我国互联网股权众筹面临的风险及法律对策

马 旭，李 悦

(吉林大学法学院，吉林 长春130012)

一、问题的提出

2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》征求意见稿。2015年《中央政府工作报告》明确提出“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场。”2015年9月26日国务院又发布了《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》，提出“稳步推进股权众筹。充分发挥股权众筹作为传统股权融资方式有益补充的作用，增强金融服务小微企业和创业创新者的能力。稳步推进股权众筹融资试点，鼓励小微企业和创业者通过股权众筹融资方式募集早期股本。对投资者实行分类管理，切实保护投资者合法权益，防范金融风险。”我国政府和相关行业协会已经承认了股权众筹作为融资方式的现实地位。

但是，目前我国股权众筹的发展仍然面临着严峻的法律挑战:首先就是《刑法》及最高人民法院出台的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中有关非法吸收公众存款的相关规定①关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条:违反国家金融管理法律规定，向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”:(一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;(二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;(三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;(四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。，股权众筹涉及触犯非法吸收公众存款罪名的风险;其次是《公司法》、《合伙企业法》等法律对有限责任公司设立人与股份有限公司发起人以及有限合伙企业中合伙人数量的限制;此外，众筹平台上的股权众筹性质界定存在难题，可能触犯现有《证券法》的相关规定，一旦被定性为公开募集，则面临着一系列的法律风险。

2015年《中华人民共和国证券法(修订草案)》第十二条对公开发行进行了修订，第十三条至第十六条明确规定了公开发行证券的注册或核准的豁免制度，承认了股权众筹的法律地位，解决了当下股权众筹发展所面临的最严峻的法律挑战，但修订草案对于股权众筹网络平台的地位及股权众筹的相关监管问题没有明确的规定，股权众筹的相关法律制度仍然亟待完善。互联网平台上股权众筹的性质必须根据实际具体加以分析，这是判断其正确适用法律的前提基础，相关法律制度的构建也需要紧密围绕股权众筹面临的投资者保护等风险。本文对以上问题进行探究，以期对我国互联网股权众筹的现实发展和投资者的合法权益保障有所裨益。

二、我国互联网股权众筹的实践样态

(一)股权众筹的本质

众筹，顾名思义，就是通过网络将大量投资者手中的小额资金汇聚到一起。区别于投资者主要是拥有较多资产的个人或是机构投资者的传统商业融资方式，众筹的资金来源于普通公众。互联网的迅速发展为众筹提供了便利条件和途径。根据投资者被承诺回馈的形式，众筹分为捐赠模式、预售模式、债权模式、奖励模式、股权模式。［1］股权模式的众筹，即为股权众筹，指融资者通过网络平台发布项目相关信息，出让一定比例股份，合格的投资者通过网络平台认购股份以支持中小企业融资者并获得股权作为回报的融资方式。

股权众筹的本质是投资性合同，投资者通过众筹平台将财产转移给融资者，获得相应股权。现行《证券法》界定的证券的范围①《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法;本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法;其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”第十条规定:“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”较小，无法将股权众筹这种投资性合同纳入其调整的范围。2015年《中华人民共和国证券法(修订草案)》扩大了证券的范围，第三条明确规定:“证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”股权众筹实际上已作为一种证券纳入到证券法修订草案的调整范围。

(二)我国互联网股权众筹的运行模式

根据零壹财经网2015年10月29日发布的《中国互联网众筹行业2015第三季度报告》，在正常运行的288家平台中，涉及股权众筹业务的网络平台有186家，创投圈、天使汇是2011年最早成立且发展相对迅速的。根据对现有股权众筹网络平台的考察，目前我国互联网股权众筹的运行模式主要有“领投—跟投”和“快速合投”模式。

“领投—跟投”模式中，投资者分为领投人和跟投人，投资人注册即成为项目的跟投人，领投人需满足从业经历等特殊的资质要求并经过申请程序、由网络平台对其申请资料做真实性背景调查，审核通过后才能取得项目领投资格。②《领投人资质要求、申请流程》，载于大家投网站 http://www.dajiatou.com/content－17－46－1.html，2015年12月8日访问。领投人根据自己的从业经历和投资经验进行项目分析、尽职调查、项目估值议价，向项目跟投人提供项目分析和尽职调查结论，帮助融资者尽快实现项目成功融资、维护融资者与投资人之间的关系。领投人对于项目融资额度有最低限额和最高限额的要求。③大家投网站的领投人对单个项目领投最低额度为项目融资额度的5%，最高额度为项目融资额度的50%。《领投人职责、领投规则、激励方式》载于大家投网站http://www.dajiatou.com/content－17－45－1.html，2015年12月8日访问。

“快速合投”是由于投资者的个人精力有限，投资者将自己认为有前景的项目推荐给其他投资者，最后由众多投资者一起投资或者集体议价，以有效降低投资风险的投融资方式。具体操作过程如下:融资者在网络平台上发布项目信息、上传项目商业计划书、申请合投;网络平台审查项目信息的完整性，在平台首页上发布项目相关信息;通过网络平台认证门槛的优秀投资者有机会参与合投创业项目;融资者根据投资者的资源背景选择投资人，使得创业者有机会挑选股东。①《快速合投是什么?》，载于腾讯网 http://dy.qq.com/article.htm?id=20150830A00NXH00，2015年12月8日访问。“快速合投”可以看作是广义的“领投—跟投”模式，实际上最初的投资者是领投人，其他投资人是跟投人。但是“快速合投”对于所有参与项目的投资者都有较高的资格要求;而“领投—跟投”模式区分领投人和跟投人，对于领投人的资格要求较高，跟投人符合网络平台投资者的基本资格要求即可。

三、我国互联网股权众筹存在的风险

(一)发行方式认定方面的风险

我国证券发行以发行对象的特定与否以及人数为划分标准，分为公开发行和非公开发行两种方式。互联网股权众筹属于公开发行还是非公开发行，直接关系到投资者权益保障的范围、程度以及相关法律的适用。

我国现行《证券法》明确规定了公开发行证券的条件:向不特定对象发行证券、向累计超过二百人特定对象发行证券及法律、行政法规规定的其他发行行为，但是没有正面规定非公开发行证券的类型，仅规定非公开发行禁止采取公开方式发行。实践中对于非公开发行的认定缺少明确的标准，区分公开发行与非公开发行的核心是特定对象与不特定对象的界定，而特定对象与不特定对象的划分却没有明确的参照系或确定的标准。比如某证券发行的对象是年龄在20～40岁的女性，相对于可以从事民商事活动的完全民事行为能力人而言，其似乎是一个确定的范围，但是考虑到20～40岁的女性数量，其似乎又是一个不确定的范围，那么这样的发行对象到底是特定还是不特定就成了一个似是而非的问题。因此，基于不特定对象标准的模糊性，中国目前的互联网股权众筹模式发行方式的认定存在难点。

(二)股权众筹网络平台监管方面的风险

股权众筹网络平台作为投资者和融资者的投融资交易平台，既不能将其界定为证券法上的证券交易所，也不能界定为证券公司，其法律定位不明确，导致其设立和监管的相关法律制度不健全、基本处于法律空白状态。实践中股权众筹网络平台通过会员注册协议排除自己的责任和义务，其注册资格也没有特殊的限制条件，一般是科技有限责任公司予以经营。通常股权众筹网络平台资格的取得程序是:首先，向工商行政管理机关申请营业执照;其次，向通信管理部门申请《电信与信息服务业务经营许可证》;再次，向工商行政管理机关申请增加“互联网信息服务”的经营范围;最后，履行向当地工商行政管理部门办理经营性网站备案的相关手续。股权众筹网络平台主要经营股权众筹的相关业务，其业务性质与证券市场紧密相关、具有专业性，工商行政管理部门和通信管理部门很难从实质上对其进行监管;而由于股权众筹网络平台的法律定位不明确，证券监督管理机构对其也不具备监管资格。这样就很容易出现融资者与股权众筹平台恶意串通、损害投资者合法权益的情况，股权众筹平台为了促成交易将风险转移给投资者，减轻对融资者的审查义务，从而引发投资者权益保障方面的一系列风险。

(三)投资者权益保障方面的风险

无论是“领投—跟投”模式还是“快速合投”模式，股权众筹网络平台对于投资者的年均收入或金融资产都有一定的要求。②大家投:《投资人规则》2.2明确规定:“合格投资人需要符合下列条件之一:(1)最近三年个人年均收入不低于30万元人民币;(2)金融资产不低于100万元人民币;本条所指的金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。”适格、获许的投资者虽然对投资项目有一定的判断能力和标准，但是投资者作为社会经济关系的重要主体，其与融资者的信息不对称，融资者如果对重大的、对投资者投资产生实质性判断影响的信息予以隐瞒，将直接造成投资者的判断依据出现偏差，从而增加投资者的投资风险。“领投—跟投”模式中领投人与融资者之间恶意串通的可能性增加，也提高了投资者的投资风险。

四、我国互联网股权众筹风险的对策分析

(一)非公开发行法律地位的明确

美国1933年的《证券法》也没有正面规定非公开发行的定义和认定标准，脱胎于《证券法》第4条第2款的《D条例》及规则506豁免，通过平衡融资者与投资者利益设立了安全港制度。［2］安全港制度的核心内容体现在获许投资人概念和资格的设定以及一般性劝诱广告中融资者与投资者之间是否存在“既存的实质性联系”。获许投资者主要包括机构投资者、资产和收入达到一定标准的个人投资者，且不得超过35人。［1］“既存的实质性联系”包括两重含义:一是融资者在股权众筹法律关系发生之前就与投资者之间存在联系，即股权众筹与关系发生之间存在时间间隔;二是实质关系指融资者与投资者之间对于对方的相关财力和资产有一定的了解和认识，使对方能够基于这些信息做出真实的意思表示。

借鉴美国证券法关于不特定对象的认定标准，公开发行与非公开发行的认定应该综合考量人数、发行的宣传方式以及投资者的资格能力问题等客观要素。中国现有互联网股权众筹作为一种众筹方式，不能因为众筹平台是一种公共信息平台、众筹对象不特定，就简单将其定性为公开发行。相反，就我国互联网股权众筹发展现状和实践样态来看，应认定其为非公开发行。理由如下:

一是众筹平台对于个人投资者的资产有最低数额限制。以大家投网站为例，天使投资要求个人金融资产超过100万元或者近三年年收入超过30万元，将股权众筹对象限定在通过申请且经过实名认证成为网站会员的个人投资者和机构投资者，众筹对象相对确定。

二是项目相关信息只能在股权众筹网络平台上发布宣传，投资意向者只能通过主动搜集网络信息或登录相关网址才能获取投资信息，而一般性劝诱广告则是通过公开方式宣传信息。在我国互联网股权众筹模式中，融资者在众多投资人中选取适格的投资人作为领投人，可能是基于之前的合作关系或者亲属关系，但除去人情关系外，双方更关注于彼此的财务状况。在众筹法律关系中，双方抽象为具有特定财产资格的人，双方在发生实体法律关系前，通过网络平台发布各自的信息，彼此之间有了一定程度的了解，融资者与投资者之间有“既存的实质性联系”。

三是现有的“领投—跟投”和“快速合投”模式克服了传统公开发行方式下普通公众选择股票的盲目性。股权众筹的融资者一般具有独特的创意和创业理念，“领投—跟投”模式下的领投者基于对其创业理念的认同和行业前景的综合考量，要承担区别于一般投资者的责任，跟投人基于对领投人投资能力的信任选择相关项目;“快速合投”的投资人都是具有雄厚经济实力的投资者，其具备投资能力和风险承担能力，没有必要予以公开发行的保护程度。

四是将现行互联网股权众筹认定为公开发行会增加中小企业融资的难度。股权众筹的出现和发展符合中小企业现实需求和资本市场的运行逻辑，如果认定其为公开发行将面临信息披露的高要求和证券法上的注册核准等，虽然《中华人民共和国证券法(修订草案)》第十三条豁免了以互联网等众筹方式公开发行证券的注册或核准，但是相关的信息披露和后续监管没有做出豁免，使得互联网众筹方式的成本提高，不符合中小企业的现实发展要求，另辟蹊径只能演变为穿着新鞋走老路，最终股权众筹将偏离其原本的理念和追求实现的价值及目标。借鉴美国的相关法律制度，综合考量现行股权众筹网络运行模式的逻辑、投资主体的限定性、项目信息和宣传的方式以及众筹追求价值等，应将现行互联网股权众筹认定为非公开发行。

(二)建立股权众筹平台的专门设立制度

股权众筹平台在实践中主要承担投融资信息中介功能、维护证券交易秩序功能、创造股权交易条件功能。［3］众筹平台为融资方发布项目信息、投资者通过平台把握众筹信息，双方达成投融资交易;众筹平台审查融资者和投资者双方的主体资格，客观、中立地发布信息，不能采取诱导性、有倾向性的宣传语言，向投资者履行一定的风险提示义务。根据众筹平台在实践中承担的义务和功能，众筹平台不是典型的居间商。典型的居间合同中，居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务即可，而众筹平台不仅要为双方提供投融资信息、还有一定的监管以及审查投融资者资格的职能。但众筹平台的业务范围局限在证券经纪业务，其仅为中小企业和符合平台投资者资格的普通公众提供投融资业务，无力承担与证券有关的其他业务，因此也不宜认定其为证券法上的证券公司。但是考虑到股权众筹平台经营业务的专业性和特殊性，应将其认定为专门从事股权众筹业务的经营机构。

正确认识股权众筹平台的法律地位是克服其监管风险的前提和基础。股权众筹平台的监管应集中为事前监管、事中监管和事后监管。

事前监管是对股权众筹平台的设立确定专门、明确的条件。世界各国对于股权众筹平台的设立大都采取注册或者许可制度。美国从事股权众筹的“中介机构”都必须在美国证券业协会注册为经纪—交易商或“融资门户”，而英国、新西兰等国则采取许可制，对股权众筹平台的运营设施、财务资源、治理结构和赔偿保险等设定专门的条件。［4］我国现行《证券法》无法适用于股权众筹平台，2015年《证券法(修订草案)》在原证券公司一章基础上，增加了证券经营机构一章，明确规定证券经营机构主要包括证券公司、证券合伙企业以及国务院证券监督管理机构按照规定核准经营证券业务的其他机构。2015年《证券法(修订草案)》将股权众筹纳入了其调整范围，股权众筹平台实际上从事证券经纪业务，属于国务院证券监督管理机构核准的其他证券经营机构。股权众筹事前监督的主体是国务院证券监督管理机构、颁发营业执照的工商行政管理机关以及许可从事电信与信息服务业务的通信管理部门，监督的范围集中在治理结构、内部控制、合规管理、风险管理、从业人员构成等方面，监督机制就是设立股权众筹平台从事证券经营活动的条件。

事中监督主要集中在股权众筹平台是否保持中立的地位、禁止向投资者提供投资建议、其业务范围仅限于证券经纪业务，众筹平台应将资金转移交由第三方保管、禁止与融资者恶意串通、损害投资者的权益。

事后监督则可通过信息保存制度实现，强制股权众筹平台将相关项目的信息保存一定年限。随着股权众筹的发展，可以建立股权众筹平台的自律组织，以网络金融的自身运行逻辑对股权众筹进行自我约束。

(三)完善投资者权益保障的相关制度

互联网金融的发展是经济发展的重要组成，股权众筹中实体利益的享有者——融资者和投资者之间一直处于博弈状态，作为投资者的普通公众的权益保障与作为融资者的中小企业的发展之间的利益均衡是构建相关法律制度的逻辑起点。融资者在经济地位和信息方面有绝对的优势，因此应侧重保护投资者权益，建立相应的权益保障制度。

1.建立信息披露制度

互联网股权众筹作为证券的非公开发行平台，无法适用《证券法》构建的信息披露制度，应建立专门的信息披露制度。融资者在项目发布时应提交与项目有关的财务信息、资金用途、使用年限等信息及详尽的证明材料，股权众筹平台应严格审查融资者的信息以及对项目进行可行性分析，避免虚假信息的发布。股权众筹平台应联合建立股权众筹平台自律组织，统计融资者的项目发行情况、联合相关的行政管理部门，将其作为征信系统信用信息的重要组成部分。

2.设置融资的上限

我国互联网现有的股权众筹模式主要是私募方式，但是众筹是金融业发展的趋势，未来证券的公开发行也可能采取众筹的方式。股权众筹的初衷是为中小企业募集资金、简化其取得资金的方式、降低其成本、促进其发展，未来公开发行采取众筹方式也只能由特定的机构设立众筹网站，现有的股权众筹平台无力承担公开发行的职责。就现有的发展状态，应当设置融资的上限，避免融资者为了躲避公开募集伴随的高门槛和严格的监管制度而无序融资。

3.建立保证金和风险基金制度

融资者失信是证券市场和金融市场常见的风险。互联网股权众筹中，领投模式在缺少政策与监管的状态下，领投人与融资者恶意串通的可能性增加，提高了合同欺诈的风险。［5］证券市场领域为预防信用风险，通常会建立保证金和风险基金制度。应由股权众筹自律组织制定相应的行业规范，根据实际风险运用科学的方式确定保证金提取比例、基金提取比例、基金总额上限、保证金与基金的管理事宜等。

［1］C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］.Columbia Business Law Review，2012，(1):30 －34.

［2］李有星，范俊浩.非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募角度的全新解读［J］.浙江大学学报:人文社会科学版，2011，(5).

［3］刘明.美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示［J］.现代法学，2015，(1):151－152.

［4］樊云慧.股权众筹平台监管的国际比较［J］.法学，2015，(4):87.

［5］杨东，刘翔.互联网金融视阈下我国股权众筹法律规制的完善［J］.贵州民族大学学报:哲学社会科学版，2014，(2):94.