瑞丰高材接盘IPO弃子祸福难料

李超

半年多前，和时利股东还在为上市后如何大展宏图费尽周折，如今却将半数股权套现；其主要产品价格和毛利率持续下跌，较低的研发费用是否能够保持新产品的生命力也存疑问。

1月4日，瑞丰高材（300243.SZ）发布收购草案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价7.99亿元，购买江苏和时利新材料股份有限公司（下称“和时利”）99.88%股权；同时，拟募集配套资金总额不超过3.89亿元，用于支付本次交易的现金对价。

草案表示，标的资产质地优良，具有良好的发展前景和较强盈利能力，有利于进一步提升上市公司的业务规模，构建新的盈利增长点。

尽管对于本次交易信心十足，但标的公司两度IPO均以失败告终，半年多前股东还在为上市后如何大展宏图费尽周折，如今却将半数股权套现；不仅如此，标的公司主要产品价格和毛利率持续下跌，能否完成业绩承诺存疑；而研发费用的不足，也不知能否支撑起其大力发展的高技术门槛产品。

IPO不成火速套现

2014-2015年及2016年前三季度，瑞丰高材的营业收入分别为8.46亿元、8.05亿元和6.33亿元，同比增长率分别为11.44%、-4.81%和2.84%；扣非后净利润分别为3344万元、4426万元和2187万元，同比增长率分别为24.81%、32.38%和-29.58%。

不难发现，2016年开始其业绩呈现出明显的下降趋势。

上市公司表示，一方面为国内外宏观经济持续低迷，公司下游所在的PVC行业在全球范围内已进入成熟期，并开始出现产能过剩问题；另一方面，ACR产品行业准入门槛较低，国内同行业竞争激烈；有技术准入门槛较高的MBS产品也受到国外同行业的降价竞争的影响，使得行业竞争越来越激烈；不仅如此，公司主营业务单一且细分市场总量小，公司未来收入和利润规模也难以实现大的突破。正是在这种背景下，上市公司抛出了这份收购计划。

和时利成立于2006年，主要从事合成高分子材料的研发、生产和销售，主要产品包括锦纶短纤、PBT纤维和PBT树脂等，公司曾两度冲击IPO，但均铩羽而归，最近一次是在2016年上半年，距今仅半年时间。

2012年7月31日，和时利首次向证监会提交IPO申请材料，由于当时证监会要求拟在创业板上市的公司盈利必须连续三年增长，而其在2012年业绩却是负增长，不符合创业板上市条件，于是只能撤回IPO申请。直到2016年年初，经过三年多的苦心经营，2012年的业绩不再作为参考值，和时利终于重启IPO。

和时利在最新的申报稿中表示，公司产品结构合理、定位清晰、在技术研发和品牌质量上优势明显，拥有一副动人的前景；没能想到，半年多时间便再度夭折。

对于又一次终止IPO，收购草案表示，主要为审核进度较慢，排队企业家数多，排队时间长，经过与上市公司的接触和商谈，上市公司同和时利的经营理念和发展思路契合，可以借助上市公司在资本市场的平台，更快更好地满足其新产品持续催化的需求，进而保持长期竞争优势和持续盈利能力，于是选择放弃独立上市而转求资产重组的方式。

尽管表示放弃IPO转而被收购的原因是为了更快找到资本平台，满足上市公司与和时利双方的发展需要，达成共赢的局面，但值得注意的是，通过本次交易，标的股东实际上已将接近半数股权换做现金。

根据草案，本次交易以发行股份方式支付交易对价的53.35%，合计4.26亿元，以现金方式支付交易对价的46.65%，合计3.73亿元。大股东江阴华能企业管理有限公司通过本次交易获得对价总额为4.97亿元，其中现金对价1.26亿元，第二大股东自然人冯放的2.46亿元对价总额则全部由现金支付。

交易对方为了追求步入资本市场的速度而将公司拱手卖于他人，瑞丰高材真的捡了一个大便宜吗？

盈利画饼

根据草案，2014-2015年及2016年前三季度，和时利营业收入分别为3.86亿元、4.59亿元和4.3亿元，净利润分别为2119万元、4956万元和2915万元。交易对方承诺，2016-2018年和时利扣非后净利润分别不低于5000万元、6500万元和7800万元，承诺期合计实现净利润1.93亿元。

尽管保持着业绩增长并且给出了一份不菲的业绩承诺，但标的公司主要产品价格和毛利率呈现下降趋势，且暗藏着产能过剩的风险，其能否完成业绩承诺高比例的增长速度让人怀疑。

草案显示，2014-2015年及2016年前三季度，和时利PBT纤维营业收入分别为1.34亿元、1.64亿元和1.27亿元，占总收入比例分别为34.67%、35.64%和29.48%；PBT树脂营业收入分别为1.3亿元、9076万元和8637万元，占总收入比分别为33.77%、19.78%和20.1%；锦纶短纤营业收入分别为9990万元、1.95亿元和1.69亿元，占总收入比分别为25.9%、42.5%和39.28%。

PBT纤维、PBT树脂和锦纶短纤为和时利的主要收入来源，但报告期内，PBT纤维均价分别为2.25万元/吨、1.92万元/吨和1.51万元/吨，2015年和2016年1-9月分别下降了14.77%和21.62%；PBT树脂均价分别为1.02万元/吨、0.81万元/吨和0.7万元/吨，2015年和2016年1-9月分别下降20.67%和12.78%；锦纶短纤均价分别为1.77万元/吨、1.45万元/吨和1.18万元/吨，2015年和2016年1-9月分别下降18.34%和18.68%。

不仅主要产品单价下降，毛利率也不理想。由于单价降幅小于单位成本降幅，PBT树脂报告期内毛利率分别为5.54%、8.15%和8.88%，略有上升；除此之外，PBT纤维毛利率分别为35.87%、41.57%和25.72%，锦纶短纤毛利率分别为7.04%、13.05%和10.78%，2016年均有不同程度的下滑。

草案表示，PBT纤维毛利率降幅较大主要由于同行业大量扩大产能，市场竞争加剧；而锦纶短纤则是在2015年出现短期短缺现象导致供不应求，产能扩大后，市场竞争加剧，导致毛利率小幅下降。

草案解释称，虽然和时利的主要产品价格呈下降趋势，但价格下跌扩大了产品的应用范围，市场需求更加旺盛，销量增幅较大，因此产品价格的下降并未对其总体盈利能力产生重大影响。

值得注意的是，和时利报告期内增长最快的业务锦纶短纤业务在2015年爆发，收入由9990万元增长到1.95亿元，同比增长率超过了100%，而实际上其增长很大程度上为并表所致。

根据草案，2015年6月，和时利收购了大股东江阴华能化纤有限公司锦纶短纤业务相关的房产土地、机器设备、原材料等经营性资产，并承接该业务所需的生产经营人员、技术、销售和采购渠道等，在编制合并报表时，和时利对江阴华能2013年1月1日至2015年6月30日的资产负债表、利润表、现金流量表进行了剥离，与锦纶短纤业务相关的资产、负债、所有者权益、收入、成本和费用等全部拨入，纳入合并报表范围。

也就是说，标的公司锦纶短纤业务收入的快速增长得益于收购大股东旗下另一块锦纶短纤资产所带来的并表影响，其当年业绩的快速增长不禁要打上折扣，而其价跌量升的故事能否支撑起三年接近2亿净利润的业绩承诺，也就值得探究了。

研发投入占比低

2015年和2016年前三季度，和时利TPEE树脂业务营业收入分别为129万元和3091万元，毛利率分别为29.63%和47.04%，均保持快速增长。

草案表示，和时利于2013年初立项研发TPEE树脂，经过2015年小规模试生产后，2016年开始规模化生产并逐渐打开市场，TPEE技术门槛相对较高，目前主要依靠进口，由于新产品竞争较小，主要是替代进口，所以毛利率较高，和时利自成立以来一直注重创新、研发能力建设，围绕合成材料行业中的细分产品，培育产品梯队结构布局，TPEE是其大力发展的高附加值新产品。

尽管和时利表示其在TPEE新产品的研发和销售上取得了不错的成绩，但其研发投入却并没有体现出竞争力。

招股书申报稿显示，2013-2015年，和时利的研发费用分别为1314万元、888万元和1014万元，占营业收入的比例分别为2.44%、2.30%和2.21%。

草案中所列举的可比上市公司中，与和时利营收规模最为接近的泰和新材（002254.SZ）2013-2015年营业收入分别为17.7亿元、17.76亿元和15.99亿元，研发费用分别为1.1亿元、6636万元和6493万元，占总收入比分别为6.22%、3.74%和4.06%。

和时利研发费用所占比例不仅相对较低，甚至没有达到高新技术企业认定标准所规定的比例，其TPEE产品由高技术门槛所带来的快增长和高毛利又能否持续保持下去呢？