花旗观势：2017年中国经济展望：稳增长重于调结构

唐君豪

2017年由于政府换届，经济上可能采取维稳的政策，GDP增长目标有望上调。基于上述考量，花旗银行看好A股，认为今年沪深300指数将有10%的上涨空间

2017.1.23

453期

投资者报

2017年对中国政府来说，经济稳定或许比结构性改革更为重要。考虑到2017年下半年即将召开的中国共产党第十九次全国人民代表大会，政府可能将采取维稳的经济政策，尽量减少经济上的不确定性。这意味着2016年的政策框架有可能被沿用和加强，积极的财政政策将驱动实现6.5%～7.0%的增长目标。

在财政政策方面，我们认为基于足够的财政空间，中央政府赤字率可能扩大到3.5%；地方政府或将再次发行约6万亿元置换债券，以完成15万亿人民币的地方政府债务置换计划。在货币政策方面，考虑到可能持续的资本外流，花旗预计央行可能降准两次，每次50个基点。由于通货膨胀风险上升，预计今年央行不会降低政策利率。

由于政策工具仍然可用，我们认为政府的经济增长目标依然可实现，并将中国2017年GDP增速预估上调至6.5%，消费和净出口的贡献大致保持在目前的水平，投资继续支撑经济增长。预计固定资产投资得益于基础设施投资的支撑，将从目前的8.3%加速至9.1%；工业生产值增长为5.9%，服务业GDP增长率达7.8%。由于中国的宽松财政政策偏好以及美国在2017年底实施更为强劲的财政的可能性，预计2017年中国的CPI通胀率将上升至2.6%。

然而，风险比比皆是。在国内，政策意愿和政策结果之间的差距日益上升，可能导致政策错误或失灵。通货再膨胀风险上升，人民币贬值引发的资本外流可能破坏在岸金融市场的稳定性。在外部，特朗普当选总统意味着中美之间或将产生更多的贸易摩擦，这也可能会扰乱中国的维稳经济增长路径。我们认为以下四大主题将对中国2017年的经济前景产生深远影响：1）转型到下一个五年的政策周期；2）国企改革发展进程；3）货币篮子和人民币估值；4）中美贸易关系。

人民币贬值压力仍大

2017年人民币贬值压力或将持续，考虑到人民币政策对中国金融稳定的重要性，相信人民币对美元相对维稳可能是更好的政策选择之一。经济学中的“三元悖论”，即央行的三个政策目标——资本的自由流动、货币政策的独立性、汇率的稳定，最多只能同时满足两个目标，并且放弃一个目标来实现调控的目的。对中国来说，货币政策一定要有独立性，同时最近资本账户加紧管制，这样一来，汇率政策走向了一个固定汇率的模式。盯住一篮子货币的汇率模式在弱美元的情况下可以做，但是在强美元的情况下，可能会造成单边贬值预期，使得资本外流，加强市场对人民币贬值的预期。

为了实现人民币汇率相对稳定的目标，央行可能需要参考一个可行的公允币值，允许人民币在区间内有一定范围波动。首先，这将发出一个强烈的信号，人民币并不打算在强美元的环境下单向贬值。毕竟，中国的贸易顺差依然很大，从经常账户看，人民币并没有被高估的迹象。第二，近期的收紧国有企业的海外投资的资本管制以及进一步打击地下钱庄的政策，应该可以在当前全球不确定性增强的环境下缓解资本的大幅净流出，从而减慢外汇储备下降的速度。第三，政府可以扩大资本市场的开放。海外投资者参与中国资本市场有助于发展深入、高效和大规模的资本市场，为中国资本账户开放和人民币汇率的最终自由浮动奠定基础。同时，监管机构也正在努力让中国股票和债券市场纳入全球指数，以吸引新的资本流入。短期内， A股纳入MSCI指数和中国债券市场纳入各种全球债券指数将吸引新的资本流入，对冲人民币单边贬值预期。中长期看，国际资本对人民币资产的低配置也表明人民币升值的潜力并不会因近期的贬值而消失。

展望今年，人民币资本管制或持续收紧，但人民币国际化的大方向不会改变，资本管制属于权宜之策，由于人民币国际化进程暂缓，因此预计不会放松资本管制。除非中国结构性改革取得成效，否则不会放开资本账户。目前中国外汇储备仍高达3万亿美元，足以保护人民币。去年人民币对美元贬值达6.6%，为1994年以来最大跌幅，预计今年不会再出现大幅调整，年底或见7.05。人民币的调整可能集中在上半年，下半年因举行“十九大”会议，货币或将趋稳。

A股具备10%上涨空间

中国股市方面，2014至2015年市场为流动性主导，相信2017年市场重心由企业收入主导。今年MSCI中国指数企业盈利增长或达到15%。由于大市由通缩转为通胀，中国企业的业绩将有些许改善。随着A股市场进一步开放，预估今年6月MSCI纳入A股的概率在70%，纳入后的资金流入主要来自于被动管理型基金，估计规模在30亿美元左右，远不及A股今年以来700亿美元的日均成交额。

我们对今年中国股市持正面看法，主要指数潜在上涨空间逾10%，沪深300指数2017年年底目标位4000点，MSCI中国指数70点，恒生国企指数11000点。市场可能低估了中国打破“隐性刚兑”的努力，而“隐性刚兑”被普遍认为是中国推进结构性改革的主要障碍。投资者可能夸大了中国去产能和人民币疲软或引发的系统性金融风险，在资本管制趋严的背景下，人民币贬值对股市的影响已越来越小。此外，对于地產调控对经济增长的影响也似乎反应过度。

农历年过后，市场将引颈企盼3月份“两会”的召开，对于A股投资者而言，是一个好的布局机会，特别是通过对未来政策导向的解读。近期大盘承受不小的压力，但当市场出现回调，往往代表风险的释放。掌握逆向博弈原则，蓝筹股估值合理，短期超跌或许可视为入市良机。