怎样保护中小股东才靠谱？

文/岑维 北京大学汇丰商学院金融学助理教授

怎样保护中小股东才靠谱？

文/岑维 北京大学汇丰商学院金融学助理教授

不可否认，在目前中国的资本市场，“大股东通过利益输送侵害中小股东利益”以及“中小股东坐享大股东监督公司运营所带来的利益”这两种现象都存在。在深康佳案例中，发生控制权争夺的导火索正是前者，而集团中小股东获得控制权后的种种问题则提醒习惯搭便车的中小股东，应该意识到大股东控制的正面价值。

由于大量散户的存在，保护中小股东利益似乎成为中国资本市场的一个重要议题，或者说难题。但细细回味深康佳事件会发现，“保护中小股东利益”这一命题本身可能就值得商榷。对于资本市场制度和上市公司而言，所要维护的是公司以及全体股东的利益，某些以“保护中小股东利益”为由采取的举措，最后往往反而降低了公司价值，从而伤害了中小股东乃至全体股东的利益。

那么，如何才能使中小股东的利益得到真正的保护？美国等发达国家资本市场是否有值得我们借鉴的治理经验？

其实，西方传统委托代理理论很少研究大股东与中小股东之间的关系。美、英等发达国家多数上市公司的一个显著特征就是股权分散，很少由一位股东掌握公司的投票权，股东之间侵占彼此利益几乎不可能，也就很少有大小股东利益冲突的问题。而作为典型的新兴市场，中国资本市场的股权高度集中且大部分股份不流通，导致控股股东掠夺行为以及大股东侵害中小股东利益事件的发生几率远高于美、英等发达国家。

当然，股权集中或者分散并不必然导致大股东对小股东利益的侵害。从欧美国家公司治理的经验来看，对中小股东（自然包括全体股东）利益的保护方式大概有以下几种。

首先是提高上市公司信息的透明度。美国资本市场的发达，与其严格的信息披露要求有密切关系。如果中小股东可以通过公司的年报和公告提前判断大股东可能存在侵害中小股东利益的动机和行为，他们就有机会及时“用脚投票”，从而避免利益受损。在深康佳案例中，2010年4月可用土地资源的公布吸引了一大批中小投资者，2013年大股东华侨城集团通过成立合资公司来瓜分康佳集团本可独立开发的土地资源，导致控制权之争。这说明2010年之后三年间，深康佳对该土地资源的产权和估值相关信息披露的透明度不够，导致中小投资者不能正确研判，利益受损。

保护股东利益的第二种重要方式，是让每一个股东都拥有低成本但高火力的反抗武器——集体诉讼。集体诉讼，并不需要每个小股东实际参与，甚至通常由律师事务所主动发起，比如美国律师事务所便非常热衷于组织小股东发起集体诉讼，因为其有可能因此获得巨额的诉讼费用。美国的集体诉讼一般由一位或者两位原告代表众多受害者提起诉讼，采用“胜诉才收律师费”的方式，部分诉讼费先由首席原告支付，而所有其他的匿名受害者都不需要支付任何费用，这非常有利于中小股东权益的保护。

以深康佳案例为例，中小股东有两种可能的方式提出集体诉讼：如果中小股东在2013年才发现康佳集团不能作为那块土地的唯一实施主体，那么股东就能以“深康佳在2010～2013年间关于该土地产权的信息披露不准确、不完整，甚至有误导”为由起诉深康佳；如果康佳集团确是那块土地的唯一实施主体，那么中小股东就能以“利益输送”或“关联交易”等为由起诉控股股东华侨城集团。

中国的《公司法》虽然已经赋予了中小股东提案权、查阅权、质询权、召集权及主持权等各种权利，但现实中这些权利往往缺乏具体的可操作性配套规定，从而无法起到切实效果。更重要的是，大股东可能凭借控股的优势设法阻挠中小股东通过法律手段实现自身合法权益。目前我国法律制度对制止大股东掠夺行为远没起到应有的作用，仍需要完善相关立法，加大执法力度。

另一个可以保护中小股东的办法是，引入国际通行的优先股。大股东拥有绝对的控制权，中小股东话语权薄弱是一个不争的事实，引入优先股就是将中小股东的利益从“表决权”转移到“收益权”上来，保证中小股东的利益底线。优先股股东先于普通股股东享受分配，通常为固定股利，其收益不受公司经营业绩的影响。对于广大中小股东而言，与其守着一堆可望而不可及的权利，不如通过购买优先股，以固定投资回报率的优势来消除普通股可能带来的利益侵害。

从深康佳案例可以看出，我国中小股东的投资教育仍需加强。但要让中国成千上万的散户认真学习和掌握资本市场规律以及上市公司管理、治理方法，也是天方夜谭。值得一提的是，欧美发达国家的普通老百姓其实并不像中国散户那样热衷于股市，而是主要通过机构投资者的理财产品、基金等参与投资。从某种意义上说，鼓励散户通过机构投资者进行投资是进行中小股东利益保护和投资教育的捷径。