人民币贬值的压力与破解

付晓英

2017年，人民币仍然面临着比较大的贬值压力。

“破7”的可能

三联生活周刊：近期内人民币对美元汇率“破7”的可能性有多大？从2017年1月份开始，居民又可以动用新一年的购汇额度，机构对于居民年初集中购汇的数额有没有一个大概的估算？这会不会对人民币汇率造成冲击？

张明：新一年居民可以使用新的换汇额度，这确实是目前市场上非常关心的一个短期冲击，也是大家认为2017年1月份人民币汇率贬值压力比较大的一个因素。换汇的规模会有多大是未知的，也不能根据去年的数据测算。2016年1月份之前，人民币贬值的预期没那么强，很多市场主体还没有动机去换汇。但是经过这一年，人民币贬值比较厉害，现在已经突破6.9，贬值预期比去年年底强得多，很难做准确的规模估计。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员、国际投资研究室主任张明

不过，真正换汇的人数可能并没有我们想象中那么多。大多数老百姓对通过买美元来规避汇率风险的意识还不是很强烈，2017年年初会重新换汇的，基本上是今年已经把换汇额度用完的人。至于会不会“破7”，现在还不太好说，关键看央行是否干预以及如何干预。央行对汇率市场有很强的干预能力，它甚至不需要出台具体文件，只要通过对商业银行进行窗口指导，就可以对居民换汇增加一些限制。如果央行在年初加大干预力度，让汇率暂时不要“破7”，这是有可能的。而不管春节前破不破7，我们的判断是明年全年内“破7”的概率是很大的。我们目前对明年年底人民币对美元汇率的预测大概在7.2到7.4左右，市场比较普遍的预测大致在7.0到7.5左右。

三联生活周刊：对于明年人民币汇率的波动，你判断的依据和理由有哪些？

张明：对于汇率变化，我们基本上是采取这样一个分析框架，就是短中长期各看一个重要的指标。短期就看两个国家相对利率的变化，通常情况下，利率相对上升的国家货币会走强，利率相对下降的国家货币会走弱。从中期来看，主要看两国通货膨胀率的变化，通常情况下，通货膨胀率更高的货币会贬值，因为通胀率越高，代表本币在国内的购买力受损越快。从长期来看，要看两国相对的投资回报率，投资回报率低的国家货币一般会有贬值压力。明年中国经济不景气，很可能既不会加息也不会降息。而美国经济在反弹，明年会加息，中美利差会进一步收窄，这是短期内人民币对美元贬值的主要因素。中国通货膨胀率过去一直高于美国，未来也可能继续高于美国，这是中期内人民币兑美元面临的重要压力。而近几年国内劳动力成本上升过快，导致国内投资回报率下降很快，而美国的投资回报率大致比较稳定，这会对长期内人民币兑美元汇率造成压力。

具体来讲，从外部看，明年特朗普上台，他说上台之后要大规模减税和增加基础设施投资，这就意味着会使用更加扩张的财政政策，短期内美国的经济增长会加速，市场对美联储在2017年加息的预期从过去的一次提高到目前的三次左右。即使明年美国经济有些波折，美联储加息不到三次，我们认为它依然会有两次加息，这会使美元进一步走强。特朗普还说要对企业大规模减税，鼓励美国跨国公司把海外留存收益召回，如果这个政策发挥了作用，大量跨国公司资金回流，自然也会推动美元升值。换言之，美元走强与特朗普释放的这些信号有关系。

从内部来看，明年中国经济保增长的压力会比今年更大，今年GDP增速大概是6.7%，明年可能会降到6.4%到6.5%。由于经济增速下行，中国金融系统的一些风险还会继续释放，比如明年债券市场的违约风险会进一步增加，影子银行产品的违约会显著增加，银行体系的坏账将会进一步上升等。这样一来，外部的吸引力在增加，内部的风险也在上升，这就意味着资本外流可能会持续，人民币对美元就会面临进一步贬值的压力。

三联生活周刊：过去一年人民币对美元持续贬值，对其他国家货币，人民币汇率表现怎样？

张明：过去一年人民币对美元、欧元和日元都在贬值。对日元贬值的幅度最大，大概是20%多，对欧元和美元大概贬值了6%到7%左右。但是对英镑是升值的，因为英国脱欧，导致英镑汇率今年非常疲软。其他一些新兴国家货币对美元贬值的幅度更大，所以人民币对很多新兴国家货币也是升值的。

对日元贬值是因为2012年安倍上台后，日本央行推出了有史以来最宽松的货币政策，所以在2012到2015年期间，人民币对日元升值了40%以上，应该说当时升值太多，过去这一年的贬值其实是大幅上升之后的一个反弹。

贬值的压力

三联生活周刊：在提到人民币汇率时，很多分析认为，长期来看中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值，但同时分析者也认为人民币存在严重的贬值预期，这应该如何理解？两者是否矛盾？

张明：认为人民币没有大幅贬值的基础，主要是基于两个原因：一是，中国经济增长速度的绝对水平还是显著高于其他国家，我们现在的经济增速只有6%多，但是6%在全球范围内已经算很高了，目前美国只有3%左右，欧洲只有1%左右;二是，中国有很大的经常账户顺差，主要是贸易顺差，一般来讲，有着贸易顺差的国家的货币会升值。所以分析者会认为人民币长期没有大幅贬值的基础，这个说法是对的。

但是为什么短期内又有比较大的贬值预期呢？尽管中国经济增速还是很高，但是增速下降得比较快，在下降的过程中，通常风险会上升，大家愿意把钱拿到海外去避险，这种情况下人民币就会面临贬值压力。另外，虽然人民币有贬值压力，但是央行没有让贬值压力一次性快速地释放出来，而是在通过不断地干预、让它缓慢地贬值。比如，假定大家对人民币的预期是10%，但是它每个月只跌1%，那么在相当长一段时间内，市场都会预测人民币会进一步贬值，这种预期反映在行为上就是买美元、卖人民币。这就是为什么在长期基本面还可以的情况下，人民币仍会有比较大的贬值压力存在。

三联生活周刊：长期和短期是指多久？经济基本面不支持人民币大幅度贬值，这个“大幅度”到底是多大？

张明：一般来说，长期指三五年以后，短期差不多是一年内。至于多大幅度才算人民币大幅度贬值，经济学家在这个问题上也没有达成一致。我个人理解是20%以上的贬值。因为从2015年“8·11”汇改到现在，人民币已经贬了差不多10%，但经济学家们仍然没有觉得这是大幅贬值，所以他们的标准肯定要比10%更高。

三联生活周刊：之前人民币持续升值了10年，现在好像已经进入了一个贬值通道，这个贬值的过程可能会持续多久？如何来扭转市场和居民对人民币贬值的预期？

张明：上一次人民币升值的确持续了10年左右，从2005年7月份汇改到2015年的“8·11”汇改。当前这一轮贬值能持续多久，现在还无法判断。什么时候人民币不会再贬值呢，第一要看中国经济什么时候能够企稳，今年的GDP增速大概是6.7%，明年预计是6.5%，还没有触底企稳;第二是看国内金融市场的风险能不能尽快消化，目前银行系统的风险还在累积，不良贷款还没有充分暴露，在此之前人民币将会继续面临贬值压力;第三是看央行改不改变人民币渐进贬值的方式。

还有一点，明年召开的“十九大”很关键。中国政府会不会在“十九大”推出一些重大改革的信号，这对市场信心将会有很大影响。如果明年会释放出重大改革信号，这有助于提振市场预期，资本外流的幅度会下降，人民币汇率的贬值压力也会下降。从长期来看，稳住汇率最终还是要通过结构性改革来提振中国经济的潜在增长速度。

三联生活周刊：从央行的角度看，如果真的让人民币一次性贬值到位，继续贬值的风险就终止了吗？

张明：人民币一次性贬到位并不意味着它以后不再贬值，而是说这会把人民币过去积累的贬值压力一次性释放。之后汇率也会存在上升或下降的波动，但是不会在市场主体那里形成“未来人民币一定会持续贬值”的预期。比如，大家预测未来人民币可能会贬10%，现在只贬了2%，未来整个周期内它还会继续贬值;但是如果它已经贬值10%甚至15%，市场的预期就会发生分化，有些人可能认为还会继续贬值，但有些人会认为已经贬到底了。一次性贬值最大的好处在于它会打破市场的单边贬值预期。

三联生活周刊：实现一次性贬值需要哪些手段？这样做的风险在哪里？

张明：目前央行主要是通过卖美元、买人民币来稳定汇率，如果央行停止干预，让汇率由市场供求来决定，那汇率可能就会在市场力量的作用下一次性贬值到位。

这样做的风险至少有两个。一是，如果人民币对美元大幅贬值，背负大量美元贷款的企业的还款压力会突然增加，有可能会发生违约或者是倒闭。二是，现在中国很多金融风险在陆续释放，市场预期本来就不太稳定，如果人民币大幅贬值，中国金融体系隐藏的问题又可能一下子全部暴露出来，这可能使预期变得更加悲观，进而导致更大规模的资本外流。一旦发生这种“黑天鹅事件”，极端情况下就可能形成恶性循环。虽然这种情况出现的概率很低，但不能排除其发生的可能性。

当然，不管怎么做都会有风险，为了避免“黑天鹅事件”发生，我们认为央行应该加强对资本流动的管制，在这个前提下进一步降低对外汇市场的干预，让汇率尽快由市场供求来决定。

外汇储备与资本外流

三联生活周刊：2016年以来，人民币对美元贬值幅度超过6%，外汇储备由2014年6月末约4万亿美元降至今年11月末约3万亿美元，下降超过9000亿美元。其中超过60%的外储是在“8·11”汇改后消耗掉的。对此应该怎么理解？

张明：其实在“8·11”汇改前，市场上就已经有人民币贬值预期了。因为2014年美国退出量宽，导致美元汇率大幅升值，由于当时人民币基本上盯住美元，造成人民币汇率也跟着美元大幅升值，这就使得2014年人民币对全球一篮子货币的汇率显著升值。但当年中国经济在下行，疲软的基本面跟过快的本币升值形成鲜明对比，这是人民币贬值预期之所以产生的重要原因。从2014年第二季度起，中国开始发生持续的资本净外流，这也是人民币升值预期变成贬值预期的一个证明。

在“8·11”汇改前，虽然人民币贬值预期已经存在，但只有一些机构投资者有贬值预期，人民币汇率还保持在很稳定的水平上，但是“8·11”汇改之后，人民币开始大幅贬值，对美元汇率从6.1贬到6.9，所有人都注意到人民币对美元的贬值压力。换句话说，“8·11”汇改放大了市场的贬值预期，自然也会加剧外汇流失。

三联生活周刊：中国现在的资本外流情况有多严重？究竟是哪一些资本在流出？

张明：目前的资本外流应该说是比较严重的。从2014年第二季度到今年第三季度，中国已经连续10个季度面临资本账户逆差，也就是资本的净外流。今年第三季度，资本账户逆差超过2000亿美元，创下了有史以来中国季度资本净外流的峰值。

截止到今年一季度，外流的资本基本以外资外撤为主。因为前几年中国国内利率比较高，境外利率很低，所以很多企业为了获取低利率资金，借了很多美元负债。但是“8·11”汇改后，美元升值预期加大，很多企业提前偿还美元贷款，这构成了资本外流的主体。而根据我们的观察，从今年二季度起，情况发生变化，资本外流的主体变成了本国的居民和企业。因为过去人民币有升值预期，大家没有购汇冲动，但当人民币开始对美元贬值之后，为了资产保值，很多人愿意把一部分人民币资产变成外币资产。个人购汇有5万美元的额度，而企业只要具有真实的贸易和投资需求，就可以按照实际需求购汇，一般来讲没有额度限制。以前外商来华投资的规模要大于中国对外投资的规模，所以外汇储备不断增长。而从去年开始，中国企业海外投资规模已经超过外国来华投资规模。此外，由于人民币有贬值的预期，国内有些企业可能会提前进口，这也会在短时间内加大资本流出。

三联生活周刊：这是不是代表我们的外汇储备只会继续减少，或者维持不变？

张明：外汇储备会不会增长主要看资本还会不会外流，中国目前的贸易顺差还是比较大的，一年的经常账户顺差有3000亿美元左右，如果资本外流规模低于经常账户顺差，外汇储备就会增长，但目前来看这是小概率事件。

去年我们的经常账户顺差是3000亿美元，资本账户逆差是5000亿美元，相当于外汇储备下降了2000亿美元。另外中国国际收支表中还有一个错误和遗漏项，它主要反映通过地下渠道的资本流动。去年这个项目大概有2000亿美元左右的资本外流。因此，去年我们的外汇储备缩水了4000亿美元左右。

三联生活周刊：我国目前3万亿的美元储备是否充足，判断其充足的指标包括哪些？

张明：判断外汇储备是否充足，要看用外汇储备来干什么。如果只是用来支付进口，目前大概还可以支付30多个月，这已经很高了。如果用来偿还外债也没问题，中国的外债规模不大，现在只有1万亿美元左右。但是，如果是想用外汇储备持续地干预外汇市场、维护汇率稳定，这就不好说了。目前国内广义货币已经达到100万亿元人民币以上，IMF有一个大致的标准，就是说一个国家如果要干预外汇市场，外汇储备应该等于广义货币的20%，就是说需要达到20万亿元人民币以上，按现在的汇率算，意味着外汇储备要有3万多亿美元，而中国现在只有3.1万亿美元的外汇储备了。所以根据IMF标准，如果其他条件不变，央行想通过外汇储备持续干预市场、维持汇率稳定，的确面临着难以持续的风险。

三联生活周刊：外汇储备的底线在哪里？数额达到多少，就不能继续动用它来干预外汇市场了？

张明：央行关于外汇储备的底线，这也是今年市场上的一个热门话题。我看到的计算结果基本上在2万亿美元到2.8万亿美元的区间内，如果按照高线2.8万亿美元来计算，现在余下的空间其实已经不多了。

三联生活周刊：目前央行已经采取了哪些管制资本外流的措施？

张明：从“8·11”汇改之后，央行全方位收紧了对资本外流的管制。首先是收紧了对外证券投资和对外银行信贷;今年又开始打击经常账户下的虚假贸易，因为有些企业通过高报进口、低报出口来把钱转移到国外;此外，外管局也在打击广东和深圳的地下钱庄，防止通过地下渠道的资本外流;最近中国又收紧了对中国企业海外直接投资的管理，所以现在资本流出越来越难。

汇率改革政策

三联生活周刊：我们今年一年的人民币对美元贬值幅度都超过6%，外汇储备也下降了数千亿美元，这是正常的吗？

张明：从历史上来讲，我们曾经有过人民币短期内大幅度贬值的情况。1994年1月1日，人民币对美元的汇率大概从1∶5.8左右一下子贬到1∶8.7，贬值了近50%。但当时的贬值是因为官方和民间两个外汇市场并轨了，它是一夜之间发生的事，所以并没有导致外汇储备持续下降。应该说，历史上发生过人民币大幅度贬值的状况，但是人民币既大幅贬值，外汇储备同时大幅缩水，这种情况还没有发生过。

目前这样的人民币贬值和外汇储备下降的局面是可以控制的，问题不大。但如果这种局面继续维持下去，未来的风险会比较大。对于外汇储备水平，尽管现在市场上不同研究者计算的临界水平不一样，但我觉得，如果储备降至2万亿美元以下，市场信心可能会大幅下降，从而带来很多新的风险。

三联生活周刊：从“8·11”汇改以来，人民币汇率中间价的定价机制发生了哪些变化？这对人民币汇率产生了哪些影响？

张明：在“8·11”汇改之前，外汇市场上人民币对美元的开盘价通常不会等于头一天的收盘价，因为开盘价是在央行干预下制定的，央行倾向于通过管理开盘价的方式来防止汇率过快增值或过快贬值。换言之，如果市场上有人民币升值预期，央行就会低开开盘价;有贬值预期时，央行就会高开开盘价。

“8·11”汇改期间，央行为了让人民币尽快加入SDR，主动放弃了对开盘价的干预。汇改初期，第二天的开盘价基本等于头一天的收盘价。但当时市场上贬值压力很大，由于央行放弃干预开盘价，导致人民币对美元快速贬值，三天就贬值3.5%，引发了国内外金融市场动荡，央行被迫重新稳定市场。但是它并不像之前那样调控开盘价，而是通过卖美元、买人民币这种公开市场操作来维持汇率稳定，但这种操作导致美元储备消耗太快。所以今年年初央行又采取新方式，规定开盘价的制定要同时参考两个目标，一是前一天的收盘价，二是要在过去24个小时维持人民币对一篮子货币的汇率稳定，而需要的人民币对美元的升贬值幅度。新的定价机制同时考虑收盘价和篮子货币汇率，两个目标各占50%的权重。

三联生活周刊：目前采用的新机制是一个过渡政策还是有效且可持续的政策？

张明：我认为这只是一个过渡政策。因为这种收盘价加篮子汇率的定价模式其实是两种截然不同的汇率制度的组合。开盘价等于前一天的收盘价，这是自由浮动的汇率制度，这种制度的核心是让市场供求来决定汇率。而盯住一篮子汇率制度的核心是稳定对外贸易。一般情况下，大国采用自由浮动的汇率制度，而像新加坡这样的小型开放经济体则会采取盯住一篮子的汇率制度。

央行现在通过一种很奇特的方式把这两种截然不同的汇率制度绑到一起，这在国际上既没有先例可循，又没有经济学理论支撑，所以我认为它只是一种过渡时期的制度，最终中国还是会仿效美国、日本等大国实行自由浮动的汇率制度，因此现在只是一个过渡阶段。