全球经济迎来新节点

金焱

全球经济在美元和美股亢奋的带动下似乎都有回暖迹象，问题的关键在于，资本市场的向好能否转换成为经济自身的根本性好转

12月19日，美国大选选举人投票结果出炉。这个历来被视为“走过场”的举动最后演变成近一个世纪以来最不忠实的选举人投票——两党都有一些背叛者。虽然如此，特朗普还是获得了超过270张的选举人票，在538张选票中获得306票。由此，大选结果正式生效，特朗普迈过入主白宫的最后一道关卡。

就在此前几天，特朗普忙于组建内阁，并通过推特绘就了投资美国的路线图：买美国货（Buy American）、雇美国人（Hire American）。

这种有保护主义色彩的口号不是特朗普的发明。2009年1月，美国国会众议院通过了刺激经济计划，其中就包含了字样完全一致的买美国货、雇美国人的条款。

如果特朗普得举措推动债收益率曲线进一步超越极限，则会迫使美联储收回在政策会议上暗示的更积极加息计划。

不过，那时此条款出台的背景是，经历了金融危机的洗劫后，美国经济面临衰退大潮。如今八年左右的时间过去了，美国经济处于复苏正轨，就业市场已经达到十年来的最好情况，失业率降至4.6%，接近危机前的水平。

特朗普政府和共和党领导下的国会带来的希望是，他们会祭出大的财政刺激来提振美国国内经济。市场在特朗普选举获胜后掀起了股市大涨、债市大跌的一波行情。美国股市的估值目前已处在创纪录的水平，经济学家们预测股市当前的水平仍然能够应付适度上升的债券收益率。美元被推高，甚至一度触及14年的高位103.56。

但所谓的“特朗普效应”不止局限于此。放在历史的背景下会发现，我们生活在一个与众不同的时代，即使近来稍有提高，但和五年之前或十年之前相比，我们仍处在一个利率无法想象之低的时代，在工业社会近十年的跨度中，实际利率基本接近于零。就在几个月前，市场根本不相信哪个发达国家的央行能够实现2%的通胀目标。

但在特朗普横空出世当选为总统后，不只美国，全球通胀预期都在升温，多头至今仍在发酵。这一切发生在2016年落幕之际颇令人回味——毕竟2016年贯穿的主线是很多经济体增长失衡，各种金融动荡和黑天鹅事件此起彼伏。

全球经济在美元和美股亢奋的带动下似乎都有回暖迹象，人们在猜想特朗普的财政刺激能否落地的同时，特朗普效应能持续多久的谜题也有待解开。问题的关键在于，资本市场的向好能否转换成为经济自身的根本性好转。

挥别量化宽松的高峰

当特朗普当选美国总统时，全球经济低迷已持续了五年之久，全球金融市场波动性则在增强。对经济增长一直不振的解释， 现任哈佛大学教授、荣誉校长，前财长劳伦斯·萨默斯对《财经》记者说，经济增长前景发生了倒退，无论是美国、欧洲还是日本，经济发展的态势不会恢复到危机之前的状况。这涉及到很多因素，从技术到生产力都有。通胀非常之低，与之相伴的是经济增长也非常之低。

在过去数年内，改变经济增长乏力、通货膨胀在极低水平徘徊局面的重担，落在了全球量化宽松的货币政策上，这一形成定式的副产品是：金融市场几乎完全由货币政策驱动。全球50家央行实施各类宽松政策数百次，在量化宽松达到强弩之末之际，非常规货币政策所带来的副作用也开始显现。

新经济思维研究所（Institute for New Economic Thinking）的托马斯·法霁研究指出，量化宽松对银行贷款、不良贷款的增加以及惨淡的产出和通胀数据都缺乏影响力。此外，量化宽松还存在负面的分配性后果，钱流入那些本已富有的人的腰包，而就算变得更加有钱，这些人的经常性支出也很少会受到影响。

在发达经济体中，欧元区和日本在大规模购买长期债券的过程中就发现，不但实际利率被大幅压低，均衡利率也被进一步压低。于是在实行了三年多的量化购债计划之后，日本央行承认行长黑田东彦的超级刺激计划存在可持续性问题，将政策重点转向了收益率曲线控制，以便从2017年开始减小经济刺激规模。

日本央行在9月的货币政策会议中决定调整货币政策框架，将政策框架重心由此前的维持年增基础货币规模调整到将十年期国债收益率控制在0%左右的目标。12月20日日本央行在议息会议后宣布，维持日本货币政策利率在负0.1%不变，维持十年期国债收益率在0%左右的政策引导，维持日本国债持有量年增幅80万亿日元的目标不变。

日本的总体通胀率如今离2%通胀目标仍有一定的距离，但特朗普效应已使总体通胀率转为较小的正值，并有望向更高水平迈进。同时，自11月9日触及低位以来，日经225指数涨幅已逾17%，甚至超过了道琼斯工业平均指数涨幅。经济数据的向好加强了人们对日本经济复苏的乐观情绪，而日本央行政策立场也有细微的变化——关于加息的讨论十年来或可能首次重回日本央行视野。

全球量化宽松政策的高峰很可能已然过去，不过，PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，几个主要央行的量化宽松仍会在2017年保持高度的扩张性。如果在2017年一季度末英国政府信守承诺开始脱欧，英国央行的资产购买计划可能在2017年2月截止后进行延期;欧央行12月宣布缩减刺激政策，将从2017年4月起将月度资产购买规模降至600亿欧元，尽管资产购买速度减缓，但延长购债计划期限至2017年12月，加之突破了购买债券收益率必须大于隔夜存款利率负0.4%的限制，使得2017年比2016年的货币政策更具扩张性。

欧元区官员虽然一直强调货币政策终将回归正常，但由于结构性改革步伐缓慢的拖累，现在经济数据证明依然不令人振奋，也没有通胀能顺利接近2%的预期目标的迹象。这促使欧央行表示，若如果经济前景恶化，或欧元区的经济状况与通胀调整的目标轨道不相符，那么欧央行理事会可能会扩大QE计划规模或延长QE期限。

人们的担心不只是欧元区资产负债表持续扩张，更多的担忧来自于欧洲政治的风险，有学者称，这些风险会令欧元在明年一季度承压。此后，欧元区较光明的经济和政治前景开始提振欧元。明年3月法国将迎来大选，预计法国极右翼政党国民阵线将败北，将为欧元区政治风险的拐点。

情绪的转向

12月21日，纳斯达克指数升至纪录高位，道指触手可及2万点大关。自11月8日总统选举以来，美国股市已经大幅上升，道琼斯指数连续六个星期上涨，上涨了9%，标准普尔500指数的涨幅也超过了6%，如果这项蓝筹股机转账时在12月21日当周报收于2万点上方，就将意味着该指数创下史上最快的上升势头。

股市的如火如荼提醒人们：自2008年金融危机以来，长期弥漫的悲观情绪似乎已离我们而去。市场纷纷押注新当选总统的特朗普将放松管制，并增加基础设施支出提振经济，这激发了人们对美国经济的乐观情绪，而道琼斯指数的2万点大关更多的是一个心理暗示，人们押注于政府会促进经济增长。同时市场也从单纯的货币政策驱动转向由经济向好的未来所驱动。

这种情绪的转向有美联储加息为之背书。12月14日，美联储将联邦基准利率上调25个基点，决定上限为0.75%，下限为0.5%，这表明美国经济正向着美联储通胀、就业的双重目标挺进。自年中以来，经济活动以温和速度扩张。消费者支出小幅上升。11月消费者信心指数升至107.1，创下2007年7月以来新高。11月非农报告显示，美国失业率跌至4.6%，创九年来新低。

财务顾问公司deVere Group创始人、首席执行官奈杰尔·格伦（Nigel Green）对《财经》记者说，这是今年的首次加息，是自2006年6月以来，十年来的第二次加息。它的重要性在于，预示着低通胀和低利率的时代可能踏上了结束的通路。而这不仅仅局限在美国，在全球范围内，各主要央行自2008年金融危机以来推行的政策也面临着转折。

国际货币基金组织经济顾问兼研究部主任莫里·奥伯斯费尔德指出，长期名义利率在很大程度上受到美联储政策利率未来路径预期的影响，而这种预期进而受到通胀压力和经济基本面的影响。因此，选举之后美国长期利率走势的急剧改变导致了一些变化：它可能不仅仅反映了在12月作出的加息决定，也反映了对未来利率路径和未来美国经济需求的预期的变化。

更重要的一点是，摩根大通一位不具名经济学家对《财经》记者指出，我们有可能在2017年迎来快于预期的紧缩周期。通过增加支出和降低税率的某种组合，财政政策会变得更为扩张，问题是现在是否政策的接力已经箭在弦上，货币政策是否让位给财政政策，让财政政策在推动增长中发挥效力。

财政政策的政策效用及时效性优于货币政策，但是从单纯的财政提案落实为财政政策要少则数月，多则数年。目前的舆论共识是，特朗普政府的经济建议很可能刺激短期生产力的提高，通过减税和增加国防支出等措施，短期提振美国GDP。

同时，特朗普的走马上任意味着，世界上最大经济体迎来的政策变化最大的可能性，这会带来一系列的政策博弈和相当大的不确定性。高盛在研报中表示，特朗普的财政政策将导致美国GDP在2018年和2019年下滑0.8%，同时，通胀在2019年初期涨至2.3%。有学者指出，最坏的结果可能会是美国经济面临通胀上涨过快和低生产率并存的“滞胀”风险。

如果数据准确的话，如今决定美国甚至全球经济走势的两个重要人物，除了传统意义上的美联储主席，还有推出数百亿美元的财政刺激计划的特朗普。如果特朗普的举措推动债收益率曲线进一步超越极限，则会迫使美联储收回在政策会议上暗示的更积极加息计划。