价值投资在中国股市的适用性

◎陈颖

价值投资在中国股市的适用性

◎陈颖

价值投资理念在西方的证券市场被广泛应用已久，这种理念引导市场走向理性，使价格回归价值。相对而言，中国的股票市场历史短，近二十年经历过五轮爆涨爆跌。本文首先理论上阐述了价值投资的核心思想和有效市场的概念。然后结合中国股市的特性，阐述了中国股市的现状和推行价值投资的障碍。最后对未来股市的发展趋势做一个展望，并得出结论：价值投资理念是引导中国股市走向更加规范和健康重要理论，应该逐步在投资市场上推行，应该建立符合中国特点的价值评估框架。

价值投资理论是由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在1934年出版的著作《证券分析》中提出。其中格雷厄姆更是被喻为“价值投资之父”、“证券分析之父”。他开创了价值投资流派，影响了后来诸多的投资大师，如沃伦·巴菲特、约翰·奈夫、马里奥·加贝利等。

价值投资的核心观点是，股价是围绕股票的内在价值波动的。公开市场上交易的股票，其价格的形成因素有很多，例如供求关系，投资者对于行业的预期，宏观环境等。股票价格虽然不断波动，但这样的波动并非无规律可循，价格的波动围绕价值。评估股票的内在价值，需要通过宏观，行业以及企业基本面等几部分进行分析，得到一个定量的价值范围。目前通用的估值方法有股利贴现法，自由现金流折现法，比较估值法等。证券分析的目的是发现被错误定价的股票，价格和价值之间存在的差异，称为“安全边际”，当它大于一定范围时，也就是获得足够安全边际时，股票才可以买入。

价值投资理念在过去六七十年里，在西方的证券市场被普遍采纳，价值投资者认为，投资是建立在研究和客观标准的基础上，保证本金安全和满意回报。但是从历史的表现来看，价值投资在中国的股票市场的实践中，却并没有被广泛应用。很多投资者认为，中国股市为政策市，外部环境对于股市的影响极大，例如2014年～2105年的暴涨暴跌，终其原因都是经济下行，汇率贬值和大宗商品的价格暴跌，导致股市投资的不稳定情绪。因此中国股市的投资者大多利用短期波动套利，很少有权衡价值长期持有的投资者。

本文的通过对价值投资理论以及有效市场理论的阐述，结合中国股市的现状，研究中国股市的有效性，对价值投资理念在中国股市的适用性做分析和展望。提出在法规趋于完善，投资者趋于理性，分析者专业化程度更高的中国股市，价值投资将会越来越适用的观点。

价值投资的含义

价值投资与证券分析。价值投资最早是由格雷厄姆在上世纪三十年代提出，他有多本著作如《证券分析》、《聪明的投资者》等讨论价值投资的核心思想以及价值评估方法。当代价值投资的领军人物是著名的沃伦·巴菲特。总结起来，价值投资一共有四个理念。第一，股票不仅是可以买卖的金融资产，它代表了对公司的部分所有权，购买股票就是购买了这种所有权，公司随着自身的发展和整体经济增长，会不断地创造价值。因此股票投资可以是长期的，可持续的。第二，股票市场只是提供交易的场所，而不是定价的主体。因此股票的市场价格，只能表现供需，不能完全体现价值。第三，股票的价值基于基本面的分析和预测，具有不确定性，因此要注意价值和价格的差额，即“安全边际”，一般设定在1/3左右。第四，这是巴菲特自己的一个补充。投资人通过针对某些行业或企业的深入研究和分析，可以使自己在这个行业内，拥有比别人更丰富的信息资源，更敏锐的视角，这样针对某个行业的深入理解称为“能力圈”。投资者更容易在自己长期观察和熟悉的行业里寻找有价值的投资标的。

价值投资的核心技能就是证券分析，目的是衡量股票的内在价值，发现投资的机会。证券分析主要包括技术面分析和基本面分析。技术面分析就是根据证券市场供求的变化与价格的波动，来探索未来的价格趋势，预测股票价格。而价值投资关注证券的内在价值，强调基本面分析，这种分析包括宏观经济分析，行业分析，公司分析等。从根本上说，公司的营业业绩决定了它能给股东多少股利分红以及多少股价的增值。公司的业绩与宏观环境息息相关，例如GDP的变动，经济周期，通货膨胀，政府的财政政策货币政策的变动，都属于宏观分析可以观察的方向。行业分析的主要任务包括：解释行业本身所处的发展阶段，分析影响行业发展的各种因素，预测并引导行业的未来发展趋势，判断行业投资价值，解释行业投资风险。公司分析包括分析公司的优势及前景，产业上下游，市场占有率，管理层架构，历史的基本财务数据，内在价值估算等。其中财务分析通过对企业的历史的财务数据进行分析，通过现金流，盈利能力比率，财务杠杆比率，活跃度比率等数据的计算和比较，了解企业基本经营状况和可能存在的风险。企业估值是基于历史财务数据，和未来合理预测的计算过程，主要有相对估值或者倍数估值法如市盈率P/E倍数、市净率P/ B倍数等；贴现估值法如自由现金流贴现FCFF，股利贴现DCF，经济增加值估值法EVA等，对个股进行价值评估，寻找低估的股票。

价值投资与有效市场理论。有效市场理论主要阐述了市场的三种形式：（1）弱式有效市场假说：该假说认为市场在弱有效的情况下，证券价格已充分反应出所有历史交易数据中获得的信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。如果弱式有效市场假说成立，则基于股票价格的技术面分析失去作用，基本面分析还可能帮助投资者获得超额利润。（2）半强式有效市场假说：该假说认为价格已充分所应出所有与公司前景有关的全部公开的已知信息。出去过去的价格信息外，这些信息还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负债表构成、持有的专利、利润预测以及会计实务等。假如投资者能供从公开可得到的资源中获得这些信息，股价应迅速做出反应。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。（3）强式有效市场假说：该假说认为证券价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中，投资者没有获得超额利润的可能性，即使基金和有内幕消息者也一样。

中国股市的分析

中国股市的性质与现状。中国股市属于弱有效市场，主要表现在做庄控制价格和内幕交易两个方面。

中国证券市场在过去的二十多年间，很多时候都是庄股操控价格的涨跌。中国股市从1990年以来，经历了五轮暴涨暴跌，背后都不乏庄家的影子。据统计，中国股市50%的股价变动，由投机和操纵市场的行为引起，上市公司和庄家联手包装业绩，隐瞒信息。2015年末股市暴跌后，证监会对新三板违法违规行为加大处罚力度，包括1宗大股东违法减持案、2宗信息披露违法违规案、3宗操纵股价案。比如在吸筹之前，上市公司大股东与庄家联合，利用企业负面信息，比如做低利润等方法来压低股价，吸筹结束后，又开始给出利好的暗示，比如利润上升、股利分红、新的项目计划等，股价拉升后大股东和庄家出清离场套利获益。这种利用信息不对称进行套利，严重影响市场的有效性。

在内幕的交易方面，参与者涉及官员、证券行业人员、上司公司高管。当时南北两车的股价异动，招致了市场关于“内幕交易”的质疑。此间，多家公司发布重大利好之前，股价均已“闻风而动”。《新京报》统计，2014年超60人因内幕交易被处罚，涉及29家上市公司股票，证监会发布了几十份针对内幕交易的处罚书。2014年年中，证监会曾经通报过“近三年内幕交易执法情况”。2011年至2013年，证监会共对内幕交易案件中的116人做出行政处罚。内幕交易严重影响了市场的公平和有效。股票定价无法用上市公司的公开信息来解释，市场的有效性也就大大减弱了。

中国股市推行价值投资的障碍。价值投资核心就是选择一个有增长潜力的企业，以低于价值的价格买入，然后长期持有，等到高于价值的价格卖出。有一种说法，中国股票市场的特性决定了这个市场缺乏有信心做长线的投资者，没有值得长期持有的企业，投机仍然是主旋律，价值投资观念难以在市场上推行。目前在我国证券市场推行价值投资存在困难如下:

强周期行业占主导。中国经济的增长仍然以制造业工业为主，而投资、消费和出口作为拉动GDP的三驾马车，其中投资和出口，都是基础工业品的需求。所以A股市场里，与经济周期联系紧密的强周期行业例如钢材、电力、石油、地产等，在市值组成和指数构成中占了主导的地位。而如美国这样的价值投资应用广泛的市场，是以消费，IT，金融，医药等行业作为主体的，这些行业都是弱周期性行业，也是就说哪怕在经济下行的区间，这些行业的需求与收益还是相对稳定的。而在中国A股市场上，消费行业仍然不占主导，可以长期持有的优质企业很少。而工业类强周期型企业，价值投资者如果买入并长期持有，就必须承受行业周期变动引起的股价剧烈波动。

市盈率表现不稳定。市盈率指的是每股价格/每股净利润，过去的十几年间，A股的市盈率在20～40，高于同期的世界平均市盈率15～20，在2015年上半年，曾一度A股市场找不到市盈率100以下的企业。短短半年以后，A股市盈率又下降到16左右，起伏不定的市盈率，使基于市场倍数的比较估值法无法准确地表现股票的价格。

股利分红少。股利分红是体现盈利能力，经营业绩的重要指标，上市公司如果股利分红多，投资者对该股票的信心就提高，因为投资回报高，股价也就会上升。股价和业绩的相关性也就提高了。而中国股市，哪怕业绩很好的上市公司也不会做很多分红，或者说分红和短期投机的收益比起来几乎可以忽略，这样就削弱了长期投资者的信心，投资者不能从分红中分享收益，那就只能期待价格波动带来的投机利润。而且分红低就无法通过股利贴现等模型来预测股价。

没有资本利得税。因为西方市场要交35%的资本利得税，如果股价上涨后获利套现，收益的35%需要作为税收上交，高额的税收就压缩的买卖股票的获利空间，因此很多投资者会选择不随意止盈，让利润继续带来复利，最好的方法就是继续持有。中国不收资本利得税，因此短期投机成本很低。

投资渠道单一。中国的资本市场投资品种有限，并且没有做空机制，这就使市场的风险没有释放的机会，对于长期投资者来说风险太高。

价值投资的在中国股市的可行性

中国股市的发展趋势。对中国股市未来发展趋势，主要在以下几个方面。

下跌风险已过，市盈率已有调整，将会回归合理的水平。2015年6月中国股市自顶点下落到现在市场已经调整了近40%，下跌本身就是风险的释放，例如上证A股平均市盈率已回归到15左右，已经低于美国市场的20%左右，这样的市场倍数在近二十年的中国股市已经是低点了，也就是说市场对于股价的评估回归到相对保守理智的区间。

在大盘相对稳定的时期，寻找业绩好的成长型股票将成为主要盈利点。市场调整过程

中，很多机会同样体现出来，和预测涨跌相比，估值将变得更加有吸引力。调整后的市场，更加可能回归基本面，优质的成长型股票将成为新的关注点，如果不考虑市场短期波动，估值高的股票将会带来长期增长。

上市公司的分红状况也将有所改善。2008年起，证监会为修改一系列法规，来规范上市公司现金分红，比如在《上市公司章程指引（2006年修订）》注释：“公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。” 近几年里，越来越多的上市公司开始重视分红，10年间，A股市场现金分红总计5.38万亿元，8家上市公司累计分红超过1000亿元，上市银行分红2.35万亿，比例超四成。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力。

经济发展到一定阶段，弱周期行业占比将会扩大。近两年，互联网信息技术，旅游，医疗母婴等行业逐渐成为热门板块，基础工业品行业反而因为制造业的停滞，占比开始缩小。投资者开始更关注科技，绿色农业等板块。这些弱周期行业更能够带来平稳长期的增长。

证券市场监管不断加强。经历了2015年资本市场急速下跌，监管层吸取教训，加强制度建设的同时，不断强化监管，在并购重组业务、IPO、再融资业务上，均受到了监管趋严的趋势。同时，监管层就资管业正修订的三份新规也明确了监管层去杠杆，严风控的态度，对债券承销业务开展核查，也展示了监管层对于风险控制的高度重视。

中国股市投资理念的展望。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下要做成长型的投资，价值投资的回报更高。十年的滚动复合的收益率显示，长期投资的收益率是跑赢指数的，从2005年到2014年，年复合回报率达到了22.7%；而二十年的回报率，可以超过100多倍，15年的回报也超过了十几倍。滚动的回报是逐年提高的。所以，A股市场可能越来越适合做长期的投资。

宏观环境的改善使基于企业价值的长期投资有了发展的空间。监管力度的加强，使市场更具有公开和公平性，不正当投机获利减少。已提上日程的上市程序注册制改革，使股票的定价回归市场，公司的价值和融资额度取将决于投资者对企业的研究和预期，通过上市“打新”的投机行为将有所抑制。中国金融市场进一步推进国际化进程，沪港通的试点启动，拓宽了两岸的投资渠道，开放了金融市场，促使A股市场的价格面对更大范围评估和考验，促使价值回归公平。加上后续计划里的加入MSCI指数，人民币国际化，养老金入市等，都会使中国的资本市场面对更多的机会和考验，中国市场的机构投资者会增多，专业的研究、理性的投资将引导资本市场回归价值。因此，长期来看，价值投资在中国股票市场将有良好的发展前景。

结论及建议

总而言之，长期投资在A股市场已经具备了一定的条件。价值投资是引导一个规范健康的投资市场的正确理念。价值投资可以使市场走向理性，使上市公司通过提升自己的经营收益，来吸引投资者的关注，获得合理股价。价值投资是中国股市未来的趋势也是出路所在。

当然，股市参与者也要结合中国股市的特点来运用价值投资的理念。首先要调整心态，建立合理的投资收益率目标。其次要充分了解上市公司，正确评估其内在价值。关键在于摸清其真实的盈利能力。最后，建立正确的盈利态度。股票市场上的盈利只可能有两个来源，可能来自其他投资者的损失，或者是所投资的企业自身的成长获利。第一种虽然短期就能实现，但风险很大，而上市公司通过稳定的经营，为投资者创造的价值，是有实实在在的盈利支撑的，风险很小。建立适合中国股市的价值评估体系不是一蹴而就的过程，需要一定的时间去摸索和改进。

（作者单位：上海市外国语大学贤达经济人文学院）

本文系 上海市高校青年教师培养资助计划项目；项目名称：EVA估值与FCFF估值法的比较及电子行业实证分析；项目编号：Z20001.14.001137—B