善用外汇储备引导人民币汇市回归理性

文/韩会师 编辑/孙艳芳



善用外汇储备引导人民币汇市回归理性

文/韩会师 编辑/孙艳芳

在套利资金外逃压力大为减轻的背景下，只要央行继续以坚定的态度稳定市场，打消国内对人民币持续贬值的忧虑情绪，我国庞大的外贸顺差将自动抵消资本外流对外汇储备的冲击。

2014年以来，对央行是否应动用外汇储备调控市场，以应对前所未有的资本外流压力，存在一定争议。有观点认为，以外汇储备对抗人民币贬值预期是螳臂当车，其立论主要基于东南亚国家在亚洲金融危机中的失败经历。但若坐拥雄厚的外汇储备而不用，积累储备的意义又何在？

稳定市场预期是外储的重要职能

应对突发性资本集中外流，遏制市场恐慌扩散，进而避免汇率超调冲击实体经济，是国家积累外汇储备的重要目的。而动用外汇储备的态度是否坚决，则直接关系到市场对央行的信任程度。只有投资者相信央行稳定市场的决心，市场恐慌才可能消退，资本外逃压力才能逐渐弱化，外汇市场才可能尽快恢复平稳运行。

反之，若央行慑于储备流失压力而踌躇不定，一旦错过迎头痛击投机势力的先手时机，就很可能因市场恐慌向广大民众扩散而招致境内外夹击，进而导致汇率失控和储备流失同步发生，彻底置央行于被动。此时，即使央行下决心大举动用储备来平抑市场波动，也必然因局面恶化而不得不付出更高的代价。特别是一旦普通民众产生贬值恐慌，所产生的巨大购汇需求，恐怕无论多大的外汇储备规模都无法满足。

因此，只要经济基本面尚未陷入不可挽回的境地，绝不能轻易对资本流动冲击妥协，更不能以汇率超调为代价试图令市场自发向难以捉摸的“均衡汇率”靠拢。外汇市场均衡是经济基本面、货币政策、市场投机、投资者预期等诸多因素相互作用的结果，本就不存在稳定的均衡汇率。一旦央行主动放弃引导市场，必然会加剧市场博弈力量失衡，投机资本很可能借机误导市场预期，进而导致市场完全忽视经济基本面，在恐慌性舆论和投机资本引导下形成人为的市场动荡。2015年下半年，在人民币2016必然“破7”的舆论炒作下，境内结售汇市场的持续严重失衡，已经为我们敲响了警钟。

外储有能力平抑市场非理性波动

在动用外汇储备平抑市场非理性波动时，最大的担忧在于一旦储备告罄，市场恐慌将更加剧烈。虽然亚洲金融危机期间，泰国、韩国等诸多国家均曾遭遇类似难题，但我国发生类似风险的概率极低。

我国外汇储备韧性很强

除汇率制度僵化以外，在亚洲金融危机中纷纷沦陷的东南亚诸国还有另外一个共同特点，即经常项目长期逆差，严重依靠外债维持国际收支平衡，致使外债庞大，而外汇储备却十分单薄，一旦外部融资能力下降，外汇储备必然迅速告罄。以韩国为例。韩国在1997年11月陷入危机之前，经常项目持续逆差，1990—1996年逆差总额达485亿美元。大量举借外债使得韩国根本不可能积累能够应对突发冲击的雄厚的外汇储备。危机爆发前的1996年6月，韩国外汇储备达到峰值时也仅有357亿美元，而同期韩国仅短期外债就高达598亿美元。

而我国外汇储备的主要来源是经常项目顺差，并以货物贸易顺差为主。例如，2000至2014年，我国货物贸易顺差总额达3.15万亿美元，同期经常项目顺差总额为2.52万亿美元，外汇储备增量为3.69万亿美元。很明显，货物贸易顺差是我国外汇储备的首要源泉。这就决定了即使短期内失去外部融资能力，我国外汇储备也能够确保正常的对外支付。保守估算，2016年，我国货物贸易顺差仍会维持在3000亿—4000亿美元，只要外贸企业，特别是出口企业对人民币长期稳定的信心不动摇，我国国际收支的基本安全就有保证。反之，如果因人民币持续贬值，外贸企业形成趋同的贬值预期，那么其理性选择必然是“消极结汇、积极购汇”。而一旦购汇超过结汇，外汇储备将失去最重要的补充渠道。从这个角度看，坚定动用外汇储备遏制人民币贬值预期泛滥，不仅是外汇储备的重要职能，也是外汇储备自身稳健运营的必要条件。

投机势力做空在岸市场的能力非常有限

我国结售汇业务有严格的实需背景要求，无真实贸易、投资背景的纯投机性交易存活空间十分有限。虽然不排除虚构背景的投机性交易存在，但通过海关、外汇局、银行等部门的联合执法，虚构交易背景的机构很容易因资金流、货物流等生产运营各环节的严重不匹配而暴露。2015年9月以来，由于监管部门加强了违规外汇交易的审查力度，纯投机性交易的运作空间更加狭窄。

严格的实需要求极大限制了国际投机资本做空人民币的能力，致使其只能在离岸市场兴风作浪。但离岸市场人民币存量规模尚小，存量最大的香港市场其历史最高人民币存款总额也仅约1万亿元人民币。离岸波动虽可对在岸市场造成影响，但难以持续引导市场走势。针对在岸市场，国际投机资本只能通过制造恐慌舆论，试图煽动境内企业和普通民众的恐慌心理，才能间接达到做空人民币的目的。因此，人民币调控的主战场始终在国内，避免国内恐慌情绪泛滥是监管当局的首要任务。

套利资金外逃难以为继

2005年之后，受人民币持续升值的影响，大规模套利资金涌入我国。不少舆论担忧，若外汇储备入市调控汇率波动，套利资金将借机以较低成本出逃，并可能耗尽外汇储备。此种担忧不无道理，但有些草木皆兵。

正所谓一叶知秋，虽然套利资金的具体规模无法准确量化，但可以根据某些带有鲜明“套利”色彩的资金流动，对其总体流动情况进行推测。国际收支平衡表“其他投资”项目下的“贷款项目”负债方数据十分有助于把握套利资金脉搏。该项目主要统计境外流入的贷款规模（不包括贸易信贷），本文将其简称为“海外贷款”。

2005年至2014年二季度，我国累计净借入海外贷款3816亿美元；而1998年至2014年二季度，我国累计净借入海外贷款仅3877亿美元。很明显，海外贷款的增长与人民币升值高度同步，带有很强的套利色彩。但2014年三季度开始，随着人民币贬值态势逐渐明朗，海外贷款由净借入迅速逆转为净偿还，至2015年四季度，连续6个季度累计净偿还2779亿美元，尚未偿还的部分占2005年以来海外贷款净流入额的27%。

相比抛售股票、债券等资产，偿还贷款相对复杂，需要涉及公司内部审批流程以及与贷款方协商等一系列问题，所以在套利资金逃离过程中，贷款项目的反应一般较慢。如果反应较慢的贷款仅剩余不足三成，可以合理推测，目前仍然留在境内的其他套利资金必然更少。因此，套利资金外逃对外汇储备的冲击高潮已经过去。

2016年，无论是套利资金的流出压力还是人民币贬值预期都有望缓解，外汇储备流失压力降低是大概率事件。

市场预期回归理性促外储自我修复

截至2016年3月，我国外汇储备余额3.21万亿美元，较2014年6月3.99万亿美元的历史峰值下滑约7800亿美元，累计耗时21个月。这固然说明我国资本外流压力一度非常之大，但同时也说明，我国外汇储备之雄厚，很少有新兴市场经济体能在资本外流和境外势力做空两大压力下仅依靠自身力量维持市场基本稳定如此之久。正如前文所述，2016年，无论是套利资金的流出压力还是人民币贬值预期都有望缓解，外汇储备流失压力降低是大概率事件。这就为央行赢得与人民币贬值预期的战斗增加了更多的筹码。

对于前期因看跌人民币而大量囤积美元的企业来说，人民币在“参考一篮子”框架下坚持不贬值的时间越长，其利率损失和汇率损失就越大。而央行作为市场情绪的调控中枢，既然已经选择了对抗人民币贬值预期，其理性选择就是坚持到底，坚持到绝大多数囤积美元进行投机的企业难以承受其成本为止。一旦企业最终放弃和央行对赌，结汇必然快速增加，人民币贬值预期也就随之缓解，外汇储备下滑压力自然逐步消除，并且很可能在贸易顺差的支撑下扭降为升。

在有管理的浮动汇率制度下，央行既有调控市场的法理依据，又有雄厚的资金实力与做空势力和人民币贬值预期相抗衡。在套利资金外逃压力大为减轻的背景下，只要央行继续以坚定的态度稳定市场，打消国内对人民币持续贬值的忧虑情绪，我国庞大的外贸顺差将自动抵消资本外流对外汇储备的冲击。因此一时的外汇储备萎缩不足为惧。随着人民币贬值预期的逐步淡化，2016年很可能成为外汇储备止跌回升的转折点。

作者单位：中国建设银行总行