美国资产支持证券信息披露制度研究

摘要：金融危机后，美国对资产支持证券（ABS）市场采取了一系列改革措施，尤其是进一步完善了其信息披露相关规则。这对我国优化ABS信息披露制度、提高市场透明度和运行效率具有借鉴意义。本文介绍了美国ABS信息披露制度框架，分析了其具体披露内容，最后总结了其对我国发展ABS的启示。

关键词：信息披露资产支持证券 MBS 基础资产

资产支持证券（ABS）最早于20世纪70年代发端于美国，此后在金融全球化和脱媒化浪潮中逐步扩展到日本、欧洲等发达经济体，成为其主流的融资方式，在部分新兴市场国家也得到了快速发展。目前，美国ABS发行量约占全球市场的70%，市场规模最大，产品类型极其丰富，运作模式较为成熟，亦是其他国家发展ABS业务的榜样和标杆。

结合美国ABS发展历程不难发现，市场早期的繁荣发展离不开监管当局的大力支持和推动，但监管不足也是造成次贷危机惨剧的重要推手。危机以后，美国对ABS市场采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对ABS的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则，明确基础资产的逐笔披露要求，以进一步提高市场的透明度和规范性。

我国从2005年就启动了信贷资产证券化试点。历经十多年，我国ABS市场制度框架逐渐完善，规模持续扩大，产品类型日益丰富。与国外相比，我国ABS市场潜在增长空间巨大，进一步推动ABS快速发展离不开规范、透明的信息披露规则体系：一方面，相比其他债券产品，ABS结构复杂，投资者需要获取基础信息以全面判断其风险，而完善的信息披露制度有利于保障投资者权益，提高其参与市场的积极性;另一方面，在简政放权的背景之下，监管部门进一步简化发行流程，对ABS实行更加市场化的管理方式，信息披露作为重要的市场化约束机制将扮演更为重要的角色。因此，对我国而言，借鉴国外发展经验来优化国内ABS信息披露制度、进一步提高市场透明度和运行效率具有重要现实意义。

美国ABS信息披露制度框架

美国ABS市场在40多年的发展历程中经历了兴起、繁荣和危机的洗礼，基础资产种类和范畴不断拓宽。截至2014年，美国ABS存量10.7万亿美元，占到整个债券市场的1/4，仅次于国债和公司信用债，是美国债券市场的主力品种。

美国ABS市场的快速发展与其市场制度安排的持续创新和相关基础设施建设的不断完善密切相关，尤其是其中的信息披露机制不可或缺。事实上，信息披露制度一直是美国金融市场的核心制度之一。美国《1933年证券法》的立法理念就以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，并让投资者自行对有关证券进行价值判断和投资决策。而成立于1934年的美国证监会，主要职能就是通过制定证券法规，促进重要信息的披露，以保护投资者利益。具体到ABS来看，信息披露制度主要由两部分内容组成：一类是适用于所有证券发行和交易的信息披露要求;另一类是专门针对ABS信息披露的监管规则。

（一）适用于所有证券发行和交易的信息披露要求

在ABS发展初期，美国并没有针对其进行单独立法，而是将ABS认定为属于证券法所规范的“证券”，进而通过现存的证券法律制度对其加以规范和管理，包括信息披露要求等。美国的证券监管体系由联邦、州、自律组织三个层次共同组成。其中，联邦监管处于核心地位，州监管与行业自律起辅助和补充作用。而美国对ABS的发行和交易的监管主要纳入美国联邦证券监管体系，主要法律依据就是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据法律，美国监管部门建立了证券注册制度，各类证券的发行和交易应事前向美国证监会（SEC）注册，在注册过程中要求发行人向投资人提供进行投资价值判断所需要的关于发行人及拟发行债券相关的必要信息，并对这些信息的真实性、准确性、完整性负责，同时对特殊证券种类和交易予以豁免。上述两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，以信息披露要求为基本内容。

根据《1933年证券法》的授权，美国证监会就证券注册登记和募集说明书中信息披露的具体内容制定了一系列具体规则以及适用于不同发行主体和不同披露内容的披露表格。在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》等上位法指导下，有关证券信息披露的操作性要求主要体现在美国证监会出台的相关条例（regulations）、规则（rules）和释令（release）中，具体包括美国证监会出台的S-K条例（有关非财务信息的披露内容和要求）、S-X条例（有关财务信息的披露内容和要求）和S-B条例（针对小型商业发行人的披露内容和要求）等。在美国证监会出台专门针对ABS信息披露的监管规则之前，上述规则对于ABS同样具有约束力。

2010年，美国发布的《多德—弗兰克法案》通过直接修订或授权美国证监会制定具体规则的方式对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中ABS的报告和信息披露义务进行了更新，这也是目前ABS信息披露所需遵循的最基本规则。

（二）专门针对ABS信息披露的监管规则

证券法规定内容包罗万象，很多内容并不适用于ABS，发行人需要结合具体产品耗费大量时间进行修改和补充，成本较高，也不利于提高发行效率。2004年12月，为了解决上述问题，美国证监会在总结以往注册发行过程中操作实践的基础上，正式发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例），该规则于2006年1月1日起正式生效。金融危机后，美国证监会对上述规则进行了大幅修订，形成修订后的《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例Ⅱ），上述条例于2014年11月24日起正式生效。值得注意的是，AB条例中对于证监会制定的其他证券信息披露规则S-K条例和S-X条例有援引性规定，即S-K条例和S-X条例的部分内容对于ABS仍然适用;同时，AB条例本身也成为S-K条例中的一部分，S-K和S-X条例与AB条例之间一定程度上是一般法与特别法的关系。目前，修订后的AB条例Ⅱ成为美国ABS信息披露的主要监管规则。

美国ABS信息披露内容分析

就内容来看，美国ABS信息披露有以下四方面值得关注。

（一）对ABS实行差异化信息披露制度

经过40多年的发展，美国ABS产品类型不断丰富，形成了以住宅房贷支持证券（RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、车贷ABS、信用卡贷款ABS等为主的资产证券化市场。截至2014年，MBS存量约8.73万亿美元，占比87%，其中RMBS占比约80%、CMBS占比7%。在MBS市场中，产品又以机构型为主，约占90%以上，尤其是金融危机后，非机构型MBS发行量骤减至几乎消失，且近些年来持续低迷。

在市场快速发展过程中，美国逐步在监管规则体系中搭建起ABS差异化信息披露制度。公募发行ABS需按照证券法律法规进行注册登记，履行发行期和存续期的信息披露义务;机构型MBS和私募发行ABS可豁免注册登记，不具有强制性信息披露要求。同时，美国相关证券法律明确要求，作为证券发行主体，其不得对提供给投资者的重要信息作出虚假或诱导性陈述。通过上述差异化监管和约束机制，监管部门尝试在市场规则统一性和灵活性之间寻求平衡，激发证券化市场的活力，也明确了机构型MBS和私募发行证券信息披露的基本尺度。

从实施效果来看，在法律约束机制、市场竞争压力和投资者的要求下，最终ABS的信息披露内容和质量基本趋同，即机构型MBS和私募发行ABS在信息披露内容、形式和详细程度等方面与公募发行基本类似（见图1）。

从产品类型来看，美国对机构型和非机构型证券化产品的差异化信息披露要求见表1。从发行方式来看，美国ABS公募发行和私募发行适用于不同的监管规则，相应的信息披露要求也不相同，具体见表2。

（二）明确不同证券化产品的信息批露要点

相比普通债券产品，ABS信息披露的内容更加宽泛。总的来看，美国ABS信息披露的内容主要包括参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、重要借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等。在此基础上，监管部门结合不同产品特点提出了分产品的信息披露要点和要求。

针对基础资产池，金融危机后美国证监会进一步强化了其信息披露要求。第一，细化证券化产品基础资产类型、选择标准、资产池特征、拖欠和损失信息、现金流来源、权利主张等方面信息的披露要求;第二，明确CMBS、RMBS、车贷ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券、ABS再证券化等六类产品应逐笔披露其基础资产信息;第三，在静态池信息方面，增加了新的披露要求，包括对静态池的描述性信息、统计方法、主要术语及缩写、资产池创立所遵从的承销准则、贷款期限、风险容忍度等。在此基础上，分期摊还资产池应当披露历史拖欠情况、累计亏损和早偿情况;循环资产主信托需提供关于历史拖欠情况、累计亏损、早偿情况、支付利率、收益、信用得分及其他评价借款人信用情况的指标等。

在分产品披露、逐笔披露的同时，美国ABS根据实际情况对原始权益人1、重要借款人2、重要增信方等重要参与方实行分层披露制度。第一，原始权益人信息披露。美国证监会相关信息披露规则中对原始权益人设置了10%和20%两个临界点：对发起资产占基础资产比例不低于10%但低于20%的原始权益人只进行身份认证即可;如超过20%，则需披露更多信息，包括原始权益人的组织形式、风险和利益、对原始债权项目的描述和持有原始债权资产的时间等;超过20%比例的原始权益人如对不符合合同要求的基础资产进行赎回或置换，则需提供其自身财务状况信息，并要披露将会对资产池或者证券表现产生显著影响的重大财务风险。第二，重要借款人信息披露。发行方需对每个重要借款人的两类信息进行披露：一类是描述性信息，包括一般信息（名称、组织形式和总体营业特征）、借款人代表资产在入池资产中的集中度情况、与基础资产的相关重要条款、与借款人签订的协议等;另一类是财务信息，占总资产池10%及以上但低于20%的重要借款人需提供部分财务信息，而对于占比20%及以上的重要借款人，执行更加严格的信息披露要求，一般需提供财务报告。第三，重要增信方信息披露。对于外部增信机构，其信息披露要求与重要借款人类似，同样需要提供一般性信息和财务信息。

（三）借助不同载体向投资者提供信息

信息披露工作既包括披露哪些信息，也包括相关信息如何及时展现给投资者，这就涉及到信息披露的载体问题。从美国来看，ABS投资者在发行阶段主要借助于募集说明书获取相关信息，而在存续期则有不同类型的定期报告。金融危机后，美国证监会针对ABS信息披露表格体系进行了大幅改进，为投资者进行决策分析创造更加便利的条件。

ABS在发行阶段的信息披露载体主要有募集说明书和注册表格体系，其中采取储架式发行的证券化产品，发行人在后续发行时还需单独提交补充募集说明书。在表格体系方面，美国证监会分别设置了两套注册表格：SF-3（储架式发行）和 SF-1（非储架式发行）。在储架式发行方面，SF-3取消了原有注册表格S-3将投资级评级要求作为发行要件的要求，修改为以下内容：一是每次发行时由托管人（或为发起人）的首席执行官针对募集说明书中披露信息和证券结构真实性出具证明文件;二是基础交易合同要包含对资产池发生特定触发事件时进行资产审查的条款;三是基础交易合同要提供相关资产在180天内未获得回购情形下，回购申请方有权要求进行调解或仲裁的争端解决条款;四是基础交易合同应当要求在现金流分配报告中披露投资者要求与其他投资者交流权力情况的信息。

在存续期间，信息披露主要以定期报告和重大事件临时报告形式呈现，具体包括现金流分配报告、年度报告和临时报告等，每类报告均由表格本身以及一系列附件组成。现金流分配报告的披露重点包括现金流分配和基础资产的表现、证券的交易以及所获收益的用途、优先级证券的违约情况等。对于年度报告和临时报告，ABS发行人分别使用修改后的10-K表、8-K表进行编制。

（四）建立信息披露约束机制

为保证信息披露规则的约束力，美国在监管规则中设置了程序性验证步骤以增强信息的真实性，同时明确了违反规则可能涉及的法律责任。

首先，程序性验证步骤主要是指在提供信息时有内部和外部的约束机制。在内部约束方面，美国证监会要求采取储架发行需由托管人的首席执行官在每次发行时针对募集说明书中披露的信息和证券结构出具认证文件;在外部约束方面，服务机构合规报告须经外部第三方独立机构出具认证文件。

其次，在法律责任方面，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》均赋予美国证监会出台的相关规则、条例以强制执行效力，规定违反这两部法律以及美国证监会依据其授权制定的规则、条例等相关规定的后果。具体到信息披露方面，《1933年证券法》强调在发行阶段信息的真实性，《1934年证券交易法》则着重强调预防欺诈和市场操纵行为。作为执法机构，美国证监会强大的法律实施职能为信息披露规则落地和实施构筑了有效保障。

美国ABS信息披露制度相关启示

目前，我国ABS市场方兴未艾，做好顶层制度设计工作至关重要。从美国证券市场发展历程来看，信息披露制度处于核心地位，因此我国也应充分发挥信息披露的市场化约束作用，提高透明度和市场运行效率，以促进ABS市场的稳健发展。结合前文所述，美国ABS信息披露制度在规则设计方面可以为我国提供以下参考和借鉴。

（一）系统设计ABS信息披露规则体系

在ABS发展过程中，美国监管部门逐步探索建立了一整套ABS信息披露规则体系。首先，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等上位法对ABS做出统领式规定，授权美国证监会制定和执行实施细则，明确信息披露的法律责任，赋予信息披露相关规范以强制执行力和威慑力。其次，作为第一个有关ABS信息披露及其他事项的专门规定，美国证监会制定的AB条例对于ABS各参与主体、基础资产重要债务人、基础资产池、交易结构、信用增进、衍生工具等具体信息的披露要求作了具体规定。

（二）厘清ABS信息披露工作思路

从美国ABS信息披露实践来看，其主要工作思路可以概括为三个方面：一是确保投资者能够及时、准确、完整获得对于投资决策具有实质性影响的信息，且相关信息通俗易懂，便于投资者使用;二是实行差异化信息披露。美国监管部门分别对MBS和其他ABS产品、公募ABS和私募ABS赋予不同的信息披露义务。在此基础上，以信息披露的法律约束机制兜底，确保信息披露的质量和效率;三是在信息披露成本和收益方面寻求最佳平衡点，对于关键信息要求强制披露，对于不必要的信息自愿披露，减轻发行人的压力。

（三）明确不同证券化产品的信息披露要点

美国监管部门以单独的表格体系列出不同ABS产品的信息披露要点，同时在2014年9月发布修订后的AB条例Ⅱ，明确对RMBS、CMBS、汽车贷款证券化、汽车租赁贷款证券化、再证券化、债务证券化等六类实行基础资产逐笔披露，此外还对参与主体根据重要性程度进行分层披露。

（四）完善ABS注册表格体系和相应的信息披露载体

从美国的发展经验来看，ABS信息披露着力解决两个层次的问题：一是信息的格式化、标准化及获取的便利性;二是促进投资者能够理解、充分使用所披露的信息，自行作出决策和判断。围绕上述两方面，美国证监会在金融危机后主要采取了以下措施：第一，针对ABS新设了单独的注册表格体系，即SF-3（储架式发行）和SF-1（非储架式发行）。第二，进一步完善信息披露载体，以标准化的数据附件形式提供相关信息，提高基础资产的透明度。ABS在发行阶段和存续期分别使用不同的信息披露载体。第三，在信息披露工作中更加重视对投资者利益的保护，为投资者提供更多的时间进行投资决策，例如采取储架式发行的ABS，发行人在首次发行出售前至少提前3个工作日向投资者提供包含特定交易信息的募集说明书。

（五）借助信息系统提高信息披露监管效率和质量

随着ABS信息披露内容的不断增加，尤其是基础资产实现逐笔披露，如何利用信息系统推进数据的标准化和便利化成为监管部门的重要课题，而美国证监会建立的证券信息电子化披露系统（Electronic Data Gathering， Analysis， and Retrieval System，EDGAR系统）值得借鉴。1996年，美国证监会要求所有的信息披露义务人都必须进行电子化入档，包括ABS。近年来，美国证监会又积极推动建立以XBRL标准为基础的数据格式，并从2008年开始要求所有证券信息的录入逐渐过渡到XBRL格式。2014年，美国证监会修订的AB条例要求，基础资产的逐笔披露信息需以统一的XML格式提交EDGAR系统。总的来看，ABS信息披露系统有利于为投资者和监管机构提供更加便捷、透明、高效的证券信息搜集和分析途径，便于投资者进行决策判断。

注：

1.原始权益人是指除发起者以外的其他创立者。

2. 重要借款人是指所代表的入池资产占资产池10%以上的单一借款人或存在关联关系的一组借款人。

责任编辑：罗邦敏刘颖