负债融资对企业投资行为影响研究综述*

中南财经政法大学会计学院 胡玲

负债融资对企业投资行为影响研究综述*

中南财经政法大学会计学院 胡玲

负债融资既会引起企业投资不足或过度投资，又会因其相机治理作用而抑制由代理冲突引发的过度投资，且不同期限和不同来源结构的负债，其代理成本存在差异，客观存在的融资约束以及我国部分企业股权集中的特点，都会对这种代理冲突和成本产生影响。本文在回顾与评述有关负债融资对企业投资行为影响的主要研究成果的基础上，对该领域的未来研究方向进行了展望。

负债融资 股东-债权人冲突 投资不足 过度投资

一、引言

作为企业的重要财务活动，投资和融资联系紧密，投资的规模、时间长短直接影响融资的规模、时间、方式和比例，融资是企业投资的资金保证，融资规模直接制约投资规模，融资成本的高低对投资效果有重大影响，两者相互影响、相互作用。所以，企业投融资决策及其相互关系是现代公司财务领域的一个重要议题，很多学者对此进行了研究。研究投资与融资关系的文献很多，篇幅所限，本文只对负债融资对企业投资行为影响的研究进行述评。

截至目前，国内外有关负债融资对企业投资行为影响的研究文献主要包括以下三方面：一是从负债运用机理方面来分析，包括股东-债权人冲突和负债的相机治理作用对投资行为的影响。二是负债的结构对投资行为的影响，其中，负债结构又包括负债期限结构和负债来源结构。三是考虑到企业所面临的外部环境或结合某种特殊制度背景来研究负债融资对投资行为的影响。本文主要介绍融资约束视角和股权集中背景下的相关研究。

二、从负债运用机理方面分析负债融资对企业投资行为的影响

（一）股东-债权人冲突对企业投资行为的影响国外首次研究股东-债权人冲突的是Fama和Miller（1972）。出于自身利益的考虑，在投资项目的选择上，股东会偏好虽然风险高，但收益也高的项目，而债权人会偏好风险低（相对而言）的项目，两者之间就产生了利益冲突，只是，他们认为这种冲突影响企业投资决策的作用应该不大。但随着研究的深入，发现这种冲突带来的影响并不像当初想象的那么容易解决，因为股东在进行投资决策时，会主要考虑自身的利益，而不会过多的去考虑债权人的利益是否受损。而后Jensen和Meckling（1976）对此问题进行了深化和发展，他们指出，企业各利益主体都具有代理成本最小化的强烈动机，所以利益冲突在所难免，这种冲突主要体现在股东与债权人之间和股东与经理人之间。因此，负债资金对投资的影响机制有两种：一是股东-债权人冲突对投资行为的影响，产生的后果是投资不足或过度投资。当资产负债率较高时，股东和经理就会倾向于投资那些成功机率虽小，但若是成功，则获利丰厚的项目。当然，债权人维护自身利益的行为也会增加企业筹资的成本。二是负债的相机治理作用，即负债资金有调节股东-经理人冲突的作用，从而间接影响企业投资决策。至此，这种冲突对投资决策的影响已成为众多学者的共识，基本理论模型已形成。

之后，就陆续有学者开始对此问题进行实证检验。如Gavish和Kalay（1983）、Parrino和Weisbach（1999）等都研究了资产替代相关问题，发现负债筹资导致的这种资产替代与负债比例正相关。Berkovitch和Kim（1990）结合财务契约和财务杠杆分析了引起企业投资不足和过度投资的动因。认为在存在信息不对称的情况下，增加负债会减少投资不足而加剧过度投资，所以，此时的投资决策就需要权衡这两种相反结果的相对重要性了。童盼和陆正飞（2005）的研究发现，资产负债率越高，投资规模就越小，而且，股东与债权人冲突所引起的投资不足主要存在于项目风险低的企业，股东与债权人冲突所引起的过度投资主要存在于项目风险高的企业。郭健和魏法杰（2008）认为，为了追求负债融资的税盾效应，相比于无负债企业，杠杆企业具有过度投资倾向。在股东财富最大化目标下，股东具有较早执行投资期权的动机，从而影响最优资本结构的选择和投资期权价值。还有文献结合企业的成长性来研究负债对企业投资的影响。得出的结论基本一致，即负债比率与企业的投资规模负相关，且这种负相关在成长性低的企业中更显著（Aivazian et al.，2005；Surenderrao et al.，2015；岳续华，2008）。伍利娜和陆正飞（2005）则首次采用实验研究法及Logistic回归模型进行研究，发现财务杠杠与过度投资以及投资不足均呈显著正相关。这一观点与朱磊和丁立波（2008）利益相关者冲突视角下的研究得出的负债融资会减少由利益相关者冲突所引起的过度投资行为的结论相反。当然，该项研究有个假设前提，即股东与公司管理层的利益一致，但事实上，两者之间会存在利益冲突。

可见，有关股东-债权人的利益冲突对企业投资行为的影响，已有文献得出的结论基本一致：负债融资会引发股东与债权人之间的冲突，导致资产替代或是投资不足，增加代理成本；且股东-债权人冲突会随企业负债比例的提高而加剧；负债水平与投资支出总体上呈负相关关系（赵中伟，2011；Unyong et al.，2015）。

（二）负债的相机治理作用对企业投资行为的影响作为企业的管理者，经理人可能会更关心企业规模的大小，而不是股东财富或企业的整体价值，因为一般来说，企业的规模越大，经理在公司和社会中的地位，以及由此所带来的货币和实物收益就越高。所以，在进行投资项目的选择时，经理就有可能偏向于选择那些虽不能盈利，但能扩大企业规模的项目，损害股东利益，产生过度投资。为此，Jensen（1986）提出了“自由现金流量”的概念，认为债务合约的定期求偿机制可以稀释经理对内部自由现金流的控制权，对经理形成一定的支付压力，害怕形成破产风险，从而促使经理做出更加理性的投资决策，即，破产风险的存在，会抑制经理人的过度投资行为，缓解其与股东之间的冲突，这就是负债对投资的相机治理作用。尤其是在成长性较低的公司中，这种抑制作用更明显。

负债的上述治理作用得到了诸多文献的验证。Heinkel和Zechner（1990）就发现在进行项目投资之前适当的举债，可以解决过度投资问题。McConnell和Servaes（1995）以美国非金融企业作为样本进行研究，通过分析负债带来的收益与负债带来的负面效应（包括投资不足等问题），得出了负债与企业价值正相关的结论。国内的研究大部分都支持代理理论，承认负债的相机治理作用，尤其是在成长性较高的企业中，这种作用发挥的更明显（刘星、杨亦民，2006）。曾春华和杨兴全（2012）、杨蓉和路莉娜（2014）的研究也都发现我国上市公司存在过度投资行为，而举债能起到有效的制约作用。

以上文献的研究结论都支持了负债的这种治理作用，但也有相关文献的研究得出了相反的结论。如，辛清泉和林斌（2006）就发现，尽管整体上负债比率与投资规模负相关，但是这种负相关关系在国有企业中却不显著，负债的相机治理效应在此类企业中失效，而导致这种失效和投资行为扭曲的原因可能是政府对国有企业和国有商业银行实施的双重预算软约束。吴婧（2008）则认为，整体而言，负债并没有起到约束企业过度投资的作用。因为我国债务软约束的存在，使负债发挥治理作用的条件还不成熟，所以，此时不宜采用增加负债的方式来约束投资的增长。龚光明和刘宇（2009）也发现负债水平越高就越容易出现过度投资行为，从而不支持负债融资的治理作用。而出现这一现象的原因，他们认为与我国上市公司特殊的股权结构有关，即“一股独大”。而且，控股股东与中小股东之间的代理成本会“激励”企业的投资行为，弱化负债的治理效应（宋献中、田立军，2010）。

当然，由于税收的存在，会产生负债融资的抵税效应，此时，就需要权衡破产风险所带来的成本与税收节约所带来的收益，从而降低了负债的这种相机治理作用。这种由于税收的存在而导致负债融资增加节约、激励投资的观点获得了诸多文献的支持。Maksimovic和Zechner（1991）发现，公司所得税会影响行业内各投资项目的均衡分布，考虑所得税后，负债比率越大的企业会越倾向于现金流风险偏高的项目。通常来说，所适用的所得税税率越高，债务的税盾效应就越大，企业就越倾向于进行负债筹资，即负债融资会缓解企业税收负担，从而通过税收利益正向地影响企业的投资决策（肖作平，2005；彭程、刘星，2007）。而相对于盈利企业，税收因素的存在对于亏损企业来说，其产生的效应更明显（Cooper&Franks，1983）。另外，国家减税或者企业税收负担轻就有利于刺激投资，反之，增税或者负担重就会抑制投资，所以，税收优惠政策也是影响我国企业投资行为的关键因素，尤其是对非国有经济而言，税收优惠可以促进其投资（马拴友，2001）。

总之，虽然有关负债相机治理作用的实证检验结论不一致，有支持的，也有不支持的，但是，债权人在公司治理中的作用不容小觑，负债筹资具有降低股东-经理人冲突所引发的代理成本的作用，这一结论是得到了大多数研究的肯定的。

三、负债结构对企业投资行为的影响研究

（一）负债期限结构对企业投资行为的影响Shah和Khan（2009）来自巴基斯坦的数据发现，小企业倾向于借短期债；企业负债的期限与其投资机会集的增长期权呈负相关关系；小企业的信息不对称问题更严重，所以他们从资本市场获得长期负债的成本会更高。Ozkan（2000）来自英国非金融行业企业的样本数据也得出了负债的期限结构与企业的投资机会之间呈负相关的结论。然而，这一结论在Stohs和Mauer（1996）的实证研究里却没能得到验证，他们发现两者的这种负向关系很微弱，那些风险小的大企业一般采用长期负债来进行长期资产的投资。Easterwood和Kadapakkam（1994）在剔除了杠杠因素的影响后发现，短期负债与代理冲突呈正相关，这种关系在那些发行成本低的大企业尤为显著。而Parrino和Weisbach（1999）却发现，负债期限越长，负债的价值对资产结构的敏感度越高，利益冲突就越严重，即负债期限与代理冲突正相关。当然，还有文献结合信息不对称来研究投融资之间的配对，发现，如果信息不对称主要体现在短期现金流上，且存在很大的再融资风险，企业就会采用长期负债筹资方式来进行投资（Goswami et al.，1995）。

国内关于负债结构对企业投资行为影响的研究很多，但得出的结论却不尽相同。童盼（2005）发现，短期负债的增加不会减少由于股东-债权人冲突的存在而导致的投资不足或是过度投资，这一结论与有些西方文献的结论不一致。可能的原因是我国特殊的国情，即短期负债被长期占用、利用新债来偿还旧债等现象普遍存在，导致短期负债的代理成本较高，有的甚至高于非短期负债的。陆正飞等（2006）发现，新增长期负债与新增投资显著正相关，长短期负债对投资决策的边际影响不同，两者跟投资规模呈现相反变动关系。非短期负债对投资支出的影响只在低成长性企业中显著；而短期负债与投资支出在高成长性和低成长性公司中均有显著的负相关关系（王鲁平、毛伟平，2010）。佟爱琴和洪棉棉（2015）的实证研究也发现了长期借款的治理作用不显著，短期借款和商业信用的治理作用显著的特点。而王治和周宏琦（2007）却发现，短期负债虽然能够抑制过度投资行为，但不能降低企业的投资不足；而且，短期负债和长期负债的治理作用在不同所有制性质企业的表现是有差异的，国有企业的长期借款主要用于支持投资，而非国有企业的短期借款更多，其治理作用更明显。

（二）负债来源结构对企业投资行为的影响负债的来源若是不同，其所引起的代理冲突的大小就不同，进而对企业投资规模和方向的影响程度也就有所不同。陆正飞等（2006）发现新增长期负债中的银行贷款与企业债券这两种融资方式相互间比较独立，竞争关系不显著，但是，长期借款这一融资方式与企业投资之间的相关度却很高。由于在我国企业的负债资金来源中，银行借款占大部分比例，所以，银行借款与投资之间的关系更显著，对投资支出具有更强的抑制作用（胡援成、张朝洋，2015）。

作为企业负债资金来源之一的商业信用，由于是基于商业信用而产生，所以，其债权人对借款企业的约束少（相对银行借款而言），他们的利益就更容易被负债企业的股东和经理通过非正常投资来损害（张栋，2008）。但是，可能是样本数据、研究方法或是变量的选择等的不同，王治和周宏琦（2007）的研究却发现银行借款的相机治理作用并没有得到发挥。

四、融资约束及股权集中背景下负债融资对企业投资行为的影响研究

（一）融资约束视角下负债融资对企业投资行为的影响由于信息不对称普遍存在，为防止借款人利用其信息优势损害自身利益，金融机构通常会采取一些限制性的措施，这些措施则会导致企业外部融资成本上升，融资约束问题由此产生。合理而有效的投资是企业可持续发展的核心，而投资能否筹集到足够的资金，则取决于企业融资能力的强弱，即融资约束会直接影响到企业外部融资金额的大小，从而对企业现金流及投资产生重要影响。

1988年，Fazzari等提出了融资约束假说，首先对融资约束与公司投资之间的相关性进行了研究。发现融资约束会显著影响企业的投资行为。此后，中外学者陆续就相关问题进行了研究。Bo等（2003）来自荷兰上市公司面板数据的实证研究发现，风险越大的企业，其面临的融资约束就越大；而企业面临的融资约束可以用现金流来衡量，尤其是当企业面临很大的不确定性时。Belhaj和Djembissi（2009）认为投资支出是借债能力的非单调函数，随着融资约束的放松，借债能力差的企业会增加投资以充分利用债务融资的抵税效应，而借债能力强的企业会推迟投资，以最大限度地减少违约风险。Denis和Sibilkov（2010）发现，融资约束强的企业，其持有的内部现金流会更多，投资支出与企业价值之间的相关关系更显著。可见，融资约束会对企业现金持有量和投资行为产生影响，进而影响到企业价值（Veronique et al.，2013）。

国内较早对此问题进行研究的是郑江淮等（2001），他们发现，国有股比重越高的上市公司，其投资受到的外源融资约束越明显，所以，应降低国有股比重，扩大非国有资本的参与规模。而朱红军等（2006）的研究结论则相反，他们认为，与国有企业相比，民营企业的投资会更依赖企业的内部现金流，因为国有企业存在预算软约束，其面临的真实融资约束会被降低或扭曲。此外，企业所受融资约束程度可用不同指标来进行度量，度量标准不同，得出的结论可能会不一样。魏锋和孔煜（2005）分别以股利支付率、logistic回归值组和公司规模来度量公司所受融资约束的程度，研究风险与投资的关系。以股利支付率来度量约束程度时，融资约束加大了不确定性对投资行为的影响，以logistic回归值组和公司规模度量时，融资约束降低了不确定性对投资行为的影响。屈文洲等（2011）则以信息不对称指标PIN值作为融资约束的衡量指标，发现，当企业融资约束程度很低或者很高时，投资-现金流敏感性会更强，所以，融资约束和投资-现金流敏感性之间的关系并不是简单的线性关系。而赵剑锋和尹航（2006）却认为融资约束程度与投资-现金流敏感性显著正相关。

为了检验金融发展促进经济增长的微观传导机制在我国是否发挥作用，还有学者结合金融发展水平来研究融资约束对企业投资行为的影响。如，朱红军等（2006）发现金融发展水平的提高能够促进企业融资约束的降低，从而降低内部现金流依赖，而预算软约束的存在又会减弱金融发展的这种积极作用。江伟（2011）也结合金融发展水平对银行贷款与公司投资进行了分析，发现我国的银行贷款对上市公司的过度投资行为具有控制效应，但随着我国地区金融发展水平的逐步提高，这一控制效应并没有逐渐加强。

总之，企业与资金供给者之间的信息不对称程度决定了企业投资的融资约束程度。当信息不对称程度高时，企业融资成本高，投资-现金流敏感性主要由融资约束所致，若是信息不对称程度下降，则企业投资面临的外源融资约束就会随之降低。目前，在我国这种金融政策和经济发展的大环境下，金融机构更多倾向于支持国有企业，一定程度上，预算软约束的存在，扭曲了国有企业面临的真实融资约束，从而带来投资的过度和投资效率的降低。而由于金融发展对非国有企业融资约束的缓解作用不明显，难以推动企业投资效率的提高，因此，必须同时从金融发展和硬化预算约束两方面入手，来缓解企业面临的融资约束。

（二）股权集中背景下负债融资对企业投资行为的影响虽然负债融资对企业投资的影响和约束在美国（Lang等，1996）、加拿大（Aivazian等，2005）等发达国家已经得到了众多学者的实证检验，但是国外相关文献的研究大多有个前提条件，即股权分散，而我国很多企业要么是股权集中，要么是大股东控制，这种特殊的股权结构有可能会扭曲这种影响和约束机制，所以有学者就利用我国上市公司数据进行检验。普遍认为，我国企业的负债资金来源对投资也有约束效应，但这种效应的发挥受到了股权结构的影响。

那么，在股权集中情况下，负债筹资与投资规模之间的负相关关系是否还存在？对此，比较有代表性的研究是姚明安和孔莹（2008）的，他们发现，财务杠杆对投资具有显著的抑制作用。由于债权的固定索取权性质以及公司的有限责任性质不受股权集中度的影响，所以，从股东-债权人冲突的角度看，股权集中企业的财务杠杆与投资支出呈负相关关系。而从控股股东-中小股东冲突的角度看，控股股东的持股比例越高，企业投资支出对负债水平的敏感性越低（Charles，1998；张娜、潘峰，2009）。何源等（2007）通过构建一个大股东-中小股东委托代理模型进行分析，发现在无负债融资的情况下，控股股东会追求过度投资，而在引入负债融资后，由于债权人的监督以及债务具有优先求偿权，在一定程度上抑制了控股股东的过度投资行为。彭程等（2008）的研究更详细，他们将样本分为低成长性和高成长性企业，分别探讨了股权分散和股权集中情况下负债对投资行为的影响，发现，若企业的成长性低且股权集中度高，负债既会导致过度投资，又会发挥其治理作用；若企业的成长性高且股权集中度高，负债会引起投资不足。可见，股权集中背景下，负债融资发挥了对大股东过度投资行为的相机治理作用，只是，随着股权集中度的上升，这种治理作用会下降。

五、简要评述与未来研究展望

从国内外研究现状来看，研究负债融资对企业投资行为影响的文献较多。这些文献从多因素角度出发（包括信息不对称、代理冲突、破产风险、税收因素、股权结构等），不仅有缜密的理论推导，还有实证层面上的检验和分析。得出的总体结论一致，即，负债融资既会引起投资不足或过度投资问题，又会因其相机治理作用而抑制由代理冲突引发的过度投资问题；总体上，负债比例与投资水平负相关；与长期负债相比，短期负债的相机治理作用更强。当然，具体分行业、产权性质、项目风险大小、成长性等因素进行的实证检验的结论会有所不同，因为毕竟各文献在样本数据、研究方法、控制变量等的选取上存在差异，从而对实证检验的结果产生影响。

关于负债融资对企业投资行为影响的未来研究，笔者认为可以从以下三方面进一步深化：第一，可以结合生命周期理论来考察企业不同发展阶段其负债融资对投资行为的影响。第二，由于目前我国上市公司负债来源主要是银行借款，企业债券占比小，所以，多数实证检验都没有发现企业债券与投资行为间的显著证据，而随着我国债券市场的不断完善，企业债券会逐渐增多，因此，企业债券与投资间的关系未来值得关注。第三，若企业的股权高度集中，控股股东与中小股东之间的利益冲突应当受到重点关注，但是这并不意味着股东与经理人之间的代理问题就可忽略。现实中，由于控股股东，尤其是国有股股东存在缺位的可能性，就会出现内部人控制现象，股东与经理人之间的冲突严重。这一问题也是未来研究需要深化的地方。

*本文获中央高校基本科研业务费专项资金（项目编号：2015B1107）资助。

［1］童盼、陆正飞：《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第5期。

［2］曾春华、杨兴全：《多元化经营、财务杠杆与过度投资》，《审计与经济研究》2012年第6期。

［3］杨蓉、路莉娜：《外部治理环境、财务杠杆与过度投资——基于深交所上市公司的实证检验》，《华东师范大学学报（哲学社会科学版）》2014年第4期。

［4］陆正飞、韩霞、常琦：《公司长期负债与投资行为关系研究——基于中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2006年第1期。

［5］佟爱琴、洪棉棉：《产权性质、负债融资与公司投资行为》，《南京审计学院学报》2015年第2期。

［6］胡援成、张朝洋：《负债融资、不确定性与公司投资——来自中国上市公司的经验证据》，《金融经济学研究》2015年第2期。

［7］江伟：《金融发展、银行贷款与公司投资》，《金融研究》2011年第4期。

［8］KomeraSurenderrao,LukoseP.J.,Jijo.Capital Structure Choice,Information Asymmetry,and Debt Capacity: Evidence from India.Journal of Economics and Finance.2015, 4.

［9］Pyo Unyong,Shin Yong Jae,Thompson Howard E.. Reducing Agency Conflicts with Target Debt Ratios.Journal of Economics and Finance.2015,3.

［10］Vermoesen Veronique,Deloof Marc,Laveren Eddy. Long-Term Debt Maturity and Financing Constraints of SMEs during the Global Financial Crisis.Small Business Economics. 2013,2.

（编辑 刘姗）