中央银行政策利率的实现模式

编者按：随着中国人民银行于2015年10月24日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，我国利率市场化改革迈出最重要的一步。

在实现利率市场化过程中，建立和完善中央银行利率调控框架、提高货币政策传导效率至关重要。本刊特推出利率调控专辑，回顾利率调控变化历程，纵览全球主要央行做法，并分析我国特定环境，以期为读者研究探讨相关问题提供参考。

摘要：中央银行政策利率的实现是间接调控背景下利率传导机制的重要内容。本文分别介绍了中央银行政策利率实现的两种模式——公开市场操作模式和利率走廊模式，并对两者的异同进行了对比，最后基于具体国情，探讨了我国的现实选择。

关键词：政策利率 公开市场操作 利率走廊 货币政策

2015年10月24日，人民银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着我国利率管制时代的终结，利率市场化改革迈出最重要的一步。

要在我国真正实现利率市场化，让市场在利率形成过程中发挥决定性作用，仅仅放开利率管制是不够的，还需要建立和完善中央银行利率调控框架，提高货币政策传导效率。其中，中央银行政策利率的实现是间接调控背景下利率传导机制的重要内容。从各国实践看，中央银行政策利率的实现模式主要有公开市场操作模式和利率走廊模式两种。

公开市场操作模式的政策利率实现过程

公开市场操作模式对利率市场化的程度要求较高，适用于金融市场发达的国家。该模式的顺利运行需要三个条件：一是要求中央银行具有强大的、足以干预和控制整个金融市场的金融实力;二是要有一个发达、完善和全国性的金融市场，证券种类齐全并达到一定规模;三是要有其他政策工具的配合，例如，商业银行有了存款准备金支付，中央银行就能通过改变商业银行超额存款准备金规模来影响货币供应量。

20世纪20年代早期，美联储发现，在公开市场上吞吐基础货币会影响银行储备规模和成本，进而影响商业银行向其客户发放贷款的规模和成本，于是，公开市场操作逐渐成为美联储最主要的货币政策工具。

美联储的政策利率是联邦基金目标利率。美联储进行货币政策操作时，只是调整联邦基金目标利率，并不人为“设定”固定的联邦基金利率。回顾联邦基金利率水平的变动不难发现，只有在极少数情况下，联邦基金利率的实际值与美联储宣布的联邦基金目标利率完全一致;在绝大多数情况下，实际的联邦基金利率围绕联邦基金目标利率在一个很小的范围内波动。

美联储主要通过影响准备金的供给来保证实际的联邦基金利率与联邦基金目标利率不出现太大的背离。在美国，准备金供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大类，美联储通过贴现窗口控制借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入准备金水平。由此可见，美联储联邦基金目标利率水平的调整主要通过市场交易完成，公开市场操作和贴现窗口在这一过程中发挥了关键作用。其中，贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性，再贴现率对联邦基金利率有较为显著的影响;公开市场操作则在不需要改变政策立场时稳定准备金供给，或者在需要改变政策立场时转移准备金供给。

利率走廊模式的政策利率实现过程

利率走廊模式是通过同业拆借市场调控货币市场利率，对利率市场化程度的要求略低，适用范围大大宽于公开市场操作模式。近年来，该模式不仅在除美国以外的大多数发达国家和地区（如英国、欧元区、新西兰、瑞士、澳大利亚等）取得了成功，在印度等新兴市场国家也得到了越来越多的应用。

利率走廊模式主要通过支付系统实现。在利率走廊模式下，中央银行向商业银行提供稳定的借贷便利机制，并且规定商业银行在交易日结束时必须保持账户平衡。具体而言，中央银行在以高于中央银行政策利率的利率水平向商业银行提供信贷业务的同时，允许商业银行在中央银行保留一定水平的准备金，并按照较低的利率水平向其支付利息。这两个利率就构成了利率走廊的上下限，中央银行政策利率包含其中，并在均衡条件下正好位于二者中间。在这一机制下，中央银行向商业银行提供的资金供给曲线呈台阶形，中央银行在利率水平触及利率走廊的上下限时无限量投放或回笼资金。任何银行向其他银行支付隔夜现金利率都没有理由高于其从中央银行借款的利率;同样，任何银行贷出隔夜现金的利率也都没有理由低于其能从中央银行获得的存款利率。这样就在理论上保证了中央银行政策利率只能在中央银行设定的利率走廊内有限波动。

Clinton（1997）指出，在利率走廊模式下，中央银行只要直接调整利率走廊的上下限，就可以方便地实现中央银行政策利率，不需要进行公开市场操作，也不必改变货币供应量，利率走廊模式因此又被称为无货币供给量变动的利率调控模式。Woodford（2000）全面分析了利率走廊模式的运行机制后认为，只要商业银行保持每一交易日结算余额为零，中央银行就能利用利率走廊系统将拆借市场利率控制在目标利率附近，而无需频繁进行公开市场操作。加拿大等国的实践经验也证实，中央银行在大多数情况下不用在同业拆借市场上向商业银行提供基础货币，货币需求的突然变化通过开展公开市场操作即可予以满足。

在典型的利率走廊模式下，商业银行无须持有法定存款准备金。加拿大、澳大利亚和新西兰等国都实行了零准备金制度，这不仅消除了商业银行为满足法定存款准备金要求而引起的资金需求波动，也提高了中央银行预测市场资金需求的准确性。但欧洲央行要求商业银行必须保持一定的存款准备金。虽然为了满足存款准备金要求，商业银行的货币需求波动增大，进而导致欧洲央行政策利率的稳定性逊于上述典型利率走廊国家，但存款准备金本身提供了移动需求曲线的机制，扩展了利率走廊模式的功能。

两种中央银行政策利率实现模式的比较

公开市场操作模式与利率走廊模式的区别主要体现在四个方面。

一是中央银行实施利率政策时，两种模式下公开市场操作的功能明显不同，对中央银行投放基础货币的要求也不一样。在公开市场操作模式下，中央银行主要通过公开市场操作增加或减少基础货币投放，进而实现货币政策的宽松或紧缩，因此又被称为供给控制型利率调控模式。利率走廊模式则竭力避免中央银行对货币供给的主动控制，更加强调市场主体在利率形成过程中的作用。在利率走廊模式下，中央银行没有必要进行过多的公开市场操作和流动性干预就能够实现利率调控目标，公开市场操作仅仅是货币市场支付手段的补充，其规模和频率都大幅减少。中央银行主要通过同业拆借市场引导市场预期和影响商业银行的货币（储备）需求管理行为，进而实现利率调控目标，因此又被称为需求管理型利率调控模式。

二是虽然两种模式下中央银行都有为金融机构提供资金的再贷款（再贴现）机制，也都有向金融机构融资的机制（例如存款准备金），但中央银行与金融机构之间的资金融通业务性质不同。在公开市场操作模式下，一方面，中央银行向金融机构融出资金具有一定程度的惩罚性，金融机构出于维护银行信誉等方面的考虑，即使面临严重的流动性不足，也不会轻易向中央银行借款，即所谓的“贴现窗口之羞（discount window stigma）”。另一方面，由于没有资格与中央银行直接交易或者不能享受中央银行支付的超额存款准备金利息，部分金融机构会接受超出利率走廊范围的利率水平。以美国的情况为例，大量非银行金融机构（包括房利美、房地美和大型货币市场基金）是短期债券市场交易的主要参与者，但由于这些机构并不是存款性机构，没有资格赚取准备金利息，因此仍然有动力在联邦基金市场上以低于美联储超额存款准备金利率的利率水平借出富余资金。这种市场分割使货币市场资金与超额准备金之间的套利机制作用受到限制，导致短期市场利率无法向超额存款准备金利率收敛。另外，虽然商业银行可以在货币市场与美联储之间进行套利，但考虑到资产负债表的扩张可能引致更高的监管成本，拥有优质抵押品的银行进行套利活动的意愿并不强烈，这使得短期利率向超额存款准备金利率收敛的效果进一步下降。在利率走廊模式下，中央银行与金融机构之间的资金融通业务则是常设业务，金融机构与中央银行进行交易不会担心声誉受损或受到惩罚。

三是在货币需求非常不确定的时期，利率走廊模式下的利率稳定性明显优于公开市场操作模式。这主要是因为，利率走廊模式不仅能够限制中央银行政策利率的游走范围，还能够使利率政策与流动性政策相分离，因此有助于实现利率政策目标。例如，千年虫恐慌和“9·11”恐怖袭击发生时，美国市场利率严重偏离联邦基金目标利率，但同样的事件在加拿大等国就几乎没有对隔夜利率产生影响。

四是利率走廊模式可以适应更多类型的金融市场，发达市场条件下利率走廊对利率的约束作用更强。公开市场操作模式要求金融市场极度发达，对利率市场化的要求很高。相比之下，利率走廊模式既适用于利率高度市场化的国家，也适用于利率市场化程度不太高的国家。近年来，越来越多的新兴市场国家中央银行效仿发达国家，转向间接的货币政策调控。在选择中央银行政策利率的实现模式时，出于中央银行对金融市场的影响力和控制力较为有限、金融市场不足够发达且规模较小等方面的考虑，新兴市场国家更倾向于采用类似利率走廊的模式。不过，与发达国家的利率走廊模式相比，这些新兴市场国家的利率走廊相对较弱，体现为两点：一方面，这些国家的利率走廊宽于发达国家，而且越是不发达国家，其利率走廊越宽，中央银行政策利率的信号功能较弱;另一方面，这些国家的利率走廊往往是附带数量控制或合格抵押品限制等数量约束的利率走廊，中央银行不承诺也做不到在利率边际上向金融机构无限制提供流动性。由于利率市场化尚未完全实现、数量调控尚未完全取消，这些新兴市场国家的货币政策框架实际上是一种混合型政策框架，复杂的货币政策传导机制导致中央银行政策利率的传导结果容易被扭曲。

我国的现实选择

从理论上讲，公开市场操作模式与利率走廊模式各有利弊，并不存在一种模式必然优于另外一种模式的问题。在实践中，由于大部分国家金融市场的市场化程度不够高，尤其是短期无风险金融产品的市场流动性不够理想，利率走廊模式的应用范围更广泛一些。

回顾国际经验，英格兰银行曾通过2006年的货币政策框架改革建立了特征更加鲜明的利率走廊模式。2008年金融危机之后，那些采用公开市场操作模式的主要发达国家中央银行也提高了对利率走廊模式的重视程度。例如，美联储和日本银行通过重新对准备金存款付息在一定程度上建立了利率走廊。此外，美联储还推出了固定利率全额供应隔夜逆回购协议工具，为不能享受准备金利息的金融机构参与公开市场业务提供了机会。通过逆回购利率为短期抵押品市场设置利率下限，美联储成功地避免了银行及非银行金融机构在此利率之下进行资金借贷，美联储对短期利率的调节能力大大提高。

从我国的具体国情看，随着利率市场化改革的不断推进，中央银行干预和引导金融市场的能力明显提高，利率传导有效性逐步增强，商业银行以实现利润最大化为原则的激励和约束机制基本建立，利率走廊上下限的雏形初步形成，以及支付清算体系的长足发展，这些都为实行利率走廊模式提供了可能。

第一，我国流动性整体充裕，但结构性矛盾较为突出。加拿大等国的实践经验证实，中央银行在大多数情况下不用在同业拆借市场上向商业银行提供基础货币，货币需求的突然变化通过开展公开市场操作即可予以满足。就我国具体情况看，银行间市场流动性整体充裕，但在不同时点、不同金融机构的流动性差异较大，加强流动性管理应以改善和优化流动性结构为重点，利率走廊模式比公开市场操作模式更适合我国国情。

第二，较高的法定存款准备金为实现货币供求基本平衡提供了政策空间。经典的利率走廊模式假定货币供求基本稳定，但当前世界经济仍然存在不稳定不确定因素，各国复苏分化和政策预期变化加剧了国际资本流动的不确定性，进而增强了国内流动性的不确定性。这在客观上要求我国的货币需求更富弹性。由于历史原因，目前我国仍然是世界上法定存款准备金率最高的国家，较高的法定存款准备金率为中央银行在不增加基础货币供给的条件下，实现货币供求基本平衡提供了可能。

第三，中央银行干预和引导金融市场的能力明显提高。在利率管制下，中央银行设定的浮动范围带有强制性，但在利率走廊模式下，存贷款便利设定的利率波动范围并不具有强制性，中央银行实际上承担了市场参与者的角色，商业银行可以选择与中央银行或其他市场参与者进行交易。近年来，通过强化公开市场操作完善存款准备金利率制度、改革再贷款（再贴现）利率形成机制、创新流动性管理工具等措施，我国货币政策操作利率对市场利率的引导作用不断增强，各市场利率之间的传导效率明显提高。中央银行干预和引导金融市场能力的提高为中央银行角色的转变奠定了基础。

第四，借贷便利机制进一步完善，利率走廊上下限的雏形初步形成。自存款准备金制度建立以来，我国一直对商业银行的准备金存款付息。出于支付清算和缴存法定存款准备金等方面的需要，商业银行始终要保留一定的超额准备金，且没有数量限制要求。这样，超额准备金利率实际上就成为利率走廊的下限。与此同时，我国进一步完善借贷便利机制。2013年以来，在原先再贷款（再贴现）业务的基础上，我国创新和完善流动性供给及调节机制，创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF），并将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款。在2013年货币市场利率波动幅度明显增大的背景下，这些货币政策工具的相机运用及其操作利率的平稳运行，向市场传递了明显的货币政策信号，在一定程度上充当了利率走廊的上限。

第五，商业银行对中央银行的依赖程度有所下降。利率走廊模式主要通过同业拆借市场而非公开市场操作，实现中央银行政策利率。2013年6月以来，我国公开市场操作规模和频率有所减小，货币净投放与净回笼力度减弱。与此同时，商业银行开始调整资产负债管理模式，流动性风险意识明显提高。在中央银行与商业银行逐步适应与磨合的过程中，商业银行对中央银行的依赖程度进一步下降，同业拆借市场在商业银行平BHQwpMgffAaB8sJA2H1y9cHHTmYv6PGq5RlS+iu5X1U=衡资金头寸方面的作用有所增强。

第六，自动质押融资系统等金融基础设施建设日益完善。目前，发达经济体普遍建立了“实时全额清算系统”，不间断地为所有金融机构提供足额、即时清算服务，支付结算效率的提高使商业银行以及其他金融机构有可能通过相互拆借来平衡账户，而不是依靠中央银行的资金。2006年5月8日，我国正式启用大额支付系统自动质押融资机制，为商业银行在支付系统清算账户日间头寸不足时向中央银行公开市场业务操作室自动以指定债券质押融资提供了便利，支付系统的流动性大大增强，全国统一的电子清算系统为中央银行和金融机构实时、准确地了解清算账户的详细情况提供了重要技术保证。

当然，尽管我国已经在多个方面具备了实行利率走廊模式的条件，但要想使中央银行政策利率更好地发挥作用，实现从控制货币供给向影响商业银行货币需求的利率调控思路转变，还需要继续深入研究利率走廊模式的适用条件、相关政策工具协调以及操作框架构建等。例如，加强对银行体系流动性供求的分析监测与管理，并根据形势变化灵活运用各种流动性管理工具并完善工具体系，做好预调微调，有效应对短期资金波动;大力发展债券市场，改善市场深度，增加以国债等高信用级别债券为主的合格抵押品供给，弱化数量约束对利率传导的负面影响等。（本文内容仅代表作者的个人观点，与所在单位无关。）

作者单位：中国人民银行研究局

责任编辑：刘颖 罗邦敏