实需原则、风险偏好与汇率类衍生品业务

文/张雪鹿 编辑/韩英彤

实需原则、风险偏好与汇率类衍生品业务

文/张雪鹿 编辑/韩英彤

未来，我国可以循着风险偏好渐强的路径，循序渐进地引入更多市场力量，以撬动期权、结构性产品的进一步发展。

衍生品有三大功能：套期保值、投机获利、价格发现。我国经常项目已实现可自由兑换，而资本项目尚未全部实现自由兑换。因此，办理汇率类即期、衍生品业务均需具备真实经营背景，即满足实需原则，主要用于保值。但实需原则也决定了其客户群体主要为实体企业，它们的风险偏好偏弱且同质特征明显，会制约衍生品种类的多元化发展。本文将探讨实需原则、风险偏好在汇率类衍生品业务中的作用发挥，并在此基础上提出相关政策建议。

金融衍生品有四种基本类型：远期、期货、互换（掉期）和期权。从汇率类别范畴看，期货是标准化的远期，境内尚无；互换本质上也有远期属性，两者均可归为远期。因此，本文将主要讨论汇率类远期和期权，以及在此基础上组合而成的结构性产品。

远期：最简单直接的保值方式

对于未来金额、交割日确定的收款付汇，企业可叙做远期规避汇率风险。而银行为防范信用风险，会要求客户缴纳保证金或占用衍生交易专项授信。正是出于简单明确的保值效果和低（零）成本资金占用，远期在企业外汇保值中运用得十分广泛。

在我国，远期业务的发展受到人民币汇率形态的制约。人民币汇率缺乏弹性会抑制其交易量。而汇率的单边走势又会令结售汇业务出现不均衡。在人民币升值预期下，远期汇率背离抛补利率平价，呈升水特征。企业频繁叙做远期结汇，且由于人民币风险溢价为正，大都获得了较为稳定的投资收益。另一方面，企业对外付汇更倾向于即期购汇以享受人民币升值带来的更低购汇价，叙做远期售汇很多是配合因利率平价不成立而产生的套利机会，锁定获利。而在人民币阶段性贬值时期，许多付汇企业办理远期售汇，结汇企业则大都处于观望。而当人民币进入双向波动期，远期结汇与售汇业务则可形成均衡发展的格局。

期权：实需原则淡化其非线性特质

期权买入者有行权的权利但没有义务。这种不对等决定了期权价值是标的资产的非线性函数。和实需原则结合在一起看：买入期权相当于为未来结售汇的最差价格购买了保险，还可保留机会博取更好的价格。但由于期权费占用一定资金成本，不少企业并不愿购买期权；而卖出期权获得的期权费可能无法完全覆盖保值要求，故企业也较少单独卖出期权。

其实，与实需原则共生的保值诉求限制了期权非线性优势的发挥。如果释放与标的资产负债的“捆绑”，期权的多、空头就可以扩展资产的有效边界；如果跟踪其希腊字母（期权价值对其影响因素的一阶或二阶导数）变动，还可更精细地管理资产组合的价值变动。总之，期权的非线性特质更适合其单独在投资套利及更复杂的风险管理等方面发挥功效。只从简单的外汇保值看，期权不如远期直接明确。

基于以上原因，在我国很长时期内，代客期权业务量远远不如代客远期业务量。不过，进入2015年四季度后，人民币外汇期权业务则迎来了一个发展小高潮。2015年10月中旬起，人行开始对对代客远期售汇及买卖期权等征收风险准备金。银行将此成本转嫁给了客户。如果人民币存在贬值趋势，为确保行权为大概率事件，企业可以买入执行价很低的美元看涨期权来锁定未来购汇汇率。由于风险准备金的不同，期权的综合购汇成本优于远期售汇，从而推动了期权业务的发展。但这样一来，期权实际上已经“远期化”，因为行权与否的不确定性很低，这就淡化了其最根本的非线性属性。

结构性产品：高风险、高收益

为提供更好的兑换汇率，银行通常在产品中嵌入期权空头或设置终止条件，将应支付给企业的期权费或期权费的减少，置换成价格的改善。远期形态或（和）卖出期权是汇率类结构性产品的终极基因，既建立在实需原则基础之上，又赋予了更多灵活性。下面简要分析三种常见的结构性产品。

人民币外汇期权组合

普通远期汇率确定在某一点位。为增加弹性，可以通过期权的多空组合来构造远期形态，将交割汇率从一个点拉伸成一个区间。以看涨风险逆转期权组合为例，它由外币的看涨期权多头和看跌期权空头组成，将购汇汇率锁定在了某区间内。与普通远期相比，企业叙做期权组合业务有可能博取更低的购汇价，但也要承担高于远期汇率购汇的风险。

终止型外汇远期

现实中，货币不大可能无限升贬。基于此，可根据企业较为坚定的走势预判，在期权中设置终止（敲出）条件来降低期权费。以买日元、卖美元的单边终止型外汇远期为例，该产品除包含一般的远期要素外，还设定交易终止条款——交割日前的观察期内USD/ JPY汇率曾小于X。日元看涨期权多头和看跌期权空头可以合并复制（零期权费）买入日元的普通远期。为前者增设终止条件可以减少期权费支出，改善交割汇率。企业可根据自己对敲出边界不会被触碰的判定，自行选定终止条件。不过，万一市场行情与预期不符，该产品合约终止，企业将无法获得保值。

双币远期结售汇

某些有双（多）外币收付汇的企业可能并不倾向全部保值，而是采取“部分远期+部分即期”的方式，由此降低对市场判断错误所带来的风险。因此，可在远期结售汇中内嵌外汇期权空头，以契合这种部分保值的需求，并改善远期汇率。双币远期结售汇一般是约定美元与另一种外币的执行汇率，在此基础上再分别报出双币对人民币的远期结售汇价格，并根据到期日外汇期权行权与否只交割一种外币。以美元、欧元的双币远期结汇为例，它由普通美元远期结汇和卖出欧元看涨期权合成，期权费可转嫁到美元或欧元结汇汇率的改进上。优点是，无论以哪种外币交割，交割汇率均好于普通远期汇率，且执行汇率可由企业自定；其风险则在于，以哪种外币交割取决于汇率走势与企业预期是否背离，具有不确定性。

以上结构性产品的共同点是：远期形态折射出实需原则；卖出期权的期权费虽能加成到远期汇率上，但潜在收益与损失的不对称性也带来额外风险，即具有“高收益、高风险”的特征。收益风险的大小差异体现了风险偏好的不同。风险厌恶程度较弱的市场参与者一般会认为自己的市场判断正确，赌小概率事件不会发生，愿意承担市场偏离自身预期的风险，自然也要求更高的收益；而实体企业不以外汇交易盈利为目标，投机性不强，一般不愿意赌汇率的单边走势，而是更青睐低风险产品，也不奢求更好的价格，即其风险偏好较弱。因此，汇率类结构性产品的受众基础在我国比较薄弱，业务量也是零零星星。

对汇率类衍生品业务发展的建议

套期保值者和投机者都是外汇衍生品市场的交易主体，其中前者的获利动机能够纠正定价偏差，为保值业务的良性发展提供有力支撑。我国外汇衍生品发展的现状是：一方面，实体企业基于保值需求极大地活跃了远期交易；而另一方面受限于实需原则和其风险偏好较弱，则难以为期权及结构性产品的发展输送充足的动能。鉴此，发展汇率类衍生品业务应从优化外汇市场交易结构入手。对于实体型企业，应继续严格遵守实需原则，通过银行办理衍生品业务；同时，适当引入非银行金融机构，并允许其在一定额度内剥离实需原则的刚性约束，以多样化的交割方式（全额、差额、反向平仓）参与衍生品交易。为防范风险，可设置准入门槛，并对交易量实行额度管理。

事实上，我国已在丰富外汇市场交易主体方面做了一些有益尝试。继最早的银行及集团财务公司外，已有两家证券类机构和一些境外央行类机构进入了银行间外汇市场。目前，证券类机构还处于试点阶段；而境外央行类机构则更侧重于资产保值及流动性管理，盈利并非首要目标。未来，可循着风险偏好渐强的路径，循序渐进地引入更多市场力量，以撬动期权、结构性产品的进一步发展。

作者单位：中国工商银行厦门市分行国际业务部