2016年非金融类信用债到期量及信用风险分析

摘要：自2014年开始，中国已进入信用债偿还的高峰期。2016年非金融类信用债还本付息总量相比2015年将明显增加，其中低评级、城投类以及产能过剩行业的到期量及占比均有提升。到期量的增加及到期频率的加快，可能会加大到期风险暴露概率，需加以关注。

关键词：信用债 偿债高峰 超短期融资券 信用风险

自2014年开始，中国已进入信用债到期偿还的高峰期。2015年以来，随着货币政策环境相对宽松，信用债发债门槛放宽以及审批效率的进一步提升，信用债发行量大幅增长，信用债到期量也显著增加。2016年，在经济增长趋缓的形势下，信用债到期量的显著增长是否会加大信用风险暴露？本文以非金融类信用债为研究对象，对信用债到期量及信用风险状况进行分析。

2016年非金融类信用债到期量分析

（一）总体到期量分析

按照截至2015年12月31日公告的发行信息计算，2016年非金融类信用债到期量将达到4.18万亿元，已超过2015年全年的水平。但这一数据仍存在低估，主要是2016年发行的年内到期的短期债券目前暂未能计算在内。根据笔者统计，2015年发行且在当年到期的信用债总量大约为8300亿元，考虑到超短期融资券群体的全面放开，预计该部分到期量在2016年可能还会进一步增加。假设2016年发行且于年内到期的短期品种为9000亿元左右，那么加上已经确定将到期的4.18万亿元，那么2016年非金融类信用债到期总量将略超过5万亿元，比2015年增长约27%，比2014年增长约85%。

除到期债券外，2016年还将有3912亿元的信用债进入回售期，较2015年和2014年分别增长37%和96%。2016年全部信用债总付息额达7833亿元，较2015年和2014年分别增长14%和57%（见图1）。

如果将到期、回售和付息的非金融类信用债全部加总，那么2016年需要现金支付或再融资的信用债将达到5.4万亿元左右，较2015年和2014年分别增长10%和59%。如果再加上2016年发行且年内到期的短期品种，则需要现金支付或再融资的总额将达到约6.3万亿元，较2015年和2014年分别增长29%和87%。

（二）到期债券产品结构分析

2010年末，超短期融资券问世，之后发行人主体再度扩容，从最初的AAA级扩张至AA级及以上评级，由此带来发行量的快速增长。

从短期品种来看，2015年各季度超短期融资券发行量较2014年出现明显跳升，单季度发行量均接近甚至超过5000亿元（见图2），其中15年四季度单季度发行量6624亿元，远远超过2011年全年超短期融资券的发行量。由于超短期融资券具有发行简便、效率高等优势，对短期融资券的替代作用逐渐凸显。自2014年下半年开始，超短期融资券在短期融资券（含超短期融资券）发行量中的占比已超50%，2015年以来该占比均维持在65%以上。由于超短期融资券具有更短的发行期限（270天以内）以及更高的融资效率，也使得短期品种发行量和到期量都快速增加，年内发行年内到期的债券越来越多，从而推升短期品种的到期量。2011年及以前短期品种季度到期量多在2000亿元以内，而自2015年二季度开始，季度到期量多在6000亿元以上，2015年四季度到期量高达7600亿元。其中，超短期融资券季度到期量多在3500亿元以上，四季度高达5500亿元（见图3）。随着超短期融资券门槛的下调，2016年短期品种到期量将继续增长，因此本文前述对于短期品种到期量的估计可能仍显偏低。

从中长期品种来看，2016年中票、公司债、企业债和定向工具到期量分别为6666亿元、890亿元、3866亿元和5096亿元，较2015年分别增长45%、33%、73%和3%（见图4）。其中企业债到期量增幅最高，主要是由于2012年以来发行的企业债基本都设置了自第三年开始按比例还本的条款，因此2012、2013年所发企业债在2016年均有部分本金需要偿还。此外，由于2015年交易所公司债的扩容，2016年到期的交易所私募债也较多，其到期量和还本付息量分别为348亿元和642亿元，分别是2015年的2.77倍和2.49倍。除到期量外，回售信用债均属长期限品种。2016年，在回售债券中，企业债、公司债和中票涉及回售金额分别为2181亿元、923亿元和335亿元，占比分别为56%、24%和9%。

（三）到期信用债评级分布

从评级分布来看，近年来随着发行人评级和资质的整体下沉，到期的低评级信用债（主体评级AA级及以下）越来越多，2016年将达到9294亿元，比2015年增长37%，是2014年的2.7倍。低评级信用债到期量的占比也越来越高，由2011年的11%升至2016年的22%。从更低评级群体来看，2016年AA-（含）以下评级到期量为1443亿元，较2015年小幅下降2%，较2014年增长27%。AA-级及以下评级到期量占全部到期量的比例约为3.4%，略低于2015年的3.8%和2014年的4.3%。2014年以来AA-级及以下评级到期量占比持续下降，应与发行人主体评级的大规模上调有关。此外，2016年进入回售期的债券中，主体评级AA的占38%;AA-评级及以下的占10%，规模合计达1880亿元。如果加上这部分，那么2016年到期的AA及以下评级债券将达到1.12万亿元。需要注意的是，这项数据也会受到2016年发行短期品种评级分布的影响。如果2016年发行且在当年到期的短融中AA及以下评级占比升高，还会增加低评级债券到期的总量和比例。而由于超短期融资券的发行门槛刚刚向AA-以下评级放开，超短期融资券的评级下移应该是大概率事件。

如果不考虑短期融资券和超短期融资券，2016年AA级以下中长期信用债到期量为4830亿元，较2015年增长43%，是2014年的3.8倍;占全部中长期信用债到期总量的比例由2014年以前的15%以下升至29%。AA-及以下中长期信用债2016年到期量为1031亿元，较2015年和2014年分别增长10%和138%，占全部中长期信用债到期量的6%，而2014年和2015年的占比分别为4.5%和6.8%。

（四）到期信用债行业分布

从行业分布来看，按照中金行业分类口径，2016年城投类债券到期量达5807亿元，是2015年的1.6倍，是2014年的2.9倍，主要与2012年以来新发城投债设置提前还本条款有关。此外，2016年城投债付息量达2219亿元，较2015年和2014年分别增长24%和100%，主要与2014年以来新发城投债较多、债券存量大幅增加有关。将本息两部分合计，2016年城投债还本付息总额高达8025亿元，较2015年增长39%，是2014年的3.7倍，占2016年全部信用债还本付息总额的16%，是所有行业中最高的。此外，2016年还将有1334亿元的城投债进入回售期，约占2015年全部信用债回售量的1/3（见图5）。

除城投类债券外，2016年还本付息量最大的行业仍以传统发债大户为主，包括电力、煤炭、钢铁、有色金属、高速公路、基建设施、石油、化工等。一般来说，低评级发行人融资渠道相对狭窄，对债券再融资的依赖性更强。笔者统计了2016年还本付息量较大的AA及以下评级发行人的行业分布（见图6），其中化工行业位居前茅，涉及债券217只，还本付息现金流合计704亿元。基建设施、建筑建材、机械设备、煤炭、汽车、钢铁等还本付息额均在300亿元以上。AA-及以下还本付息额最高的为机械设备行业，还本付息现金支出200亿元，此外还有基建设施、煤炭、食品饮料、贸易、有色金属、建筑建材和化工等，还本付息现金流超过70亿元。

信用债到期量增加原因及信用风险分析

2009年是中国中长期信用债的第一个扩容高峰，当年发行了较多5年期品种，因此从2014年开始，中国信用债市场已进入偿债高峰期（尤其是中长期信用债）。2015年和2016年到期量和付息规模会进一步增加，主要有三方面原因。一是2009年以后中长期债券净增量不断增长，尤其是2012年以来新发企业债需要自第三年起按比例还本，推动中长期债券到期量增加。二是随着超短期融资券对短期融资券替代作用的增强，短期品种到期频率不断加快，2015年以来短期品种发行量和到期量都有明显增加。三是随着债务存量的增加，需要支付的利息规模越来越大。2015年全部信用债付息量接近6900亿元，达到2015年全部非金融类信用债净增额的23%左右。虽然2015年新发债券发行利率下行明显，但由于存量规模仍在增加，2016年总付息量仍会增至7800亿元以上。

低评级发行人再融资渠道相对狭窄，到期滚动时更容易出现信用风险。并且AA及以下评级到期信用债主要集中于现金流不佳的强周期行业，如化工、基建设施、建筑建材、机械设备、煤炭、钢铁等。随着2015年到期量的增长，部分发行人对于外部再融资的依赖度进一步提升。特别是钢铁、煤炭等行业在2015年基本面恶化显著，目前债券市场投资人对此接受程度较低，滚动融资的难度和融资成本均有明显提升，不排除银行信贷等融资渠道收紧的可能，2016年信用风险暴露的可能性更高。

2016年城投类债券到期量达5800亿元，加上回售和付息金额后，仅滚动存量债券就需要再融资约9300亿元，已超过2015年8900亿元的城投债发行总量。客观而言，由于2015年5月以来城投平台债券融资政策大幅放松，再加上类债券和地方政府债务融资渠道放开，而地方项目开展和实际投资进展却较慢，所以城投平台短期流动性还有一定改善。根据笔者计算，城投债券发行人货币资金与短期债务之比的加权平均值一直超过1，2015年以来超过1.3，明显高于非城投企业0.6～0.7的水平，因此城投品种的系统性违约风险较非城投发行人仍然偏低。

从2015年各省财政收入来看，一些支柱产业下滑明显的省份，其财政收入也相应明显下滑（见图7），因此市场会更多担忧这些省份政府所能给予城投平台的支持能力，从而可能导致部分区域城投平台再融资难度或成本增大。此外，2016年城投担保债券到期量超过200亿元，已超过2013-2015年担保债券到期量的总和，另外还有139亿元担保债券面临回售。考虑到城投平台自身造血能力不佳，而地方财政收入增长速度趋缓，城投平台履行担保责任无论从能力上还是意愿上看都会趋弱，因此不排除未按时履行担保责任的信用事件发生的可能性。

如果只看中长期信用债，2016年3-5月和11月将是还本付息规模最大的月份，每月还本金额都在1500亿元以上。由于目前无法准确预估2016年发行且于当年到期的短期品种的月度分布，月度总信用债到期量还会有所变化，而且会明显高于上述月度到期数据。按照2015年短期融资券和超短期融资券月均2000亿元以上的到期规模估算，上述月份每月实际到期量可能会超过3500亿元。

自2014年以来，每年3月都是到期量最大的月份。2016年3月中长期信用债到期量高达2260亿元，加上付息额后将高达3000亿元。还本金额较2015年3月的年度高峰还要多700亿元。如果加上可能增加的短期融资券到期量，预计2016年3月的信用债还本付息量将超过5000亿元。

总结

非金融类信用债发行人2016年还本付息总量相比2015年还会有明显增加，其中低评级、城投以及产能过剩行业的到期量及占比均有提升。特别是超短期融资券发行量的增加会明显加快信用债到期频率，使得在同样净增量条件下，发行量和到期量都显著提升，从而加大到期风险暴露的概率。加之短期品种持有人范围广、产品流动性好，对市场的负面影响容易扩散，因此需特别加以关注。

作者单位：中国国际金融股份有限公司

责任编辑：印颖 鹿宁宁