信息不对称测度方法文献综述

李苗苗

[提要] 资本市场的发展需要依靠大量的信息，然而信息不对称现象在资本市场中普遍存在，进而使得证券市场甚至是资本市场不能极好地优化资源配置，不利于经济增长。因而，信息不对称是资本市场健康发展时刻面临的一个挑战，也因此信息不对称一直是国内外专家研究的焦点。在对信息不对称的影响路径、模式及其与其他因素的关系研究中，不可避免的需要对信息不对称进行度量。本文归纳总结国内外常用的度量信息不对称的模型，以期为后续相关研究提供方便。

关键词：信息不对称；买卖差价；PIN；逆向选择

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年12月12日

前言

信息披露水平、信息传导机制和信息解读能力分别以不同的方式导致了资本市场的信息不对称。而信息不对称的主要表现是知情交易的存在，但由于知情交易的不可观测性，识别知情交易、测度信息不对稱水平便成为国内外学者近些年所关注的研究热点之一。随着新研究方法和新指标的推出和应用，对知情交易的识别以及对信息不对称水平的度量方法也经历了多个阶段。

一、基于价差的测定

最早对买卖价差与知情交易之间相关关系的研究是Bagehot（1971）发起的，经过实证研究，Bagehot指出，只要存在信息不对称，证券市场中就会存在不同程度的知情交易，那么做市商就需要向交易者收取价差以防范其与知情交易者交易可能存在的损失。

LSB模型、EKOP模型、MRR模型是较为成熟的通过计算买卖价差来度量信息不对称的模型，但这些模型需要使用资本市场的高频数据，并且一般要求资本市场是报价驱动的做市商市场，而我国的资本市场是指令驱动的、连续竞价的、没有做市商的市场，所以这些模型在我国资本市场的适用性有限。另外，如果在高频数据的基础上，运用买卖价差度量信息不对称，则需要构建时间跨度较大的面板数据，异常庞大的数据量使得工作量很大，使得研究难以进行。Corwin和Schultz（2012）将之前的模型进行简化，通过日最高、最低成交价计算买卖价差，将异常严格的前提条件去除，也放宽了对资本市场的要求，加上日数据度量数据容易构建，所以相对以往的买卖价差模型，该简化模型适用性更强、操作更为简便。

韩冬、王舂峰和岳慧煜（2006）将买卖价差的研究方法应用于指令驱动的中国资本市场中。通过实证分析，发现在中国的资本市场中，买卖价差主要包含三种成分：占比65%的逆向选择成分、分别占比18%和17%的指令处理成分和指令持续成分。由此可见，买卖差价法在中国资本市场上对信息不对称的解释力度较小。国内学者朱爱萍（2010）在采用买卖价差法研究上海交易所和深圳交易所上市股票的买卖价差的时候发现，这两个股票交易市场的价差都远小于香港市场和美国市场，也就是说上海市场、深圳市场的信息不对称程度较低，这显然与实际不符。

综上，由于受市场内其他因素影响较大，买卖价差只能大致衡量信息不对称的相对程度，其衡量知情交易比例的准确度有待考证。并且，由于买卖价差这种方法是建立在做市商市场的基础上的，因此从理论上讲，买卖价差法对于衡量指令驱动的中国证券市场的信息不对称程度适用性较差。

二、基于异常收益率的测定

将股票异常收益率作为知情交易的代理变量，主要目的是发现知情交易存在与否、程度如何，但是此种方法对于知情交易比例测度的准确性有待讨论，因此学术界目前对基于异常收益率的知情交易测定使用不多，而监管部门评估内幕交易时经常使用此种方法。一般采用事件研究法用股票异常收益率测度知情交易，具体思想就是通过事件前后的股票收益率浮动情况是否异常，进而发现知情交易是否存在。如果收益率异常的程度比较大，那么知情交易的比例也就越大，由此可知信息不对称程度就越高。我国学者也大多采用事件研究法。在魏玉根（2001）的研究中，其使用事件研究法考察股市受政策的影响程度时发现，政策对前一个交易日的累积异常收益影响比较明显，说明的确存在一部分知情交易者对政策提前做出了反应。蒋贤锋（2003）则使用了PPD法即潜在概率法，将被证监会公开查处的11只内幕交易股票作为分析样本，通过实证研究发现内幕交易者确实容易获得超常收益。肖磊（2005）采用事件分析法，通过实证方法检验了我国股市的内幕交易问题，实证结果表明，我国股市普遍存在较为严重的内幕交易现象，其中围绕利好消息的内幕交易更为突出。

基于股票异常收益率测定信息不对称程度一般采用事件分析法。但事件分析法相对简单，不能定量测度知情交易的准确数值，只能定性发现知情交易，也就无法准确地对股票的信息不对称水平进行衡量。

三、基于PIN模型的测定

OHara、Kiefer、Easley、Paperman（1996）提出了一个将股票的整个的交易过程用二叉树来刻画的模型，即计量知情交易概率的PIN模型。并且将NYSE股票的交易数据作为研究样本，估计出每只股票的知情交易概率，研究发现，交易比较活跃的股票发生知情交易的概率较低；而交易不活跃的股票发生知情交易的概率相对较高。PIN模型被提出后，经过多年的验证，成为测度知情交易的经典模型。随后，大量关于信息不对称的研究都是基于PIN或对其改进而进行的。

在国内，PIN模型也得到了一系列运用。刘善存和李朋（2006）采用PIN模型将上证50指数的知情交易状况进行了研究，并从PIN中分解出市场信息性交易概率（PINM）以及个股信息性交易概率（PINID）。另外，还发现PIN与价差之间存在着显著的正相关关系。王展翔（2007）也利用PIN模型研究了我国资本市场的知情交易状况，研究发现我国信息不对称程度较高。李东辉、韩立岩、郑君彦（2008）在前人研究的基础上，利用PIN模型对沪市股票的知情交易概率的特征进行了实证研究。

总的来说，OHara、Easley、Kiefer和Paperman（1996）的关于知情交易者比例（PIN）测度模型是非常经典的一个模型，该模型根据订单的买卖盘的不平衡来推测知情交易者比例，进而用以衡量信息不对称程度。PIN模型在国内外相关研究中得到了广泛的应用，尤其在测度信息不对称水平方面，PIN模型已经成为主流的测度方法。

四、证券分析师盈利预测分歧度和准确度

股票市场信息不对称程度越低，证券分析师从市场上获取的有效信息越多，那么证券分析师盈利预测的分歧度也应该越小，即盈利预测的准确度应该越高。反过来，证券分析师盈利预测的准确度越高、分歧度越低，意味着股票市场的信息不对称程度就越低。Blackwell和Dubins（1962）的研究证明了当关于未知事件的有效信息增长时，人们对于这些事件的认知分歧会趋于收敛。这一结论为将证券分析师盈利预测分歧度和准确度作为信息不对称的衡量指标提供了一定的理论基础。在此基础上，Krishnaswami、Subramaniam、Gilson（1999）等人在其研究中，将证券分析师对每股收益预测的准确度和分歧度作为信息不对称的衡量指标。

白晓宇（2009）在中国资本市场上研究了证券分析师盈利预测分歧度和准确度与信息不对称程度的关系，发现上市公司信息披露程度越好，分析师预测的分歧度越小。陈琛（2012）在对比若干种衡量股票市场信息不对称的指标中，认为公司规模、成长性等公司内部指标与股市信息不对称的关系过于间接，由于中国股市没有做市商、指令驱动，因而认为关于市场微观结构的指标，如买卖差价、PIN等在中国不具有很强的适用性。最终运用证券分析师盈利预测的分歧度和准确度衡量信息不对称，虽然国内目前这样的做法不是很多，但是从这两个指标所包含的内涵来看，两个指标在一定程度上能够揭示股票市场的信息不对称。

五、基于股票年周转率

Bartov、Bodnar（1996）在研究信息不对称影响上市公司会计方法选择的问题时，用企业普通股的股票交易量为基础的指标衡量信息不对称程度，即股票的年周转率（定义为某一会计年度普通股交易量除以该年度发行在外的普通股平均数）。该指标选取的依据是基于证券市场上这样一个事实，投资者总是选择自己比较熟悉且长期进行跟踪研究的公司股票作为自己的投资对象，信息不对称程度越低股票的交易量越大。尽管有证据表明企业股票的交易量与企业的收益偏差（与预计收益的偏离程度）有关，且受到证券市场其他因素的影响，尤其是投资者对企业未来发展前景在很大程度上决定投资者的决策。但是相对来说，股票的年周转率能够较好在一定程度上衡量信息不对称程度。

六、基于逆向选择

逆向选择最早是Stiglitz和Weiss在1981年在研究中央银行对中小企业信贷配给问题时引入的，随后被应用到资本市场。在资本市场上，信息不对称将会导致逆向选择、道德风险以及市场失灵。

金融市场微观结构理论认为，可以将买卖价差分解为三种组成成分——指令处理成本、存货成本和逆向选择成本。Galai和Copeland（1983）在其研究中指出，在做市商市场中，由于交易商在提供流动性时需要面对与知情交易者进行交易的风险，逆向选择成本实际上是对做市商所面临的交易风险的一种补偿。该研究说明买卖价差中的逆向选择成分在一定程度上可以用来衡量资本市场中的知情交易状况，即信息不对称水平。在买卖价差法的基础上，汪涛（2012）引用Stoll（1989）的研究结论，将买卖价差进行分解，使用其中的逆向选择成本部分来度量信息不对称水平，逆向选择成本越大，则说明市场中的信息不对称程度越高。同样的，杨朝军等（2003）采用Lin等（1995）的研究方法将信息不对称程度用买卖价差中的逆向选择成分衡量。

七、总结

没有一种测度方法可以完美度量资本市场信息不对称的程度，每一种方法有其优点与不足，在现有条件下，如果适当进行思路的变通，其适用范围可能会发生变化。比如，虽然PIN模型是以做市商制度为背景的，但是如果将中国连续竞价系统下的众多投资者下的限价单等同于一个隐形的做市商提供的买卖单，那么PIN这种思想应用到中国的指令驱动的连续竞价系统也是合理的。因此，可以将现有条件进行适当的转换，进而选择更加合适的度量方法以准确衡量信息不对称。

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