2017年，资产泡沫依然难破

李迅雷

刚刚闭幕的中央经济工作会议，是决定2017年经济发展和改革的方向、目标及政策取向和工作重点的最高级别会议。那么，这次会议将提出哪些新目标和改革举措，对于投资有什么启示，提了好多年的资产泡沫是否会在2017年破裂呢？本文试作以下分析。

稳增长与稳中求进的总基调未变

“稳增长”口号的提出，是从2012年中央经济工作会议开始的，这恐怕与2011年起经济增速的持续下滑有关。2011年至2015年的历次中央经济工作会议，都把稳中求进作为次年的经济工作总基调，估计即将召开的中央经济工作会议，仍然会再次强调稳增长和稳中求进，因为在2016年12月9日的中央政治局会议上，稳增长和稳中求进依然被再度提出。

稳增长的含义是经济不能出现大幅下滑，基本要维持L型走势。稳中求进的含义是在稳增长实现的前提下，再来推进改革。那么，2017年有哪些改革呢？中央政治局会议要求，明年要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。此外，会议还提出2017年要加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。推动五大任务取得实质性进展，必须突出重点，与相关领域改革有机结合，增强改革的系统性和协同性。

有人认为2017年是改革之年，理由是经济领域的结构性问题越来越突出，但没有再提经济增长的“合理区间”，如2015年中央经济工作会议提出“保持经济运行在合理区间”的要求。尽管没有提增长目标，但稳增长的要求仍未变。而且，会议强调“坚持以提高发展质量和效益为中心”，这也不是首次提出，早在2012年的中央经济工作会议上就提出过非常类似的口号。

我的判断是，中央经济工作会议可能对2017年经济增长下行的容忍度提高，如2016年提出的增长目标为6.5%-7%，2017年或提出不低于6%的目标，但不能认为2017年会放弃经济增长目标而力推改革，正如政治局会议定调的那样，2017年是“改革深化之年”，政策上还是会“稳”字当头。在稳增长前提下，改革的步伐才可能加大。

2017年稳增长的难度要大于2016年，去年实质上执行的是“货币偏宽松，财政超积极”的政策，这才实现了6.7%的GDP增速；2017年可能会是货币难宽松（通胀、贬值双重压力），财政受制约（举债成本上升、财政收入增速下降等）的格局。如果为稳增长的投入依旧很大，则调结构的力度可能就有限了。

治理“脱实向虚”与防范金融风险步入两难

被斥为“害人精”和“妖精”的举牌者，对中国经济构成了很大伤害。首先是引导资金脱实向虚，而且对优秀上市公司不断举牌的行为，让优秀企业家感到寒心；其次是被视为由此抬高了市场利率水平，如万能险。我国这些年来为解决融资难融资贵问题伤透脑筋，并把降成本作为供给侧改革的五大目标之一，故难以容忍虚拟经济的高杠杆逼迫市场利率水平进一步提高。

如政治局会议提出要“大力振兴实体经济，培育壮大新动能”，实际上就是表达对过去虚拟经济过度繁荣、整个经济“脱实向虚”的担忧。从前三个季度的GDP分项贡献看，作为一个发展中国家，金融所创造的GDP要占8.8%，这一水平已经明显高于日本、美国和英国。金融的过度发展，不仅让实业衰落，而且也拉大了社会贫富差距。

但是，如果金融挤泡沫力度过大，或者通胀抬升，实体经济的投资回报率持续上升，市场利率也不断上升，则资金又会从金融和房地产领域流向实体，或引发资产泡沫破裂，从而诱发金融危机。因此，2017年也要避免脱虚向实带来的风险。

从2015年5月权威人士发表讲话至今，我国已经把防范金融风险放在非常重要的位置，防风险就是稳增长，因为金融风险一旦爆发，所有为稳增长所做的努力都将白费。而资产泡沫破裂所带来的潜在危害究竟有多大，却很难评估，在这种情况下，谁敢对大类资产存在的泡沫问题轻举妄动呢？这就是所谓的两难。

政策空间收窄：治大国如烹小鲜

实现如此多的目标，政策工具就不够用；且这些年来稳增长的过程中，货币政策和财政政策的持续用力，使得货币和债务的规模越来越大，故政策工具的施展空间变得越来越小，运用效果也是递减的。因此，政策只能在众多的约束条件下去腾挪空间，而不是弃子去开发新的空间。

治大国如烹小鲜的含义就是国家大了，做事一定要小心翼翼，否则容易酿成大错。2013年4月，习主席接受金砖国家媒体联合采访，在回答巴西记者提问时说：“（领导者）要有‘治大国如烹小鲜的态度，丝毫不懈怠，不马虎。”

因此，2017年就经济政策和改革举措而言，不像是大刀阔斧的一年，更可能是小心翼翼、每走一步都留好后手的一年。如楼市的政策目前还是以打压为主，假如销量持续减少、开发投资增速持续下降，也不排除2017年下半年政策对楼市再度进行正向刺激的可能。

记得2014年中央经济工作会议还专门提到“经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向。”这就是说，化解泡沫不能一蹴而就，需要小心对待。

估计2017年货币政策的制订也會遇到前所未有的难题，降准不现实，因为贬值预期在；加息也不现实，因为市场利率已经上调了。如果是既降准又加息呢？虽然都可以做单独解读，但放在一起就显得别扭。财政政策呢？似乎也有点力不从心。

在贬值、通胀和利率上行的三大压力下，股市其实没有太多上涨的理由。之所以前期表现相对强些，也是资金推动的结果，因为楼市遭遇调控，部分资金流向股市。但本身就存在泡沫的股市，监管者既不能容忍它大涨、使得泡沫越来越大，同时也不敢刻意打压。比较现实的调控方式是，既不让股市大跌，也不让股市大涨，涨的空间来自跌的空间，资产泡沫依然难破。