埃克森美孚的美国国家利益之路

吴琦　陈晓娟

电力企业市场化债转股的契机

明确了多样化、市场化股权退出机制是本轮债转股最大的亮点之一。这对于电力行业来说是一个值得深入研究和积极把握的新契机。

2016年10月10日，国务院正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》和《指导意见》），提出用市场化债转股的方式来推动企业脱困发展，揭开了本轮市场化债转股的序幕。

这对于深陷高资产负债率、重债务负担但又具有较大增长潜力、较强核心竞争力的电力企业来说，不啻为一场渴求已久的及时雨。

电力企业“成长的烦恼”

2002年启动的电力体制改革极大地激发了电力行业的活力，但过大规模、过快速度的投资扩张，加之前期投资大、回报周期长的电力项目特性，也导致了电力企业的资产负债率快速攀升。

尽管较2010-2012年超过60%的水平有了一定降低，但目前全行业的资产负债率仍处于工业行业的较高水平，特别是五大发电集团资产负债率均超过80%，远高于国资委为中央企业设定的70%的警戒线。居高不下的资产负债率水平、相对偏低的净资产收益率给电力企业造成了高额的成本费用和沉重的财务负担。据统计，2013年，五大电力集团的财务费用合计高达1851亿元，超过其利润总额的2.5倍。

如今，我国电力产能已经呈现出总量性和结构性过剩并存的特征。截止到2015年底，我国电力总装机将近15亿千瓦，按照这个装机容量来测算，减去电力损耗，可以发6.4-6.6万亿度电，但2015年实际的全社会消费量是5.55万亿度，电力产能相对于用电量来说，过剩大概15%-20%。

在全社会电力需求进一步放缓的情况下，我国电力消费将进入中低速增长的区间，尤其是随着煤炭去产能的深入推进，煤炭价格又有回升态势，这都将使将使电力行业的财务成本和经营压力日益加大，进而制约电力行业的持续健康发展。因此，《意见》和《指导意见》的发布对于电力行业来说应该是一个值得深入研究和积极把握的新契机。发展前景较好但遇到暂时困难的电力企业可以通过债转股的方式，将一部分企业外部债权转化为内部股权，从而减少财务费用，降低债务负担，进而促进企业的持续健康发展。

有别于上一轮的债转股，国务院明确指出本轮债转股要按照市场化、法治化的原则，有序推进企业债转股，积极稳妥降低企业杠杆率：转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化运作和退出。因此，不是所有的企业都适合进行债转股，债转股也不是免费午餐。另外，本轮债转股虽未明确只针对国有企业，但相对来说，国有电企发展前景更好且资产负债率更高，因此短期内银行和实施机构更倾向于开展国有电企的市场化债转股项目。

电企如何开展市场化债转股？

《指导意见》主要明确了三个方面：第一，与上轮债转股一致，《指导意见》明确规定银行应采取向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式。而与上轮债转股不一致的是，实施机构进行了大扩容，除了之前成立的四大金融资产管理公司（AMC）之外，还鼓励和支持保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行符合条件的所属机构以及地方资产管理公司参与市场化债转股。上轮债转股主要面向国有企业特别是中央企业，而实施机构的增加，尤其是地方资产管理公司的纷纷成立，对地方性或中等规模的电力企业来说是一个利好，有利于提高债转股的运作效率和成功率，培育更多的市场主体。具体从银行的操作来看，主要有两种方式，一是银行外部操作方式，银行向包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等的第三方实施机构转让所持电力企业债权，再由第三方将债权转为电力企业股权的方式实现；二是银行内部操作方式，银行利用现有符合条件的所属机构，或申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，如成立债转股基金。从目前情况来看，银行直接操作方式是更易操作也更受银行和市场欢迎的方式。

第二，本轮债转股明确银行、企业和实施机构自主协商确定市场化债转股的价格和条件，采用市场化方式和渠道筹集所需资金。对于电力企业来说，又可以分为两种类型：对于电力上市企业来说，其债转股价格可以参考股票二级市场交易价格进行确定；对于非上市企業来说，则可以根据竞争性市场报价或者其他公允价格来确定转股价格，竞争性市场报价是指在一个具有的大量卖方和买方、信息对称的市场上形成均衡价格。需要说明的是，为了切实保障作为股东的实施机构的权益，《指导意见》允许通过协商并经法定程序将债转转换为优先股。而由于优先股没有参与公司经营的被选举权和参与权，因此可以避免实施机构在不了解电力企业生产经营的情况下过度参与企业经营。电力企业债转股的所需资金可以由实施机构通过使用自有资金、募集社会资金等方式进行，比如各类受托管理的资金、专项金融债券和企业债券等。

第三，明确了多样化、市场化股权退出机制是本轮债转股最大的亮点之一。具体来看，主要有三种方式：一是上市退出。对于上市电力企业来说，债转股股权可以依法转让退出；对于非上市电力企业来说，企业在提升盈利能力、达到上市门槛后，可以通过直接上市退出，上市渠道主要包括全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道。二是回购退出。电力企业实现脱困发展后，可以通过回购收回债转股股权，这也是上一轮债转股较为普遍的退出方式。三是并购退出。债转股股权可以在电力企业并购其他企业或者被其他更有实力的企业并购后，依法依规转让退出。

电企债转股应注意的问题

《意见》和《指导意见》下发后，部分工业企业陆续开展了市场化债转股的项目，主要集中在钢铁、煤炭、冶金等行业的国有企业，这些行业也是本轮债转股的重点目标行业。另外，包括国电电力、华银电力等在内的电力企业也在积极筹备市场化债转股项目。

随着市场化债转股的深入推进，将会有更多负债率较高、产品有市场、有竞争能力的电力企业参与进来。为有效提升电力企业债转股效率，实现银行、实施机构和电力企业三方共赢，在债转股过程中还有三个注意事项需要明确：

首先，市场化债转股“不能搞拉郎配”。本轮债转股明确要求“政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞‘拉郎配”。对于债转股的双方企业来说，貌似是新社会的自由恋爱，但具体实施过程中，也难免会出现相关政府部门插手的包办婚姻，尤其是作为电力国有企业出资人的地方政府，更有可能会干预债转股市场主体具体事务、指定电力债转股企业、强行要求银行开展债转股等，导致不符合条件的电力企业鱼龙混珠。因此，要坚持市场化原则，规范好政府尤其是地方政府行为，使其严格按照法律法规和公司章程行使国有股东权利，防止过度干预和过度保护。

其次，市场化债转股“不是免费午餐”。在市场化机制运作下，电力企业虽然不用再承担高额的债务负担，但作为股东的实施机构会向电力企业要求相对于贷款利率更高的股本回报率。而且实施机构会通过与电力企业约定效益指标的形式，保障自身和银行的权益，比如产品产量、利润增长率、主营业务增长率、资产负债率、预期收益率等。因此，电力企业要通过市场化债转股获得的喘息机会，加快完善公司治理结构和现代企业制度，切实提高企业生产运营效率和经营管理水平，实现真正的扭亏为盈。

最后，市场化债转股“不能变相侵吞国有资产”。对于国有电力企业来说，实施市场化债转股会稀释国有资本的股权，国企股权会落入商业银行或已私有化的实施机构，其中可能会出现变相侵吞国有资产的现象。为切实保障国有资产权益，避免国有资产流失，应该由国有电力企业、银行和实施机构通过公正公平公开的市场化手段，确定债转股价格和条件。同时，依法加强监管，加大对侵吞国有资产的司法监督和执行力度。

（作者简介：吴琦，博士、高级工程师；陈晓娟，山东省单县供电公司）