宏观审慎监测指标体系的构建

吴盼文+黄革+占云生

宏观审慎政策的启动应该基于对系统脆弱性（风险）的监测和深入分析。本文试图针对来源于银行部门以及房地产部门的脆弱性，对近年来国际认可的理论及实证研究进行梳理，提出相应的监测指标体系，并用海南在建省初期经历的房地产/金融危机的有关数据对监测指标的预警效果进行验证。

宏观审慎监测指标选择

次贷危机爆发后，宏观审慎政策成为金融宏观调控模式改革的重中之重，但一开始由于危机正酣，各界热议的焦点主要集中在宏观审慎政策的目标及调控工具上。随着危机治理的逐渐深入，如何避免下一次危机的发生开始提上政策制定者的议程，学界的研究重点也逐渐转向危机的监测和预警，近几年在这方面也积累了大量的理论及实证研究成果，下面就对已经形成共识的监测指标进行梳理。

核心指标：信贷缺口

“信贷缺口（credit gap）”被定义为信贷/GDP比率与其长期趋势的偏离。该指标首先在巴塞尔银行监管委员会（BaselCommittee on Banking Supervision，BCBS）关于使用逆周期资本缓冲作为核心参考变量的指引中提出，而该指引主要是基于Drehmann等人的研究成果。他们发现，在众多潜在变量（包括信贷增速、GDP增速、不动产价格以及银行盈利能力等）中，信贷缺口是银行业危机最重要的指标，当信贷/GDP比率比历史趋势高出10个百分点，可作为一场即将发生的危机的最强信号。尽管最初研究只是使用发达经济体的数据，近期的文献证实这一信号在新兴市场经济体也同样起作用。国际货币基金组织的最近一次研究表明，在给定最低预测比的前提下，信贷缺口大于10%时，信噪比最低（信噪比是指在出现预警信号的情况下，不发生危机的概率。对政策参考而言，这一比率越低越好）。研究表明，在信贷缺口大于10%的情况下，3年中发生银行危机的概率为72%。同时，在5次预警（信贷缺口大于10%）中，会有一次失败。

补充指标

信贷增长指标：Jorda等指出，信贷增速是预测金融不稳定的重要指标。Bas等发现，尽管很难区分“好的”和“坏的”信贷暴涨，但是坏的暴涨倾向于更猛烈、持续时间更长。从历史数据看，差不多半数持续时间超过6年的信贷暴涨最终都会发生危机。IMF指出，信贷缺口年度环比增长超过3个百分点可以作为提前一至两年预测金融危机的早期预警信号。

资产价格增长指标。Borio和Lowe，Borio和Drehmann，以及IMF指出，综合考虑信贷及资产价格从长期趋势偏离，可以更好地预测银行业危机。房价及商业不动产价格相对于收入或租金的上涨可以作为失衡积累的有价值的预测指标。IMF指出，平均房价倾向于在金融紧张出现前两年增长10～12%。

市场波动率及利差。Brunnermeier及Sannikov对所谓的“波动性悖论”做出解释。“波动性悖论”指的是，即使风险指标并不显著，金融体系也可能遭受危机。Gilchrist和Zakrajsek以及Stein提出，当风险溢价很低时，后续信贷利差上涨的可能性反而更大。风险溢价包括国债的期限溢价以及企业债券和资产支持证券的信贷风险溢价。对低利差进行解释是困难的，因为低利差可能由消费者情绪或是消费者风险偏好或是消费者风险承受能力决定。尽管如此，Bush等2014年指出，如果风险溢价极低，那么融资则非常便宜，宏观审慎政策就很方便采取保险措施并进行逆向干预。

偿债比率。Drehmann和Juselius发现，除了信贷缺口指标外，偿债比率指标作为早期预警指标的表现持续优于其他指标。从长期来看，信贷缺口是单一最好指标，通常在危机发生前3至5年提供早期预警，而偿债比率则在短期内表现优异。Igan和Loungani从一个包括55个发达经济体和新兴经济体的样本中发现，2006年末以房价收入比指标衡量的房价高估越多，则房价在最近一轮危机中下降的幅度越大。

杠杆指标。单一贷款或特定资产种类的杠杆情况（例如，不动产的贷款价值比（LTVs）、柜台衍生品的保证金要求等等）可以揭示风险积累的有用信息。除了平均杠杆水平外，资产杠杆情况的分布以及投资者杠杆情况的分布也是有益的信息补充。

批发性融资：银行的债务结构也是有用的早期预警指标。由于不可持续的信贷激增经常是由非核心资金来融资的，因此将银行融资分解为核心及非核心有助于揭示银行承担风险的程度以及金融周期的阶段。Gerdrup，Kvinlog以及Schaanning指出批发性融资比率是系统性危机的有用指标。

经常账户赤字。出口疲软导致的经常账户赤字经常在金融危机前被观察到。Jorda等指出，贷款激增和经常账户失衡的关联在近几十年有所增加。经常账户赤字与房价上涨也是紧密联系的，这两个指标联合使用能较好地预测银行业危机。

上述指标在中国的适用性分析—以海南为例

海南是中国大陆唯一发生过区域性房地产/金融危机的省份。我们试图通过历史数据来回顾在海南发生危机前，上述各项指标的变化情况，看看这些指标是否对危机有预测作用。

危机的经过

1988年海南建省。1992年初邓小平南巡讲话后，中央提出加快住房制度改革步伐。1993年，海南建省和特区效应得到全面释放。高峰时期，海南有两万多家房地产公司，地价由1991年的十几万元/亩飙升至1994年的600多万元/亩，全省财政收入的40%来源于房地产业。1988年房地产平均价格仅为1350元/平方米，1993年上半年最高涨到7500元/平方米。

1993年6月，国务院宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。随着银行收缩银根，全面停放开发贷款和住房按揭贷款，海南房地产热浪应声而落。之后，开发商纷纷逃离或倒闭，1995年，海南地产泡沫破灭，95%的地产公司破产倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。

1995年8月，海南省政府决定成立海南发展银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月后，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月，央行宣布关闭海南发展银行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。

“信贷缺口”指标验证

从年度数据看。由于我国的GDP统计从1994年开始才公布季度累计值，之前都是每年公布一次年度累计值，因此，我们首先用年末信贷余额与GDP年度累计值来计算信贷缺口，将年末信贷余额除以GDP年度累计值，再用Hodrick-Prescott滤波法得到长期趋势（图1，年度数据的周期性评估参数lambda按惯例设为100），最后计算信贷/GDP缺口（图2）。

从年度数据看，信贷缺口大于10%的情况分别是71.03%（1984年）、21.74%（1997年）、22.80%（1998年）、30.65%（1999年）及22.77%（2015年）。1984年信贷缺口较高是由于当年的“汽车事件”。而1997～1999年信贷缺口偏高则与当时海南发展银行发生支付危机的时间相吻合。

从季度数据看。我们再用季度数来计算信贷缺口。我们首先将季末信贷余额除以GDP季度累计值年化数，再用Hodrick-Prescott滤波法得到长期趋势（图3），最后计算信贷/GDP缺口（图4）。季度数据的周期性评估参数lambda一般设为1600，但是国际清算银行及国际货币基金组织等依据Drehmann et al的研究，认为金融周期的时长是标准经济周期的四倍多，建议在用季度数据测算信贷缺口时，设置参数值lambda为400000。我们也遵循这一做法。

从季度数据看，信贷缺口大于10%的情况分别是1996年一季度到2000年一季度（期间仅1996年四季度小于10%），以及2013年三季度至今。其中，1997年一季度、1998年一季度及1999年一季度的信贷缺口值均大于40%。这与1998年海南发展银行发生支付危机的时点基本吻合。

3、小结。用年度数及季度数得出的结论基本吻合，在危机发生的前后，信贷/GDP缺口都出现了显著的上升。年度数提前1年出现异常，季度数则是提前两年出现异常，两种情况下极值均远远超过10%，其中用年度数计算的极值是30.65%，用季度数计算的极值是47.65%。

信贷增速指标验证

为了使信贷增速指标在国别之间以及地区之间的比较具有可比性，我们用期末信贷余额除以GDP。我们首先计算“季末信贷余额/GDP季度累计值年化数”，然后计算该指标的同比增长率，并据此绘图如下。从图中可以看出，从1995年二季度开始，“信贷/GDP”同比出现显著增长，超过30%。比1998年6月海南发展银行支付危机爆发点提前3年。

资产价格增速指标验证

海南省处置积压房地产工作小组办公室资料显示，1989年，海南省房地产投资仅为3.2亿元，而1990～1993年间，房地产投资比上年分别增长143%、123%、225%、62%，最高年投资额达91.3亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例22%、38%、66%与49%。据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年猛涨至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。而从1988年到1993年，海南省城镇非私营单位在岗职工年平均工资分别是1399元、1640元、1981元、2194元、2720元以及3501元。1988年，一年工资可以买一平方米住房，到了1993年，买不到半平方米。

结论及建议

从海南的情况来看，在危机发生前1～3年，监测指标体系的几项主要指标均出现了显著的异常，因此，可以说，监测指标体系确实可以发挥“预警”作用。国际社会的实证研究也表明，在信贷缺口大于10%的情况下，三年中发生银行危机的概率为72%。因此，本文所总结的监测指标体系值得监管机构的足够重视，毕竟近年来历次金融危机都是以信贷激增及资产价格泡沫为特征的。当前可将信贷缺口等指标视为金融危机的前瞻性“先行指标”，并综合考虑金融发展程度、债务结构等因素，对系统性风险进行实时监控。

由于单一指标的预测表现并不是完美的，因此应该多个指标同时分析，并辅以对系统性风险的主观判断。IMF指出，房价和按揭贷款这两个指标一起分析，能对系统性风险的积累发出强力的信号，并能提前2～4年对危机发出预警。Arregui等发现，当信贷和房价快速增长时，危机发生的可能性呈现非线性上升。尽管如此，是否采取行动仍然需要依靠充分考虑各种相关信息后的判断。例如，假如按揭贷款增长强劲，但是房价不涨，可能意味着住房渗透程度的提高以及供给弹性较高，从而减小了宏观审慎干预的必要性。相反，当一国经历短暂的或周期性的住房供给短缺时，房价上涨迅猛，但是按揭贷款增长并不强劲。在这种情况下，通过结构性措施增加土地及住房的供给比部门性的宏观审慎工具更有效。

（作者单位：中国人民银行海口中心支行，作者吴盼文系中国人民银行海口中心支行行长）