人民币遇上国际“黑天鹅”

蒋旭峰

2016年是全球黑天鹅横飞的一年，英国脱欧、特朗普当选美国总统、德银危机爆发、法德多国频遭恐怖袭击、韩国总统朴槿惠弹劾案等事件接踵而来，把国际资本市场搅得翻江倒海，全球外汇市场与人民币汇率自然无法置身世外。

衡量美元对欧元、日元、英镑等六种主要币种的美元指數2016年走出了大U型，形态不同于2015年的M双肩型，波动率也较2015年放大，若以2016年5月3日盘中最低点91.93和12月20日盘中最高点103.65计算，美元指数全年振幅达到13%，大于2015年全年的11.3%。

相应地人民币对美元2016年累计下跌超过6%，直逼7元的心理大关，也超出了许多人的预期。这看似意外，又在情理之中。这与强势美元、中国经济增速放缓、居民与企业进行全球资产配置、人民币贬值预期和贬值以及人民币贬值与外汇储备减少互相反馈并自我强化等不无关系。2016年前11个月，外汇储备从2017年12月底的33303亿美元下降到2016年11月底的30515亿美元，下降了近1800亿美元。从传统的基本面因素分析，中国经济尽管走缓，但在全球主要经济体中经济增速位居前列；从常用参考指标来衡量，中国的对外偿付能力依旧很强；2016年上半年我国经常账户顺差与GDP之比依旧处于合理均衡水平。这些因素都不支持人民币持续走贬。但是，如果从全球视角出发，与其说2016年是人民币对美元的贬值之年，不如说是美元对全球主要货币的走强之年，令非美元货币集体被动承压，英镑等遭遇重大黑天鹅的币种则显著走弱。

各类黑天鹅事件触发避险情绪攀升，这与美联储高层年中开始陆续释放鹰派信息、美国实体经济走强等因素混合发酵。从英国脱欧结果出炉的6月24日当天，美元指数以暴涨2.51%的大阳线收盘，结束了数月的盘整筑底，开启了迅猛升值之旅。单独看人民币对美元汇价和衡量人民币对一篮子货币的判断会不同。

展望2017年，必须清醒看到，人民币对美元承压的顶风仍存：市场预期跨境资金有流出压力的预期尚未完全消除；人民币对美元即期汇率和中间价多次出现50个基点以上的偏离，显示人民币走贬可能性未消；国内实体经济压力使得投资收益率下行，全球化配置资产成为一些机构和高净值人士的选择，三季度我国非储备性质的金融账户逆差2073亿美元，显示境内主体积极配置对外资产。

但是，我不认为2017年美元对人民币将保持单向持续升值趋势。第一，特朗普的承诺和其政策指向与强势美元继续至少存在三重冲突：一是减税、加大基础设施投资等建议虽利好美国经济，但扩张性财政政策将增加财政赤字将会给美元币值带来下行压力；二是竞选时的特朗普对美联储低利率政策的批评和作为未来白宫主人希望降低基建投资融资成本的内在冲动存在悖论。三是强势美元和特朗普想保护美国产业、出口和就业的主张也存在潜在冲突。由此可见，美元对主要币种的强劲升值中隐含了市场对未来美国利好政策的非理性“超调”成分。在市场对特朗普“新政”疲惫和失望之时，或许就是美元阶段性盘整或趋弱的触发点。第二，中国外汇储备下降和人民币币值承压的负反馈循环未必会长久持续。外汇储备下降的重要推手包括非美元货币贬值的估值因素和外汇储备资产市场价格波动因素，这些因素即将减弱。一是英国脱欧等黑天鹅已经飞走，意大利宪改公投等事件对国际资本市场的冲击小于预期，全球主要储备货币对美元未必会延续2016年下半年的大幅贬值走势。二是外汇储备中有相当一部分投资了海外债券资产，如果市场利率上涨，这部分外汇储备资产的市场价格必然下跌，造成名义上的重估损失。但是，国际债券收益率的上行步调目前已经趋缓。第三，随着人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，国内股票市场、债券市场、外汇市场等进一步对外开放，更多境外资金或将流入中国市场。这些因素都将有望支持人民币汇率在黑天鹅冲击淡去之后，逐渐维持基本稳定。