职业忧虑、高管薪酬—业绩敏感性与企业创新——基于新任CEO视角

崔 静，冯 玲

（福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350108）

职业忧虑、高管薪酬—业绩敏感性与企业创新
——基于新任CEO视角

崔 静，冯 玲

（福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350108）

文章以2007-2014年沪深两市非金融类A股上市公司为研究样本，基于新任CEO视角考察高管薪酬—业绩敏感性对企业创新的作用机制。发现高管薪酬—业绩敏感性上对新任CEO研发强度有显著的正面影响；但这种促进效应在民营企业中表现较弱。进一步检验职业忧虑对二者关系的影响，发现当职业忧虑水平较高时，高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入的促进作用会减弱；但这种调节效应主要体现在民营企业，在国有企业不明显。研究结论对我国如何制定管理层薪酬契约以促进企业创新具有重要的启示意义。

职业忧虑；高管薪酬—业绩敏感性；企业创新；CEO接班人

一、引 言

创新决定着企业的生存和发展。自Berle和Means（1932）开创性地指出现代企业中所面临的两权分离问题以来，股东和经理之间的委托代理关系事实上已经成为公司治理主流研究的前提条件。鉴于创新对企业的重要意义，两权分离下股东如何激励高管进行更多的创新成为近年的研究热点［1］。然而，如何激励和培育创新对绝大多数公司仍然充满了挑战［2］。

目前关于高管薪酬—业绩敏感性对企业创新的影响并没有定论。一种观点从委托代理理论出发，认为将高管薪酬与企业业绩挂钩可以减轻股东和管理层之间的信息不对称和社会成本，从而激励管理层采取对公司有利的行为［3］，薪酬激励有助于企业创新［4］，提高薪酬—业绩敏感性可以促进企业创新投入［5］；另一种观点则认为，鉴于创新具有的风险性、不可预测性等特征，标准的薪酬—绩效合约可能会损害企业创新［6］，提高薪酬—业绩敏感性会降低企业研发投入［7］，能够容忍创新初期的失败并对长期成功进行奖励的薪酬契约才可以激励高管的创新行为［8］。

然而，无论上述哪一种观点，既有研究多集中于发达国家的实践，对新兴市场和转型经济国家背景下二者关系的探讨甚少。我国国有企业和民营企业在产权性质和激励制度安排存在很大差异［9］。鲜有文献结合我国产权特征探讨薪酬—业绩敏感性如何影响企业创新投入。Chen等（2011）［5］虽然用2003年世界银行中国私营企业调查数据对二者关系进行了检验，但其数据年代久远且仅仅对私营企业中的二者关系进行了考察。另外，一些文献还以企业创新投入作为自变量，检验了创新投入如何影响薪酬—业绩敏感性［10］，这表明高管薪酬—业绩敏感性与企业创新投入这两个变量可能存在着反向因果关系，由此导致的内生性问题可能会影响研究结论的可靠性。

对企业来说，为了能让继任者安心工作，在进行高管继任决策之后的一项更为重要的制度设计就是薪酬激励。而对新上任的CEO而言，由于其对企业可能还不太了解，一般会先根据以往的情况对该企业的薪酬—业绩敏感性程度做出大致的判断，并以此作为自己决策的依据；同时新上任CEO的研发决策对其上任前的薪酬—业绩敏感性没有任何影响，不存在反向因果关系，因此也就避免了既有文献中的内生性问题。本文以新任CEO为研究视角，利用2007-2014年的1099家上市公司数据，以其上任前一年的高管薪酬—业绩敏感性作为解释变量考察对其创新投入的影响机制①。此外，进一步检验了职业忧虑对二者关系的影响。本文研究发现：①高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO的研发投入强度有显著的正面影响；但这种效应在民营企业中较弱。②检验职业忧虑对二者关系的影响，发现当职业忧虑水平较高时，高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入的促进作用会减弱；但这种效应主要体现在民营企业，在国有企业不明显。本文结论说明，高管薪酬—业绩敏感性对现阶段中国上市公司创新强度具有重要的推动作用，但产权性质和企业业绩表现会影响这种促进作用的发挥。

本文可能的贡献有三点：①以近年公开可得的数据为高管薪酬—业绩敏感性对上市公司创新行为的影响提供了新兴市场的经验证据，丰富了高管薪酬契约与企业创新理论；并结合我国特殊的制度背景，引入不同产权性质下高管薪酬—业绩敏感性对企业创新的作用，弥补了该类研究忽视产权问题的缺憾。②关注薪酬—业绩敏感性与企业创新之间潜在的内生性问题，以新任CEO视角对二者关系进行了检验，增强了结论的可靠性。③探讨了高管职业忧虑对高管薪酬—业绩敏感性与企业创新二者关系的重要影响，强调必须要考虑企业业绩表现，结合实际来制定高管薪酬以促进企业研发。这些结论对目前正在进行的高管薪酬改革和理解转轨经济下企业创新的决策机理以及推进创新型国家建设具有较强的理论和现实意义。

本文其余部分结构如下：第二部分为理论分析和研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为主要实证结果，最后是研究结论与政策建议。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬—业绩敏感性对企业创新的影响

创新是企业发展和保持长期竞争力的根本源泉。而两权分离下，高管是公司重大决策的制定者，所以股东如何激励高管进行创新就显得尤为重要。部分学者从委托代理理论出发，认为将高管薪酬与公司业绩捆绑起来，有助于减轻股东和管理层之间的利益冲突，确保管理层做出有助于增加公司价值的决策；董事会通过薪酬方案鼓励公司高管提高研发投入强度，以增强公司自主创新能力［11］。而薪酬业绩敏感性是公司降低代理成本，提升业绩的有效手段［12］，所以提高薪酬—业绩敏感性可以促进企业创新投入。而另外一些学者则认为因为创新具有风险性、不可预测性、长期性、劳动密集性和异质性等特征，指出依照公司业绩来制定高管薪酬会使得代理人出于规避风险的目的，强调对现有知识的利用而忽略对新知识的开发，这实际上是一种自毁的表现，会使得公司失去竞争力；提高薪酬—业绩敏感度会降低公司研发强度［7］；依据公司业绩制定的薪酬—绩效合约会因为短期业绩表现不佳对经理层进行惩罚甚至终止合同，管理层迫于压力会规避高风险性的创新行为，从而损害了创新［6］；鼓励创新需要提高公司的失败容忍度［2］。基于以上分析，本文提出如下两个相反的假设，即假设1。

假设1a：企业中的高管薪酬—业绩敏感性越大，越能鼓励新任CEO进行创新；

假设1b：企业中的高管薪酬—业绩敏感性越大，越能阻碍新任CEO进行创新。

（二）不同产权性质下薪酬—业绩敏感性对企业创新的影响

中国企业拥有特殊的产权制度背景，国有企业和民营企业在政策性负担、资源获取、高管考核和晋升渠道等方面都存在不同。通常国有企业享受了国家很多的科技优惠政策，获得绝大多数的科研资助，在银行贷款以及股市融资上都享有诸多特权［13］；我国国有企业比民营企业承担更多的政策性负担，在激励不相容的情况下，企业经理人员会将各种亏损都归咎于政策性负担而要求政府负担，因此形成了国有企业的预算软约束［14］；同时，作为所有权代理人的国有企业主管部门具有“奖优不惩劣”的倾向，国有企业高管薪酬存在明显粘性［15］。对于国企高管来说由于政治晋升激励的存在，他们很多时候把国有企业当作成为更高级别领导的踏板，有为了实现政治晋升而从事包括建设形象工程的动机［16］，鉴于我国建设创新型国家的战略目标，实现重大创新突破或者拥有更多的创新成果显然是一种很有效的形象工程。而民营企业基本上处于充分竞争的行业，没有从政府那里获得额外的资源和政策支持，在创新上民营企业受到的融资约束比国有和集体企业大得多。民营企业以盈利为目的，对于民营企业高管来说，薪酬激励更为单一和重要，民营企业的薪酬对企业风险更为敏感［17］，民营企业高管薪酬粘性较弱［15］。综上分析可知，民营企业中融资相对困难，高管晋升渠道受限同时政府不会为其失败兜底。鉴于创新是一种高投入和高不确定的行为，我们认为民营企业高管创新意愿应该相对更低，风险规避程度应该更强。基于此，本文提出假设2。

假设2：同等条件下，民营企业中高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新行为激励作用显著低于国有企业。

（三）不同职业忧虑下薪酬—业绩敏感性对企业创新的影响

如果管理层表现不好，职业经理人市场的存在会使得管理层随时被替换；因此职业忧虑的存在会使得管理层更努力地为股东服务，从而能够减轻委托—代理问题［18］；经理职业忧虑越大，投资风格越保守［19］。我国高管任期普遍较短、高管更换现象频繁，因此我们认为职业忧虑对于我国高管人员来说应该普遍存在；且企业的业绩表现越差，高管人员对自己的职位安全越担忧，职业忧虑越大。CEO接班人需要面对其上任时的公司业绩现状，这是CEO接班人在进行战略决策时面临的实际情况［20］。当企业业绩表现较好时，新任CEO面临的各方面压力会小一些，同时企业也有较多的资金可以用于创新投入；显然当企业业绩表现较差时，新任CEO面临的资金压力和考核压力会大得多。由于创新具有的风险性、不可预测性和长期性等特点，出于个人声誉和稳定股价的考虑，经理层会放弃创新而被迫选择一些短期但是能带来更快回报的项目，因为这些短期项目能够提升市场对经理层和公司成长性的预期［21］。因此当企业业绩表现较差时，出于公司价值、个人收入以及职位安全的考虑，我们认为新上任的CEO可能会更多地关注于短期项目而不愿意进行创新投入；并且当企业业绩差距越大，职业忧虑越高，这种现象就越明显。基于此，本文提出假设3。

假设3：其他条件不变时，职业忧虑会减弱高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新行为的激励作用。

结合前文分析，国有企业在融资方面更容易并且存在预算软约束；在陷入财务困境时更容易获得财政补贴［13］。国有企业主管部门具有“奖优不惩劣”的倾向；国资委虽然提出了“业绩上，薪酬上，业绩下，薪酬下”的负责人考核制度，但并没有规定业绩下时薪酬下降的幅度［15］。国有企业高管薪酬并不取决于公司业绩表现，而民营企业高管薪酬与其业绩表现紧密相关［13］。这些因素都会使得相对于国有企业高管而言，职业忧虑对民营企业高管的影响要更大。基于此，本文提出假设4。

假设4：职业忧虑对高管薪酬—业绩敏感性与新任CEO创新二者关系的调节作用应该主要体现在民营企业。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

《企业会计准则第6号——无形资产》规定，企业应当披露计入当期损益和确认为无形资产的研究开发支出金额，并于2007年1月1日起施行。因此，本文选取了2007-2014年A股上市公司为初始样本，并着重以2009-2013年间②发生CEO变更③的企业为样本对前文假设进行检验。按以往惯例，依照如下原则对数据进行处理：①剔除金融、保险类上市公司；②删除ST、PT等特殊处理的公司；③剔除研发支出等研究数据缺失的公司；④为了更好地说明问题，参照步丹璐（2013）做法［22］，我们还剔除了公司业绩上升时，高管薪酬反而下降的异常公司④。最终本文得到1099家上市公司的数据信息。本文所使用的数据包括研发支出、CEO变更、行业数据、公司属性、公司财务及公司治理等数据。其中，研发支出、行业数据、公司属性、公司财务等数据来自Wind数据库，并且通过手工查找的方式对部分数据进行补齐；CEO变更及公司治理数据来自CSMAR上市公司数据库。为消除极端值的影响，按照文献惯例，对所有连续变量进行了上下5%的Winsorize调整。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业创新投入（rd）。目前在国内外的文献中普遍使用研发投入强度和专利数量来衡量创新活动。但是专利申请时间一般较长，当年申请到的专利很可能是前期或者更早期的成果［23］；且技术创新成果的可比性较差，受其他因素的影响较大［24］。所以参照孙早、肖丽平［25］等文献的做法，将企业创新投入（rd）定义为企业的研发支出与营业收入之比。进一步考虑新任CEO对创新投入影响的时滞作用，借鉴刘鑫［20］的做法：如果CEO继任公告发生在当年6月1日之前，则取当年的研发支出数据；如果CEO继任公告发生在当年6月1日之后，则取下一年的研发支出数据。

2.解释变量

（1）高管薪酬—业绩敏感性：借鉴Chen（2011）［5］方法，定义如下两个高管薪酬—业绩敏感性指标⑤：

绝对高管薪酬—业绩敏感性（sen）=

Δ高管薪酬/Δ公司业绩

相对高管薪酬—业绩敏感性（Δsen）=

高管薪酬变动率/公司业绩变动率

绝对指标比较直观、易于计算和理解，可以方便新任CEO使用以对公司的高管薪酬—业绩敏感程度做出大致的判断，因此相对于相对指标来说，绝对指标可能在实际中运用的更多。所以本文中对假设的检验主要采用绝对指标，相对指标主要用来作稳健性检验。以盈余为基础的会计业绩和以股票回报为基础的市场业绩是目前CEO激励契约中最常见的两种指标，国外文献中采用较多的是后者［7］。但我国股市特征决定了股东不会采用市场业绩来制定高管薪酬［26］，我国文献中多选取的是会计业绩［12］。另外我国企业管理层最为关注的是短期货币激励，短期激励的效果比长期激励更好［27］；我国企业中经理层持股比例偏低，股权激励尚未成为企业主要的激励方式。为与现有文献［22］保持一致，采取净利润作为公司业绩的衡量指标，前三名高管报酬总额作为高管薪酬的衡量指标。

（2）职业忧虑（threat）。参照刘鑫（2015）［20］的文章，用新任CEO上任时公司业绩（roe）与当年行业的平均业绩（行业平均roe）的具体差值来衡量高管的职业忧虑。具体来说，用年度/行业平均业绩减去CEO变更时的公司业绩，若threat指标为正表示新的CEO上任时企业业绩低于行业平均水平，指标越大表明公司业绩与当年行业平均业绩差距越大，则高管对自己的职位越担忧，职业忧虑越大；指标为负表示新CEO上任时企业业绩高于行业平均水平，指标越小说明公司业绩高于平均业绩水平的程度越大，此时高管的职业忧虑较轻。

（3）产权性质（owner）：如果企业为民营企业，owner取1，否则取0。

3.控制变量

借鉴已有文献，定义如下控制变量：企业规模（size），取期末总资产的自然对数；资产报酬率（roa）；资产负债率（lev）；两权合一（dirc），若两权合一，为1，否则为0；董事会规模（board）；董事会独立性（inde⁃pen）；公司成长性（growth），取营业收入增长率；股权集中度（share），取前十大股东持股比例。

（三）模型设计

为了实现第一步检验，本文构建模型（1）：

为进行第二步检验,在模型（1）基础上添加高管薪酬—业绩敏感性与产权性质交叉项，模型设定如下：

同理，为检验职业忧虑对高管薪酬—业绩敏感性与创新关系的调节作用，在模型（1）基础上设定模型（3）如下：

为了进一步考察职业忧虑调节作用在民营公司和国有公司的不同，先用全样本对模型（3）进行检验，然后将样本企业分成国有和民营两个子样本对模型（3）进行检验。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计及分析

表1是各变量的描述性统计结果。国际经验表明若企业研发投入强度低于2%，企业能够勉强维持生存，若该比例达到5%，则意味着企业具有较强的技术创新能力（麦肯锡，2006）。研发投入rd的均值为2.43%，显然我国上市公司研发强度不高且差异明显。高管薪酬—业绩敏感性sen均值为0.46%，表明当企业利润变动1万元时高管薪酬同向变动46元，高管薪酬与企业利润相关程度较高；且sen最小值为负数，表明我国仍然存在企业业绩下降而高管薪酬反而增加的现象。职业忧虑threat的均值为2.62%，中位数为2.56%，两个指标均大于零表明我国大多数高管上任时会面临着企业与行业存在业绩差距的问题，职业忧虑水平总体较高。控制变量方面，资产负债率lev均值为48.68%，表明我国上市公司负债率总体较低；股权集中度share的均值为56.43%，表明我国上市公司股权集中度仍然较高；董事会独立性in⁃depen均值为0.37，表明我国独立董事的设置可能更多的是为了达到1/3的比例要求。

表1 变量描述性统计

（二）产权性质、高管薪酬—业绩敏感性与企业创新投入回归结果分析

表2的左半部分列示了高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入，即模型（1）的回归结果，第（2）列中高管薪酬—业绩敏感性指标sen的回归系数在1%的水平下显著为正，说明高管薪酬—业绩敏感性会显著提高新任CEO的创新投入水平，回归结果支持了假设1（a）。进一步考察不同产权性质下薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入的影响，继续用样本公司对模型（2）进行了回归，结果列示在表2的右半部分：交互项的系数在10%的水平下显著为负，这说明民营企业性质削弱了高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入的激励作用，与假设2分析一致。控制变量方面，资产收益率、资产负债率与公司规模均与研发强度负相关。综上，本文的经验证据说明，高管薪酬—业绩敏感性会显著增加新任CEO的创新投入，但这种现象在民营企业中表现较弱。

表2 产权性质、高管薪酬—业绩敏感性与企业创新

（三）不同职业忧虑水平下高管薪酬-业绩敏感性对新任CEO创新投入的影响

利用模型（3）对假设3进行检验。同时为了进一步考察职业忧虑的调节作用在民营企业和国有企业之不同，采取的方法是先用全样本对模型（3）进行检验，然后分成国有和民营两个子样本分别对模型（3）进行检验，回归结果见表3所列。在用全部样本对模型（3）进行检验时发现，职业忧虑与高管薪酬—业绩敏感性的交叉项系数在5%下显著为负，说明随着职业忧虑的提高，高管薪酬—业绩敏感性对新任CEO创新投入的正向作用显著减弱。这是因为当企业业绩表现较差时，新任CEO面临的职位压力也越大，由于创新的高风险性，出于保全职位的考虑他们会尽量避免风险，从而减少创新投入；且当企业业绩表现越差，他们避险本能就越强烈，越不愿意进行创新。由此，假设（3）得到验证。在运用国有企业、民营企业两个子样本分别对模型（3）进行检验时，发现民营样本中交互项系数在1%水平下仍显著为负；并且高管薪酬—业绩敏感性系数虽然为正，但已经不再显著。国有样本中，交互项系数为正但不显著；高管薪酬—业绩敏感性系数在1%水平下仍然为正。这说明在民营企业中，职业忧虑对薪酬—业绩敏感性和企业创新起到了显著的负向调节作用。但由于国有企业中存在着预算软约束现象、考核指标多样化且薪酬存在明显粘性特征，可能会使得国企高管在面临业绩压力时，避险需求没有那么强烈，从而以业绩差距为衡量指标的职业忧虑对其薪酬—业绩敏感性与企业创新投入的调节作用不明显。假设（4）得到验证。

表3 职业忧虑、高管薪酬—业绩敏感性与企业创新

（四）稳健性检验

为了增强上述检验结果的稳健性，本文对相关假设进行了稳健性检验：①加入了在前文中删去的公司业绩上升时，高管薪酬反而下降的公司重新对模型进行了回归；②用相对高管薪酬—业绩指标对模型进行了回归。上述检验的回归结果见表4所列；③用扣除非经常损益的roe重新计算职业忧虑指标，并对模型进行检验，回归结果再次支持了文中结论；④用前三名董事报酬总额重新计算业绩敏感性，并对模型进行检验，回归结果保持不变。由于篇幅所限，上述稳健性相关结果未列出。

表4 稳健性检验结果

五、研究结论

创新对企业乃至国家的发展都至关重要，在两权分离下如何鼓励管理层进行积极的创新显得尤为重要。本文利用2007-2014年中国上市公司为样本，检验了高管薪酬—业绩敏感性对创新决策的影响。检验结果表明，高管薪酬—业绩敏感性会显著增加新任高管的创新投入，这仍然支持了委托代理观，将高管薪酬与企业业绩挂钩，有助于缓解高管在创新投资中的风险规避行为，有助于促进企业创新。但相对于国有企业，高管薪酬—业绩敏感性对民营企业创新的正向作用较小。文章还进一步检验了企业业绩表现对二者关系的调节作用，结论说明职业忧虑的增加会显著减弱高管薪酬—业绩敏感性对创新的正向作用，但这种效应主要体现在民营企业中；国有企业中职业忧虑对二者的调节作用不显著，系数甚至为正。结论说明可能出于条件限制，民营企业的高管规避风险的愿望相对强烈，创新意愿相对较低；对于民营企业需要在融资、科研资源获取方面给予更多的支持；并且在制定高管薪酬时需要考虑企业自身的实际业绩情况，不能盲目制定。而国有企业中职业忧虑对二者的调节作用不显著，系数甚至为正，这说明即使在企业业绩表现不好时，国有企业高管仍然具有较高的创新积极性。鉴于有学者认为国企高管倾向于采用过度投资来实现私人利益最大化，上述现象是否印证了国有企业中存在预算软约束、过度投资的结论？可以进一步检验国有企业中的创新绩效和创新最终对企业绩效的影响。

注 释：

①当然这种取滞后一阶解释变量的方法也与现有文献保持一致（Coles et al.2006；何玉润等，2015）。

②其中2007、2008年数据主要用于解释变量的计算；2014年数据主要用于被解释变量数值选取。

③CEO的认定：与以往文献（刘鑫，2015等）保持一致，CEO包含董事长或者总经理。

④同步丹璐、文彩虹（2013）的做法，这部分样本最后加入作为稳健性检验。

⑤计算过程如下：如要检验2009年某一样本公司则要用其2008年的高管薪酬—业绩敏感性。取该公司2007年的高管薪酬和净利润作为基期数据，（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2008年净利润-2007年净利润）即为该公司2008年的绝对高管薪酬—业绩敏感性，而相对高管薪酬—业绩敏感性则为：［（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2007年高管薪酬/ （2008年净利润-2007年净利润）/2007年净利润］。

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Career Concerns,Executive Pay-Performance Sensitivity and Corporate Innovation —From the Perspective of New CEO

CUIJing,FENG Ling
（School of Economics&Management,Fuzhou University,Fuzhou 350108,China）

The paper,selecting the data of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2014 as the study samples,examines the mechanism of executive pay-performance sensitivity on corporate innovation based on the per⁃spective of new CEO.The study finds thatexecutive pay-performance sensitivity has a significant positive effecton new CEO′s corporate innovation,butthe promoting effectis weaker in private enterprises.The study makes a further test on the effect ofcareer concerns on the relationship between executive pay-performance sensitivity and new CEO′s corporate innovation,and identifies that the promoting effect of executive pay-performance sensitivity on new CEO′s corporate innovation will be weakened when the new CEO’s career concerns are higher in private enterprises;however,there is no above relationship in the state-owned enterprises.The study conclusions have important implications for China to make managementcompensation contractin order to promote corporate innovation.

career concerns;executive pay-performance sensitivity;corporate innovation;CEO successor

F272；F273.1

A

1007-5097（2017）01-0136-07

［责任编辑：张 兵］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.017

2016-09-08

国家自然科学基金项目（71573043）

崔 静（1986-），女，安徽阜阳人，博士研究生，研究方向：公司治理，金融市场；

冯 玲（1963-），女，福建宁德人，教授，博士生导师，研究方向：金融市场，量子金融。