有效投资疲弱 亟需有力改革——2016年7月宏观经济分析报告

有效投资疲弱 亟需有力改革
——2016年7月宏观经济分析报告

全球宏观经济政策分析

二季度以来主要发达国家经济复苏低于预期，新兴市场国家经济下行有所缓和。美国经济增长低于预期，尽管就业数据有所好转，但加息仍将保持谨慎，预计年内最多加息一次；欧洲经济低速运行，英国退欧冲击较小，仍有进一步宽松可能；日本经济下行风险仍大，新刺激计划开始实施，但预计成效仍将较为有限；新兴市场国家经济整体情况有所改善，但仍呈分化态势。整体看，影响当前我国经济发展的外部环境仍比较复杂严峻，有一定风险，构成较大负面冲击。

美国经济增长低于预期，加息仍将保持谨慎

二季度美国GDP增长大幅弱于预期。7月30日美国商务部公布二季度GDP环比折年增长1.2%，大幅弱于市场预期，并将一季度GDP向下修正至0.8%。二季度GDP增速中，私人消费贡献了2.83个百分点，表现强劲，净出口贡献了0.23个百分点，政府支出贡献了-0.16个百分点，但私人投资继续拖累增长，贡献了-1.68百分点。同比来看，二季度GDP增长1.2%，低于一季度0.4个百分点。

7月27日，美国联邦储备委员会结束7月货币政策例会，宣布维持联邦基金利率0.25%至0.5%不变。这是自去年12月加息以来，美联储连续第五次会议选择按兵不动，符合市场预期。8月18日美联储公布的7月货币政策会议纪要显示，美联储官员一致认为在启动下一次加息之前需要保持谨慎，但在加息时间节点上存在较大分歧：认为应等待更多证据显示通胀稳步回升后，再启动下次加息的官员仍占多数——但也有一些官员认为就业市场已处于或接近充分就业状态，通胀也有望继续回升，加息的经济条件接近成熟。

欧洲经济运行平稳但仍存隐忧，仍有进一步宽松可能

欧元区2016年二季度GDP季调环比折年增长1.2%，大幅低于一季度2.2%的增速，复苏动能减弱。导致经济增速放缓的主要原因，在于法国长时间的罢工以及恐怖袭击威胁，影响了消费和投资，进而拖累欧元区整体经济增速。除法国外，欧洲主要国家二季度经济增长放缓。英国二季度GDP季调环比折年增长2.4%，高于一季度1.8%的增速，但公投脱欧影响还未显现；德国二季度经济增长1.6%，低于一季度2.7%的增速；法国二季度经济陷入停滞，环比折年微降0.2%，远低于一季度2.7%的增速；意大利二季度经济零增长，西班牙二季度经济增长2.8%，葡萄牙二季度增长0.8%。

欧央行7月按兵不动反映其对进一步扩大宽松较为谨慎。欧央行公布的7月货币政策会议纪要略显鹰派，并未明确表明后市需进一步宽松。然而，随着未来更多经济数据的公布，欧央行仍将考虑扩大资产购买规模或延长资产购买期限，预计年底前欧央行仍有加码宽松的可能性。

日本经济下行风险仍大，新刺激计划落地，财政压力加大

日本2016年二季度经济增速大幅下滑。日本二季度GDP季调环比折年率为0.2%，大幅低于一季度2.0%的增速。其中，私人消费贡献为0.4个百分点，政府消费贡献为0.2个百分点，固定资本形成贡献为0.8个百分点，净出口贡献为-1.0个百分点，存货变化为0.0个百分点。净出口增速下降是二季度经济增速下滑的直接原因。

8月2日，日本政府召开临时内阁会议。日本首相安倍晋三表示，内阁批准通过规模达28.1万亿日元（约合2730亿美元）的经济刺激方案，刺激方案包括13.5万亿日元的财政刺激。新一轮的经济刺激计划试图借助基础设施建设和大型公共项目支出来刺激经济增长。在QQE效果逐渐减退，以及负利率政策未能有效刺激消费和投资的背景下，“更宽松的财政政策+更直接的货币政策”成为日本政府新的尝试方向。

新兴市场国家经济持续改善，风险犹存

继二季度新兴市场经济活动有所回暖以来，三季度第一个月的数据表明，主要新兴市场国家经济表现持续改善。巴西和俄罗斯经济衰退迹象持续缓解；受兰特升值影响，南非再度成为非洲第一大经济体；印度经济保持平稳增长。但值得注意的是，短期内新兴市场国家仍面临政策不确定性和大宗商品价格波动所带来的风险。

我国宏观经济形势分析

整体看，7月份我国经济在面临外部冲击、恶劣天气等诸多困难下，仍能保持平稳增长，难能可贵。一是在洪涝灾害影响下，实体经济依然表现平稳，工业同比增长6.0%，制造业同比增长7.0%，工业用电量同比增长6.9%；二是CPI保持平稳（同比1.8%），PPI跌幅收窄（同比-1.7%），有助于企业利润回升；三是人民币汇率止跌回升。

实体经济保持平稳

受洪涝灾害影响，工业增速小幅下滑。工业结构调整下各行业进一步分化。工业结构符合高端制造业的发展方向，显示供给侧的结构进一步优化。地区分化进一步明显，7月份，东部地区增加值同比增长6.7%，中部地区增长7.6%，西部地区增长6.6%，东北地区下降0.7%。7月份制造业采购经理人指数（PMI）回落至50%荣枯线下方。7月份统计局制造业PMI较上月下降0.1个百分点至49.9%，财新制造业PMI意外升至50.6%，较上月回升了2个百分点，自2015年2月以来首次站上荣枯线。财新PMI与统计局PMI产生背离，由于财新样本数量较少，置信区间更大，其波动性也相对较高，无论从样本采集范围还是样本数量上来看，统计局PMI更加权威。从统计局PMI的分项来看，需求方面继续回落，新订单指数较上月回落0.1个百分点至50.4%，新出口订单虽较上月回落0.6个百分点至49.0%。供给方面，生产指数为52.1%，较上月回落0.1个百分点，但仍高于50%荣枯线。

投资增速出现显著回落，房地产市场继续降温

7月份当月房地产开发投资8730亿元，同比增长1.4%，较6月回落2.1个百分点；当月制造业投资17358亿元，同比增长1.6%，较上月回升2个百分点，有企稳迹象；当月服务业（第三产业去除基建与房地产）投资10917亿元，同比增长4.3%，较上月回落3.7个百分点；当月基础设施投资13550亿元，同比增长11.7%，较6月大幅回落10.0个百分点。房地产、基建与服务业投资的同时放缓导致7月份当月投资显著下滑。

民间投资增速继续回落，在实体经济预期收益率低迷的情况下，民间投资企稳仍需时日。房地产市场继续降温，预示着我国房地产市场高增长的阶段已经结束，将进入分化、调整阶段。

消费增速小幅回落

7月份消费增速小幅回落，略低于预期。7月份，全国社会消费品零售总额26827亿元，同比名义增长10.2%，较上月回落0.4个百分点，扣除价格因素实际增长9.8%，较上月回落0.5个百分点，均略低于预期。1-7月份，社会消费品零售总额182966亿元，同比增长10.3%。按所在地分，7月份，城镇消费品零售额同比增长10.1%；乡村增长10.7%。按消费类型分，餐饮收入同比增长10.9%；商品零售增长10.1%。

网上销售仍保持较高增速。1-7月份，全国网上零售额26268亿元，同比增长27.5%。其中，实物商品网上零售额21239亿元，增长26.1%，占社会消费品零售总额的比重为11.6%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长30.8%、17.3%和29.4%。

出口增速逐步趋稳，进口增速弱于预期

7月份我国出口总额为1847.3亿美元，同比下降4.4%。降幅比6月份收窄0.1个百分点，基本符合市场预期。经季节调整后7月份出口同比下降1.5%，降幅较上月收窄1.6个百分点，季调环比持平，低于上月5.4个百分点。结合季调前后数据来看，7月份出口仍在逐步趋于稳定。以人民币计价的出口同比增长2.9%，季调同比增长6%，环比增长1%，略快于美元增速，与人民币汇率同比贬值有关。7月份出口总额在低基数背景下维持低位，反应出外需疲弱有所延续。从经济领先指标来看，全球经济复苏缓慢，导致外需改善有限。

从区域来看，7月份，我国对发达经济体出口同比降幅有所收窄。对美国出口同比下降2%，较上月跌幅大幅收窄8.4个百分点；对欧盟出口同比下降3.2%，跌幅较上月收窄0.4个百分点；对日本出口同比降幅5.2%，跌幅较上月扩大2.2个百分点。同时，对新兴经济体出口同比降幅有所扩大。金砖国家中，我国对俄罗斯、印度、南非出口分别同比下降1.6%、1.4%和22.1%，分别较上月下滑17.9、5.5和11.4个百分点。

核心CPI上升，PPI降幅收窄

7月份CPI同比小幅回落，符合预期。7月CPI同比上涨1.8%。其中，城市上涨1.8%，农村上涨1.5%；食品价格上涨3.3%，非食品价格上涨1.4%；消费品价格上涨1.4%，服务价格上涨2.3%。从环比看，7月份，CPI环比上涨0.2%。其中，城市上涨0.3%，农村持平；食品价格下降0.2%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.6%。7月采用旧口径计算的CPI同比增长1.7%，低于新口径0.1个百分点，原因在于旧口径食品权重更大，食品价格上涨时涨幅更大，下跌时跌幅也更大。

工业生产者出厂价格指数跌幅收窄好于预期。PPI降幅的收窄好于预期有利于企业盈利空间的扩大。当前物价仍保持温和水平，核心通胀的上升仍需观察。

新增贷款大幅回落，M1与M2增速差进一步扩大

7月人民币贷款余额仅增加4636亿元，远低于市场预期。7月末，本外币贷款余额107.14万亿元，同比增长11.6%。月末人民币贷款余额101.95万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和去年同期低1.4个和2.6个百分点。当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，远低于市场8000亿元的预期，创近2年来新低。分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，其中短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元，居民中长期贷款已超过新增信贷总量，表明当前对房地产信贷的需求依然旺盛；非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，其中短期贷款减少2011亿元，中长期贷款增加1514亿元，票据融资增加276亿元，企业中长期贷款在6月份强劲增长后出现季节性回落，而短期贷款出现大幅减少，表明企业缺乏短期资金周转需求，与M1高企相呼应。7月末外币贷款余额7799亿美元，同比下降16.8%，当月外币贷款减少52亿美元，但已远低于去年底及今年一季度水平，表明当前人民币汇率预期基本稳定，企业去美元债务步伐趋稳。

新增社会融资规模大幅下降，M1与M2增速差距进一步拉大。M1和M2剪刀差继续扩大，表明当前“货币活化”现象进一步加剧，资金脱实入虚现象依然严重。

人民币汇率先贬后升，外汇储备小幅下降

7月中旬以来人民币汇率转为小幅升值。6月底随着英国公投脱欧导致美元作为避险货币大幅升值，人民币对美元汇率应声下跌。7月18日人民币对美元即期汇率盘中触及6.7030的高点，离岸汇率也一度超过6.72。7月19日开始人民币对美元汇率在6.7关口出现反转，并连续小幅升值，至8月中旬人民币对美元汇率已升值至6.62附近。同时，人民币对一篮子汇率也出现小幅升值，这是今年以来人民币汇率少有的对美元及一篮子货币同时走强，人民币汇率近期的走强。

7月份外汇储备小幅下降，热钱流出小幅回升。7月外汇储备32010.5亿美元，较6月下降41.1亿。美元计外储下降，主因欧元、英镑贬值，估测因汇率波动导致的外储减少约24亿美元。资本外流小幅回升，7月份外汇储备口径估计的热钱流出大于在409亿美元，虽较上月小幅增加，但仍远低于去年末及今年初的千亿级水平。

政策回顾与展望

今年以来，面对国内外多重困难挑战，我国稳定宏观政策取向、着力推进供给侧结构性改革，经济运行总体平稳，上半年经济增速保持在6.7%，仍处于合理区间；7月份投资与信贷数据虽不尽如人意，但在局部地区洪涝灾害影响下，实体经济运行仍保持平稳，经济结构进一步优化。展望未来，世界经济和全球市场需求仍然低迷，国际环境中新的不确定因素仍在增加，国内经济下行压力依然较大，地区和行业走势分化，实体经济难以吸引民间资金形成有效投资、实现供给升级，仍是突出问题。

供给侧结构性改革的核心，是通过推动相关领域的制度改革和创新，发挥市场在配置生产力要素中的决定性作用，持续提升农业、制造业、服务业等实体经济的有效供给质量，从而不断提升其引致、满足有效需求的能力，进而提升投资回报预期，吸引资金重回实体经济——为此，建议下一步的改革重点聚焦于“打造强化市场型政府”，加快推进国企改革、加大放开市场准入、采取有力措施改善金融供给；而需求侧管理，建议货币政策持续保持中性适度，并为结构性改革营造适宜的货币金融环境，必要时可适度降准；财政政策应更加积极，包括落实各项企业减税降费措施，并为推进PPP和民间投资提供更强有力的支持。

（中国民生银行研究院供稿）