碍二

任何一个市场,总是有监管部门的,监管部门不可能对大规模的市场泡沫视若无物。

可惜,每次金融危机,事后分析都会发现监管部门确实会茫然无措一段时间,何况这里面利益巨大,即使有人心知肚明,也会放任自流,先发财再说,哪管以后洪水滔天。

南海计划以及酝酿出的泡沫,显然短期内突破这两个障碍。优质资产,是个相对概念,英国国债,海外经营特许权,都是优质资产,而且给人以可持续的印象。

当时这个南海计划需要英国内阁批准。下议院讨论期间,南海公司的股票已经突破300英镑,部分议员提出要修改转换条件,希望确定南海股份的股票价值(笔者理解,就是A股定增里说的锁价发行)。然而,史料是这么说的,出于不为公众所知的理由,内阁反对这项议案。一些内阁大臣,包括国王的情妇小蜜,私下都收到了南海公司的送股承诺,这些送出的股票不需要保证金,类似现代意义上的股票期权,行权时大赚一笔,不行权也没损失,在这种背景下,内阁中居庙堂之高者,也如小散户一样一心盼股票上涨,根本不管整个国家和市场需要支付多大的代价。1720年3月,内阁的高层意志占了上风,授权南海公司可以自行决定转换条件(即A股所谓的纯市场化定价,能发多高发多高)。

至此,一切前期铺垫和准备工作就绪,就等股票暴涨了。

南海计划的操盘手是南海公司的出纳员罗伯特 奈特,是南海公司的创办董事之一,后来有匿名知情人写了本《南海计划秘史》,根据此人描述,公司CEO布伦特的座右铭就是“不惜一切地炒高股价,这是公司谋取利益的唯一方法”。

操盘手法和当代各路庄家主力大股东同出一辙。

先是试盘。1720年4月7日,南海计划获得国王批准后,当即宣布放开南海股票的公众认购(此后一年内,还有三次现金认购),票面200万英镑(2万股),认购价格是票面三倍,即300英镑一股。民众非常热情,不到一个小时就抢购一空。

布伦特的第二条座右铭是“他们越糊涂越好,一定要让他们蒙在鼓里,这样他们就会更加渴望参加我们的计划,实施计划是我们的任务,整个欧洲都在看着我们。”

吸引现金认购,增加股票吸引力的大招出来了,信用交易和杠杆交易,认购者只需要20%的保证金,余款可以在接下来的16个月内分八次付清。这一大招,本来只能买1股的,一下子可以买5股了,需求自然大增。还有另一大招,就是南海公司可以向股东提供贷款,抵押物自然是南海公司股票。这样,认购者的钱前门进去,后门又出来,理论上可以创造出无穷无尽的股票需求来。

布伦特还故意拖延支付给养老金国债持有人转换的股票,目的就是减少市场上可交易股票的数量,达到快速拉高股价的目的(让定增的股票锁仓)。

至于舆论宣传,公司股票分红比例提高,各种配合炒作,毋庸多言。

反對的声音一直都存在。当时颇有金融头脑的理查德 史迪尔爵士表达了一个观点:“高价买进南海股票的人,丧失了所有的常识和理智,因为这等于把钱送给原来的股东及转换过来的养老金持有人。”他警告说,“如果这项计划不以交易为基础,而且没有看得见的盈利方法,那么考虑到不可预见的意外,它肯定会失败,它只不过是一个庞大的幻影而已。”

众神的狂欢

有识之士是见好就收。1720年4月,一个知名的炒家,也是一个文具批发商托马斯 盖伊就开始抛售自己持有的南海股票,卖得23.4万英镑。这位炒家晚年心有不安,捐出部分收益在伦敦建了一家以他命名的医院。

差不多同一时间,经典物理学教父,时任英国铸币局局长的牛顿,就是那个被苹果砸晕了发明万有引力的牛顿,开始抛售自己持有的面值7000英镑的南海公司股票。据说,当有人问他,后市如何?牛顿的回答是:“我能算准天体的运动,但是算不准民众的狂热。”

1720年5月,都柏林的大主教威廉 金,发表观点:“这件事的大多数参与者都很清楚,这个计划终将失败,但他们都打算在股价下跌前脱手。”

南海公司内部人事后发声,称“很多购买者其实知道公司的长期前景毫无希望,如意算盘是到拥挤的交易胡同去,把股票转手卖给那些比自己更轻信的傻子”。

投资者失去理性,市场整体失去理性,众神的狂欢开始了,表演者并不是单单一个南海公司。1720年的这个夏天,各种商业冒险公司不断上市。上市方法很简单,先在报纸上刊登启事,然后在伦敦商业区找一家咖啡馆接受认购。这些公司的愿景千奇百怪,有的从事金融服务,比如某一家公司主营业务就是“我们是一家买卖南海公司和其他上市公司股票的公司”;有的从事海外拓展,比如船长维尔布说:“我们是一家伦敦探险者公司,在南方大陆从事贸易和殖民开拓。”(需要笔者注明的是,五十多年后,库克船长才发现澳大利亚和新西兰);还有一种新技术公司,宣称能把活鱼运到伦敦市场的专利船设计。

泡沫成为主流,两大保险公司皇家交易保险和伦敦保险的市值,分别达到了其实缴资本的25倍和64倍。前面说的鱼塘公司首日发行大涨160%;还有一家打算生产帆布的公司,尚未成立就每股70英镑交易。

这一轮泡沫牛市中,老牌公司一样上涨,比如东印度公司从100英镑到445英镑;皇家非洲公司从23英镑直接到200英镑;百万银行从100英镑涨到440英镑。在1720年夏季,伦敦股市市值超过5亿英镑,大约是1695年的100倍。

相比当时史料记录,南海公司这个泡沫还是相当靠谱的,不靠谱的高科技公司和新业务公司有:一家公司业务是腾出英格兰所有厕所来存放硝石;一家公司在全国范围内提供葬礼服务;一家公司宣传从铅里面提炼银;一家公司可以把水银变成黄金;一家公司准备造一个机械给大脑安装一个气泵。还有能治愈性病的公司、买卖人发的公司……最牛的是一家号称能赚大钱但没人知道他们到底干什么的公司。

是的,这些当时荒唐的想法,若干年后,都陆续实现了,都推动了社会的进步,这就是投机力量积极的一面;但是,当时1720年设立的190家公司中,最后活下来的只有4家,存活率2%。其中两家保险公司后来确实发展壮大了。

那这些荒唐的股票怎么卖出去了呢?只能说大多数创办公司的聪明人,利用了投机者(注意,笔者这里不用投资这个词)的轻信和玩世不恭,他们购买这些热门股票的目的不是长期投机,而是打算转手给比自己更傻的蠢蛋,可是,他们很快发现,市场中已经没有比他们更蠢的蠢蛋了。

南海公司第三次现金认购是1720年6月15日,发行股票数量没有限制,保证金只要10%。财政部秘书查尔斯·斯塔霍普,偷偷地卖掉了受贿来的股票,获利24.9万英镑(看上去比牛顿有钱多了)。有趣的是,就在同一天,财政大臣艾斯拉比试图说服国王乔治一世卖掉南海公司股票,国王卖掉了一部分南海公司股票,可是转头又拿卖得的现金申购了更多的股票(注意,申购新股可以保证金交易,可以申购多几倍)。

国王带头,能让领导亏钱吗?民众这种思维古今中外,莫不例外,5000万面值的南海股票几个小时售罄。发行价1000英镑一股,是面值的十倍,比当时二级市场还贵30%左右。

当然,如前所述,股票马上可以作为抵押物,又拿出钱来。据说当天南海公司就发放了300万英镑的贷款。

到8月4日第四次现金认购的时候,南海公司发行股票的票面市值超过7500万英镑,发放的抵押贷款超过1200万英镑。

神殿空荡荡,众魔在地狱。这个夏天,南海公司的操盘手布伦特,注意到新设立的公司越来越多,资金分流现象明显,于是他说服国会,通过《泡沫法案》(Bubble Act),规定未经国会批准不能成立新公司,试图继续垄断自己的泡沫游戏。该法案于当年6月9日获得国王批准。布伦特也于同一天获准男爵封号。但是,法案执行难,新公司设立如雨后春笋。南海公司不甘心后来者居上,请求司法部长对三家新泡沫公司以超范围运营为由发出知令状。并且宣布,南海公司当年分红30%(以票面100计算),并承诺未来12年内,分红不低于50%。这么说,如果每年分红50英镑,1000英镑的价格并不能算多大的泡沫了。

可惜,市场幡然醒悟。6月末,南海公司股价最高1050英镑,不到六个月涨了8倍,但是,8月就跌到850英镑。一个有趣的细节是,南海公司给另外三家公司发知令状吓坏了市场,市场应声下跌,一家开发地产的水务公司,收到知令状后从305英镑跌到30英镑,前述两家保险公司的股票跌幅也超过75%。由于杠杆交易存在,投机者被迫卖出南海公司的股票来补仓其他暴跌的股票,引发连锁反应。南海公司的慷慨承诺50英镑的分红并不能提振股票信心,一来大家都靠交易,二来,真没几个人相信所谓能连续12年分红50英镑的承诺。

另据《南海计划秘史》介绍,当时市场贷款利率高达20%,伦敦的银行界和南海公司,自己没有啥钱可以拿出来提供股票贷款了。简单地说,不需要导火索,这个游戏由于资金链跟不上,已经没法继续了。

9月,南海公司股票跌破800英镑,由于银行抵押价格是600英镑,大家开始平仓还钱,跌势加速。9月底,跌破200英镑。

最后补充一下,南海公司的股票,部分专业人士的公允价格是150英镑,后来跌到这个位置后逐步企稳,这是后话了。

寻找替罪羊

南海股票的崩盘引发的众怒,在英國历史上可谓空前绝后,愤怒的矛头直指南海公司的董事们,其次是黑心的政客。

下议院成立秘密委员会,调查南海公司董事的内幕交易。此后,四位担任南海公司董事的下议院议员都被逐出议会,财政大臣艾斯拉比以及另几位南海公司董事被关进伦敦塔服刑。

议会没收了南海公司董事在1720年的非法获利,总额超过200万英镑。其中包括爱德华 吉本名下的价值9.6万英镑的地产。他的孙子,中文翻译也叫爱德华 吉本,是近代英国最出名的历史学家,煌煌巨著《罗马帝国兴亡史》的作者。他强烈谴责这条具有追溯性的法令,说它是“对自由的严重侵犯”。笔者是个规则拥护者,规则一旦确定,利用规则获利并无不妥。但是,众怒难犯,英国政府也要找个替罪羊。

前面说过经典物理学教父牛顿先生,早在1720年4月就卖出了持有的南海公司股票。但是,看到周围的权贵、公知纷纷大发其财,终于按捺不住,于最高点又买入了南海公司股票,最终损失了两万英镑。考虑到前面说的他持有7000英镑面值的股票(市值大约是2万英镑,假设他于300英镑卖出),牛顿爵士这一战,损失了他的金融资产的大部分。据说以后只要有人当他面提到南海,牛顿爵士就会吓得脸色苍白。其他破产或损失惨重的知名人士,笔者就不一一列举了。

尽管输家们哀嚎震天,但金融泡沫破灭对实体经济的打击并没有想象那么大。尽管南海公司股票最终跌到了150镑附近,绝对跌幅达到了85%,但同一时期英格兰银行股票和东印度公司股票也跌去了接近2/3,算是一次大型股灾。不过根据统计,1721年(股灾后一年),破产的商家数目并没有显著增加,英国经济也逐渐复苏了。

古典经济学鼻祖,《国富论》作者亚当斯密,对整个南海事件不屑一顾,认为它没什么影响,不过是对密西西比泡沫的苍白模仿,最终演变成一场纯粹的骗局。

亚当斯密此后出版的《国富论》中,认为,管理权和所有权分离(即现代所谓“委托-代理”冲突),会让股份公司深受其害,“在这种公司的管理当中,肯定永远会存在程度不同的疏忽和浪费。”

做一个谦逊的投机者

任何一种新想法、新概念,没有投机资本的追逐,是难以成就的。投机本身没有道德高低之分,但是有水平高低之分。

假设,一个中国孩子,小学毕业,提出成立一个月球开发公司,大家都会觉得荒谬。

如果特斯拉公司或者过世的乔布斯,提出开发月球并公开融资,有没有人追捧呢?我觉得会有。

一个江湖游医,说他要发明治疗一切癌症的药物,你不信,有人信。可以融资不?当然可以。

正如《金融投机史》一书所言:“投机的幽灵是无政府主义者,不敬神明,不奉等级,它喜欢自由,讨厌伪善的说教。从十七世纪的郁金香社团,到二十世纪后期的互联网投资俱乐部,投机已经成为最通俗的经济活动,尽管极度世俗,但投机却不只是贪婪。投机者的本质仍然是一种乌托邦式的理想,渴望自由和平等,以平衡现代经济制度下单调乏味的理性主义和物质主义,打破不可避免的财富不平等。纵观它的历次表现,投机狂热至今仍然是资本主义的狂欢节,是傻瓜的盛宴。”

没有千千万万投机于中国股市的人们,中国社会这二十年的变化不会这么显著。尽管监管层一直在倡导所谓“价值投资”,但没有投机力量的活跃,这世界就会缺乏变化,就会单调乏味,人类失去了联想,将会变成怎样?所以,对于备受争议的乐视网,个人一直持中立偏乐观的态度,只要在法律范围内融资和经营,就让它去发挥吧。

不破不立的国企改革,前期热议的债转股,如果没有一个“理性的泡沫”行情来支持股价,我看是很难。南海计划的本质,就是把分散的养老金国债甚至战争债务一揽子转换成可交易,可流通的股票,而且是必须涨的股票,才能吸引投机者加入。

南海公司泡沫中,英国政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系统性地有计划地贿赂整个监管层(下议院和财政部),除了公开的750万英镑的权利金外,更是暗箱操作,对关键人物私人行贿,收买了他们的权力,得以自行决定转换英国国债的价格。否则按公允价格150英镑转换,这个泡沫很有可能就吹不起来。可惜的是,下议院和财政部的绅士们,见利忘义,最终也落得锒铛入狱。除此以外,英国政府公开支持南海计划,国王带头在1000英镑高价入货南海公司股票,都对泡沫起到推波助澜的作用。

商人和民众天性是逐利的,一旦发现这个交易有跟风的可能性,而且跟风看上去短期不会有损失,就会蜂拥而入。这样一个“理性的泡沫”自发形成和自我成长,自我实现了。

1720年,伦敦银行家约翰 马丁在夏初兴高采烈地宣布:“当人都发疯的时候,我们必须在一定程度上模仿他们。”这就是中国A股一度流行的打板策略,美国股市曾经流行的势头投资,其实都是博傻投资,都是依靠流动性,交易量来博傻。可惜的是,这位银行家没能在崩盘前卖出手里的股票,损失惨重,最后哀叹,“不该误听别人的建议。”

理性泡沫的逻辑在于流动性,也就是说市场中始终存在足够多的买盘和卖盘。可惜的是,去年A股股灾中,千股跌停,今年一月份熔断机制中,又再来一次流动性瞬间消失的过程,个人喜欢金刚经里这一段:“一切有为法,如梦幻泡影,如露亦如电,当作如是观。”

奥地利经济学家哈耶克,在《通向奴役之路》一书中宣称,国家对外汇交易的管制,是“迈向极权主义和压制个人自由的决定性一步”。哈耶克还认为,混合经济注定会走向社会主义。但是,历史已经证明哈耶克是错的,他的分析远远低估了投机的力量,即使是半社会主义的经济体制中,投机也能把社会拉向相反的方向。投机破坏了固定汇率的布雷顿森林体系,随后又摧毁了日本的国家资本主义。作为一种无政府主义的力量,投机必然招致政府的持续管制和关注。但它终将如洪水决堤,横行肆掠。而整个世界,就如钟摆一样,在自由和约束之间来回摆动。

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