美国离岸人民币国际化现状和路径思考

黄小军+吴昊+靳磊

人民币国际化总体格局

人民币国际化是市场驱动的过程，是伴随着中国的经济、跨境贸易和投资实力增强而逐步发生、发展的过程。回顾历史，人民币国际化是依照国际贸易、跨境投资中的人民币推广使用，以及人民币的自由兑换和最终可能成为储备货币等目标来演进的（见图1）。

人民币汇率的稳定性及其汇率形成机制对于人民币国际化的演进有重大影响。中国充分地了解人民币市场导向的汇率形成机制及其潜在的稳定性的重要性。自2015年8月汇率改革以来已逐步形成了由收盘汇率、市场供需加上一揽子货币的汇率变化这三个部分共同决定的人民币汇率的中间价形成机制。

在2016年，人民币汇率受到了美联储加息预期的不稳定性，以及英国脱欧等一些重大事件的影响，但从总体上看，人民币相对于其他储备货币而言比较稳定，波动率较小。

人民币正式加入SDR篮子，成为人民币国际化过程中的新的里程碑。人民币入篮应可被视为人民币国际化进程中的环节之一。人民币国际化的其他的环节包括了人民币离岸市场在各地区乃至全球范围的发展；央行与其他主要外国央行间签订的货币互换协议；人民币清算行在各国际金融中心的分别指定；以及发展与离岸人民币相关的金融产品和资本市场，如离岸存款和投资，债券投资和发行以及衍生产品市场等等。

虽然人民币迄今还未能达到完全自由兑换，离岸人民币市场则在持续发展。当前，在亚洲，欧洲，中东以及美洲已有22个国家和地区拥有中国官方指定的人民币清算行（见图2）。

人民币在美离岸市场的发展

虽然美国人民币的发展起步比较晚，但美国人民币业务发展面临了前所未有的机遇。在2015年，中美两国元首就推动人民币在美交易与清算达成共识，且美国政府对人民币加入SDR表示了支持。2015年11月30日，民间主导的彭博人民币工作组正式成立，开始深入探讨在美人民币交易、清算和结算的解决方案和在美建立离岸人民币中心的可行性；工作组在美国当地中美主流银行业的积极配合下，对落实中美两国元首达成的目标和推动人民币在美国的发展的过程中起到了积极的作用。

进入2016年，美国离岸人民币离岸市场可谓成果丰硕：

2016年6月，中国人民银行与美联储签署建立了人民币清算安排的合作备忘录，并首次授予美国人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度2500亿元。这将在不久的将来进一步拓展美国离岸人民币在海外的使用，为吸引人民币资金回流境内提供了便利。

同在2016年6月，中国人民银行旗下的中国外汇交易系统（CFETS）宣称将在纽约设置分支机构。CFETS将提供人民币对其他外汇的电子竞标系统，并提供汇率交易，银行间借贷，以及债券交易等服务，这标志着人民币在美国市场的竞价、交易、借贷等基础设施将有实质性地改善。

2016年上半年，美国市场人民币支付清算金额接近10万亿元，在全球离岸市场排名已发展到第5位（占比26%），仅位于中国香港（占比70.7%）、伦敦、新加坡、中国台湾之后。

中国银行纽约分行被人民银行指定为美国地区人民币清算行。

在肯定美国离岸人民币市场的成果的同时，我们还须清晰地认识美国离岸人民币业务发展所面临的现状：

美国离岸人民币业务与中美经贸联系的紧密程度尚不匹配。环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）在2016年8月份公布的数据显示，美国与中国和香港的支付中只有总价值2.8%的支付是由人民币完成的。在2016年6月份，与中国（包括中国香港）相关的国际跨境支付占其总额的12.7%，相比2015年的13.6%略有降低。

美国市场人民币存款规模仍不是很大。根据彭博人民币工作组的问卷调查，2015年人民币存款约为13.08亿元。美国银行业普遍不提供多币种账户，客户的人民币存款业务选择非常有限。美国非中资银行可能希望提供人民币存款账户，但由于面临较大的监管不确定性，积极性较低；美国大公司可以通过海外银行关系及其海外司库中心开设人民币账户，但存在成本和效率问题；而中小企业没有多币种账户或全球司库能力，必须依靠其美元存款账户、外汇兑换和代理行实现人民币收支，导致人民币交易成本增加，透明度降低；同时，还有一些诸如人民币现金管理、证券交易和风险管理等业务无法通过上述账户开展。

在美人民币贷款份额仍较低。在贷款方面，美国市场仍然是以美元为绝对主导的市场，其他各类货币在美国商业贷款上的份额仍然较低。离岸人民币的使用更是主要集中在人民币跨境贸易中。因此，比较公司贷款，以人民币计价的贸易融资将更具有增长空间。

人民币外汇市场在美发展相对较好。截至2016年4月，人民币外汇交易方面，美国排名仅次于新加坡、英国（中国香港和内地除外）位列第三名，美国市场人民币日均交易量242.42亿美元，占美国外汇交易市场份额的1.9%，美国市场占全球人民币交易份额的9.5%。但中美金融机构的营业时间没有重叠，因此在款项汇划、交易活跃程度、寻找交易对手的便利性、和及时融入资金等方面都存在局限性。受时差影响，中美金融机构间的资金业务无法进行T+0的交易，也不能进行当日起息的收付款。事实上，在美国市场，尤其是美国下午时间，除外汇即期交易以外的其他业务都不活跃。美国的芝加哥商品交易所（CME）虽已正式启动了美元离岸人民币期货和期权交易，但目前交易量较小。

人民币清算和交易基础设施尚不完善。两国央行尚未签署货币互换协议，人民币资金池还不具规模。此外，人民币还没有成为持续联系结算（Continuous Linked Settlement，CLS）的合格货币，制约人民币外汇交易发展。由于不是CLS认定的合格货币，人民币作为标的资产进行交易时会面临较大的清算风险，市场主体考虑到清算风险从而降低了人民币的交易需求。

美国企业和投资者对人民币的使用偏好不足。中美两国贸易中结算货币的选择取决于双方力量和贸易结构。从双方力量看，中美贸易的特征是美国对中国的贸易逆差，鉴于买方在结算工具选择方面的绝对优势，美国企业具有较强的市场话语权，美国出口商不管是由于历史惯性，还是出于规避汇率风险和减少交易成本的考虑，都会更愿意采用美元作为结算货币。从贸易结构看，在出口方面，中国出口企业大多从事的是加工贸易，生产的多为初级产品，差异化很小，可替代性较强，缺乏与美方谈判的筹码，在选择结算货币时相对被动；在进口方面，中国企业主要进口外商垄断的资源类产品和高新技术产品，谈判主动权主要在美方，在贸易结算货币的选择上缺乏主导权。

中国资本账户的未完全开放，限制了人民币作为投资工具的使用。目前，纽约股票交易所已上市了一系列人民币ETF产品，包括人民币债券、A股、商票，其中包括中国的RQFII项下的产品。目前，纽约股票交易所已上市了一系列人民币ETF产品，包括人民币债券、A股、商票，其中包括中国的RQFII项下的产品。人民币资产挂钩ETF产品已初具规模，但品种仍需丰富，交易仍需活跃。

我们认为，美国离岸人民币市场仍然有较大的发展空间。我们期待在未来几年内，人民币业务基础设施建设的进一步完善，以人民币计价的交易支付进一步增加，人民币对美元双边外汇交易的进一步扩大，人民币流动和跨境投资的增加，以及人民币相关金融工具的开发，例如现金管理，金融机构产品，以及风险管理相关的工具或产品（例如对冲产品）。

未来几年人民币在美国离岸市场发展的主要推动因素

未来几年将是人民币在美国离岸市场发展的关键阶段，主要推动因素如下：

中美贸易的发展

国际贸易是人民币走出国门的重要途径，从中美贸易情况看，当前，中国是美国最大的贸易伙伴国，中国是美国第三大出口市场。美国是中国的第二大贸易伙伴，第一大出口市场和第四大进口来源地。2015年中美贸易额达6268亿美元；2015年美国对华出口额达1449亿美元；2015年中国对美出口额达4819亿美元。从2016年1月到8月，中美交易总额达3648亿美元，其中美国对华出口额达698亿美元。

对外贸易额在世界占比对本币的使用具有特别的价值和意义。在主要发达国家货币国际化进程中，进出口贸易以本币计价的比重在50%左右。而2015年人民币货物贸易结算占中国货物贸易总额的26.0%。根据国际经验，人民币在货物贸易中的结算占比发展空间巨大。（见表1）

中美双边投资的发展跨境投资是在国际贸易后人民币国际化的另一重要阶段，虽然对外贸易计价货币的选择很大程度上取决于本国产品和本国企业的竞争力，但对外投资而言，使用本币的主动性比对外贸易强，且对外投资自身的可选择程度远远高于对外贸易，因此中国对美国投资的扩大将给人民币在美发展带来积极影响。

近十多年来中国对美直接投资速度大幅提高，投资规模也显著增大。2015年全年，中国对美国的直接投资达到150亿美元，而仅在2016年上半年，中国企业对美国投资已经达到184亿美元，相当于去年同期的三倍有余。美中关系全国委员会（National Committee on U.S.-China Relations）和荣鼎集团（Rhodium Group）于4月12日联合发布的一份报告预计，2016全年，中国企业在美国的直接投资预计将达到300亿美元。随着G20杭州峰会上中美双边投资协定（BIT） 谈判取得重大成果，相信投资意愿还会上升，这个数据还要增加。

在美接受程度升高

在美离岸人民币市场的发展与美国当地对其的接受度密切相关。随着人民币汇率形成机制进一步完善，资本和金融市场开放程度越来越高，人民币入篮纳入SDR等形势变化，美国境内越来越多地接受人民币作为抵押资产，我们相信越来越多的美国个人和机构将更多地接受人民币。

中国银行纽约分行对离岸人民币市场将做出重要贡献

在2016年9月21日，中国银行纽约分行被中国人民银行指定为美国地区美元清算行，这是人民币国际化历程上新的里程碑。

中国银行纽约分行将借鉴集团在其他离岸中心的成功经验和业务模式，发挥好人民币在岸和离岸市场之间的桥梁作用，起到实现中美金融市场的桥梁对接功能和搭建跨境人民币流动的基础设施作用。中行还将与彭博人民币工作组的其他成员银行一起，促进中美资本市场之间的对接，推动人民币计价产品在美推广，促进中美之间资本市场的对接，为在美离岸人民币市场的发展作出重要贡献。

我们可以从美元国际化进程中的欧洲美元的发展经验得到什么启示？

我们认为，在当前情形下，离岸人民币市场的发展和人民币国际化紧密相连的。欧洲美元在美元离岸市场的发展中帮助美元最终成为国际化货币就是一个绝佳的实例。

欧洲美元市场的发展大致有以下几个特点：（1）大多数非居民愿意在离岸市场持有美元和美元相关的资产。（2）贸易和投资相关的第三方交易大多数发生在离岸市场（例如石油对美元）。（3）70%的非居民美元持有者在离岸市场投资美元资产，使其投资可以保留在离岸市场的自循环系统中。（4）欧洲美元在开放资本账户中起到了重要的引导作用。（5）由于美国国际收支不断出现逆差，自20世纪60年代开始美国政府就采取了一系列限制美元外流的措施。（6）离岸金融交易主要通过货币发行国美国的清算系统进行清算，一旦在离岸市场的交易存在违规行为，货币发行国可以通过对清算的控制，实施有效的冻结等制裁，实施其法令和货币金融政策。（7）当时作为货币发行国的美国可以决定离岸市场上其货币交易的合法有效性。如美国有权对欧洲美元市场中的美元的流通、适用范围、进出境等实行管理和限制，其他国家不得干涉。因此，如果欧洲美元市场交易违反了美国的货币法令，则会招致美国的干预。（8）为了考虑限制欧洲美元对于美国本土货币政策的充抵作用，如20世纪60年代末期采取的紧缩性货币政策，美联储对美国商业银行严格的统计报表制度并规定欧洲美元只能存在美国银行中，作为挤兑时的备用资金，或者作为准备金，不能再贷出，从而限制了信用扩张。（9）欧洲美元离岸中心在其发展过程中使其资本市场更加丰富、产品结构长足创新。欧洲美元市场的业务范围从最初20世纪50年代中期的欧洲美元货币借贷，逐步拓展到20世纪70年代中期的欧洲美元债券业务，后来几乎触及到当代金融的各个领域，包括银行业务、私人银行业务、集合投资计划（对冲基金和共同基金）、资产管理保险业务、再保险业务和专属保险等。（10）在欧洲美元市场发展的过程中，美国本土居民一直是该离岸市场的最大借款者或需求的来源者。而欧洲美元的供应方则是欧洲各国的央行。（11）值得指出的是，在欧洲美元市场之上，美国建立了另一类离岸市场：在岸国际银行设施（IBF）。

哪些经验可以被在美人民币离岸市场借鉴呢？1950年欧洲离岸美元中心的建立是欧洲美元发展史中的历史性时刻，即使如此，此例不能被当前阶段的在美离岸人民币市场直接复制。但从离岸货币市场的经营前线角度出发，它对于为刺激跨国货币循环而建立的有规模的海外货币供需起到了重要作用，进而为人民币国际化的发展路径可以提供一些有益的启示。

在市场发展初期，回流机制的建立完善是关键。在欧洲美元市场形成的初期，资金循环流动类型以“纯双向”及“净流入”为主，美国持续不断地从欧洲各美元充裕国家借入美元，正是美国国内投资者对于美元回流的巨大需求支持了市场的发展。人民币的回流机制的真正建立可能还假以时日。

在欧洲离岸美元的发展过程中，作为第三方需求的石油美元的作用不容忽视。如何为人民币寻找可以赖以结算大宗商品标的也非常重要。

美联储与其他国家央行的合作能为资金来源提供重要支持。20世纪60年代，美联储与欧洲各国央行签署了货币互换协议，而欧洲各国基于利润或者货币控制的考虑，将巨量美元投入市场，成为当时市场上主要的美元供给方。

最后下图描绘出我们对美国离岸人民币市场发展路径的预测：（见图3）

（作者单位：中国银行纽约分行，其中黄小军系中银纽约战略及研究总监、资深研究员）