企业的成长力对其创新溢价的影响

刘星 高名厚

摘要： 在资本市场有效的前提下，创新溢价作为市场对企业创新价值的有效估值很重要。传统方法的缺陷，截至目前，依然没有非常令人信服的方式对创业型企业进行估值。通过梳理和归纳现有文献，总结出创新溢价为何能作为创新指标来衡量企业的创新潜力，以及通过构建创新溢价影响因素的分析框架，结合创业板上市公司数据进行实证研究。研究结果表明企业的成长能力显著地影响创新溢价，意味着那些具有增长潜力和前景的企业被认为是创新能力强的企业。此外，净利润、净资产利润率以及公司规模等传统指标与创新溢价负相关。

Abstract： In the effective capital market， the innovation premium is very important as an effective valuation of the market for enterprise innovation. For the shortcomings of traditional methods， now， there is still no very convincing way of valuation of entrepreneurial enterprises. By analyzing and summarizing the existing literature， this paper sums up why innovation premium can be used as an indicator to measure the innovation potential of enterprises， and carries on the empirical research with the data of listed companies based on the analysis framework of influencing factors of innovation premium. The research results show that the growth ability of the enterprise significantly affects the innovation premium， which means that the enterprises with growth potential and prospects are considered to be the enterprises with strong innovation ability. In addition， the net profit， the profit margin of the net assets， as well as the company's size and other traditional indicators are negatively correlated with the innovation premium.

关键词： 创新溢价；企业成长力；创新估值模型

Key words： innovation premium；enterprise growth ability；innovation valuation model

中图分类号： F276.6 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）01-0251-02

0 引言

由于创业型企业的价值主要是对未来增长或者成长机会的折现，另外，创业公司的价值主要依赖的是企业家和他们具有的企业家才能，以及企业家才能实施所带来的创新以及其他市场因素等其他不确定因素。所以，只有对企业的创新水平和能力进行准确评估才能准确评估企业的价值。而此难点在于，很难直接去衡量和度量创新水平和能力。因此，估值方式法就会与成熟性企业具有明显区别差异，不能简单的通过使用期望现金流，收益回报率，资产负债率等传统的财务指标进行的绝对和相对估值方法对创业型企业进行价值评估（达莫达兰，2013）。近年来学者们使用R&D投入占销售的比重，专利数等视角对创新价值评估的有益探索，然而他们并没有考虑商业模式、营销战略等的影响，因此，其局限性是显而易见。

1 文献回顾

创新溢价方法来衡量创新水平并不是凭空想象的，其拥有着思想根基和渊源，它是奥地利学派的市场过程理论的继承（Mises，1949；Hayek，1968；Kirzner，1997；朱海就，2009）。此理论的理念重心就是强调市场自身能发现相关价格（包括创业型企业的价值）（吉云和姚洪心，2011）。企业创新与否，非由个体决定，须由市场“定夺”。市场的“投票”决定着企业的价值。因此，在有效的金融市场中，市场的能量可以计算出创新型企业的价值，并以创新溢价的高低发出信号。毋庸置疑，创新溢价高的公司是被投资者看好的和被认为具有很强创新能力的企业。

2 理论分析

那么，投资者为何愿意为企业支付创新溢价呢？影响创新的因素又有哪些呢？天使基金、风险投资、私募股权基金在IPO之前对创业型企业的估值又是扮演的什么角色主要基于哪些因素呢？ MacMillan et al.（1985）在观察和研究了风险投资在进行投资时采用的估值模型，总结出了风险资本所依赖的估值标准，主要包括企业家个性、企业家经验、产品/服务的潜力、市场潜力、财务状况五方面的指标。不管是市场的潜力和产品服务的潜力都会反映到企业的成长力中。本文主要聚焦的是企业的成长能力是如何影响投资人对企业的估值的，即企业的成长力对创新溢价的影响。

企业的成长力是企业创新机会和企业家才能匹配和应用之后企业的外在表现，因此那些拥有更强成长力的企业的创新力更被市场认可，对他们的创新估值也越高，因此给出我们的第一个研究假设。

H1：企业的成长力会影响创新溢价，即：企业成长力越强，公司的创新溢价越高。

对于企业来说，机构的持股反映了专业的投资机构对企业的信赖。实际上创业型企业的价值高低涉及到不同投资者对企业价值评估的竞争。不管是个人投资者，风险投资者还是私募股权基金的投资者，他们对创业型公司的追逐使得这类企业的市场价值飙升。那么投资者对创新型企业的追逐是建立在企业内在创新力的基础上的，是市场对企业的溢价估值，即创新溢价。同时，机构的持股对市场还具有示范作用，因为机构的专业素质有目共睹，因此会导致市场对企业估值的“溢价”。因此，我们认为机构持股的比例是机构对企业创新力的认可，而机构的投资和监督又会促使企业将更多的资源投入到创新的活动上来，从而进一步增强了未来可能的创新能力，使得市场对企业的估值更高，即创新溢价更高。因此，我们提出第二个研究假设。

H2：机构持股的比例会影响创新溢价，即：机构持股比例越高，公司的创新溢价越高。

3 研究样本和模型构建

3.1 样本选择和变量内涵

本文使用中国沪深A股2012年创业板上市公司作为初始样本。为了使样本数据具有可比性，我们剔除了金融、保险类公司、同时发行B股或H股的上市公司、ST公司、被停止上市的公司以及部分数据不全的公司。最终得到346个样本观察值。文中所涉及的财务数据来源于国泰安数据库和Wind数据库。此外，在回归过程中，我们还对除虚拟变量以外的所有连续变量进行了1%的Winsorize处理以减轻离群值的影响。本文所使用的软件是Stata12.0。

3.2 检验模型与变量内涵

Premiumi=？琢0+？琢1Inshare+？琢2Growthi+？琢3R&Di+？琢4Levi+？琢5Roei+？琢6Neti+？琢7Statei+？琢8Sizei+？琢9Indi+？着i（1）

为了检验前文的假设1和假设2，我们设计了如下模型来考察企业成长性和机构投资者持股对企业创新溢价的影响。 此外，影响企业创新溢价的因素还包括负债比率、盈利能力、公司规模等，我们借鉴现有文献，在模型（1）引入研发投入量（R&D）、资产负债率（Lev）、净利润（Net）、净资产利润率（Roe）、实际控制人性质（State）、企业规模（Size）、机构持股比例（Inshare）、行业虚拟变量（Ind）等作为控制变量，对这些进行控制。

综上所述，本文（包括拓展性检验）涉及的主要变量汇总如表1所示。

4 实证结果与分析

4.1 相关变量的描述性统计

表2提供了所涉及主要变量的描述性统计。由表2变量Premium、Inshare、Growth、R&D、Lev、State、Size的统计结果可以发现，我国不同企业的创新溢价、机构投资者持股水平、成长性、创新投入、杠杆水平和公司规模均存在明显差异。

4.2 多元回归结果与分析

我们的回归结果还表明，净利润（Net）、净资产利润率（Roe）、公司规模（Size）这3个控制变量分别在不同的显著性水平上对创新溢价具有一定解释能力。令人颇感意外的是，这三个显著性变量的方向似乎不符合直觉预测。其中，净利润（Net）和净资产收益率（Roe）均在低于0.001的水平显著且负向的影响创新溢价，即：企业的净利润越高，创新溢价反而越低。对于这个看似有悖常理的实证关系，我们给出的解释是，这恰恰说明我们所研究的创新溢价的本质及其度量方式，即以另外一种方式反证着我们的结论。创新溢价实质代表着市场对未来企业的创新价值所可能形成的现金流的估值，是未来潜力的价值而不是现在实现的价值。正与之相反，现在净利润是过去现实的价值的实现，这种实现是对未来更大机会的部分透支，会负面影响企业未来获取更大的价值。与净利润的方向相似，净资产利润率也负向地影响创新溢价，对他的解释与净利润的解释类同。

5 结论

实证结果表明，企业的成长机会和机构投资者的持股比例对企业创新溢价有显著影响，与前文的研究假设相一致。此外，我们还发现，净利润、净资产利润率、公司规模等在很大程度上会负向影响企业的创新溢价。看似不可思议，实则在情理之中，根据我们对创新溢价本质的分析和研究，这些结果完全符合创新理论的预期且能佐证了我们的研究。

参考文献：

[1]龙达莫达兰.估值[M].北京：机械工业出版社，2013：169-241.

[2]Knight， Hyneman F. Risk， Uncertainty and Profit [M].New York： A.M. Kelley， 1921（4）：682-690.

[3]Dyer J H， Gregersen H B. The Innovator's DNA [J]. Harvard Business Press， 2011， 87（12）：157-173.