法律制度和公司融资：一个文献综述

潘飞虎

摘要：自从1998年第一篇有关法和金融的研究文献发表以来，20多年在法律对公司金融影响的研究上已取得丰硕的成果。本文就法律制度对公司融资影响的主要研究成果和理论做了介绍和回顾，对相关的实证研究文献进行了分类梳理。

关键词：法律 制度 公司融资

公司获得外部融资的难易程度是和一国法律制度的发展水平紧密联系在一起的，在一个法律制度环境完善的国家中，公司可以较容易获得外部融资，同时会有更高比例的公司使用长期外部融资。因为公司必须要向外部投资者提供一个能够控制公司内部人的机会主义行为的可信承诺，这样才有希望获得长期外部融资。长期贷款的债权人通常使用债务契约约束债务人的机会主义行为，外部股东也要依靠明确的信托责任来约束公司内部的机会主义行为。因此就需要一个有效的法律制度来阻止违规行为，并可以强制执行违法行为的赔偿责任（Demirgü？-Kunt和Maksimovic，2002）。

Beck、Demirgü？-Kunt和Levine（2005）运用公司层面的调查数据来考察法律起源是如何影响金融制度的运行。结果发现在对投资者权利法律保护程度较低的法国民法系国家中，公司获得外部融资的障碍明显高于普通法国家中的企业。这是因为法国民法系国家法律体系的适应性较差，同时司法部门的政治独立性较差，这些因素都导致公司在签订外部融资合同时面临的法律障碍较高。

Safavian和Sharma（2007）也发现债权人权利保护较好的国家中，公司更容易获得银行贷款。但如果法律执行效率低下，则债权人权利和银行贷款之间的关联性会削弱许多。Lerner和Schoar（2005）发现，在普通法传统或法律执行较好的国家私募股权投资者更倾向于使用可转换优先股，并更多地依赖合同条款来保护自身的利益。相比之下，在大陆法系或法律执行很差的国家，私募股权投资者更多地依赖于普通股或贷款来进行，并通过持有多数所有权或占董事会多数来控制公司。

Laeven和Majnoni（2005）就司法效率对银行贷款利差的影响进行了研究，表明司法效率和通货膨胀率是决定各国之间利率差的主要因素。研究结果表明，司法效率和债务合同的司法强制执行效率的提高，可以降低公司和居民的融资成本。即使在一个国家内，不同地区之间在司法效率上的差异也会放宽公司面临的信贷约束，扩大银行贷款规模，并延长贷款期限。

Giannetti（2003）利用跨国的非上市公司数据，考察了法律保护债权人权利的程度、金融发展是如何影响公司的融资决策。研究结果发现，在对债权人权利保护水平较高的国家中，对无形资产进行投资的公司获得贷款更容易，在有更高投资风险的行业中经营的公司也更容易获得长期贷款。同等条件下，股票市场越不发达的国家中，公司的杠杆率也越高。和上市公司比起来，非上市公司更喜欢利用债务融资。

Skosples（2012）使用21个经济转型国家中4000多家公司的调查数据，实证研究了法律条文和法律执行对公司获得银行融资的影响。研究结果表明，法律条文和法律执行两者都很重要，但对不同规模的公司的影响存在差异。在法律对债权人保护程度较差和合同执行力较差的国家中，小公司是信贷约束最主要的受害人；而在法院效率较差的国家中，大企业则是信贷约束最主要的受害人。有效的法律执行并不能替代差的法律条文，好的法律条文也不能替代较弱的法律执行。Hail和Luez（2006）通过对股票价格和分析师的预测进行估计，来研究法律制度如何影响权益资本成本。

参考文献：

[1] Demirgü？-Kunt， Asli， and Vojislav Maksimovic. Funding growth in bank-based and market-based financial systems： evidence from firm-level data[J]. Journal of Financial Economics， 2002， 65（3）： 337-363.

[2] Beck， Thorsten， Asli Demirgü？-Kunt， and Ross Levine. Law and Firms Access to Finance[J]. American Law and Economics Review， 2005， 7（1）：211-252.

[3] Safavian， Mehnaz， and Siddharth Sharma. When do creditor rights work？[J]. Journal of Comparative Economics， 2007， 35（3）： 484-508.

[4] Lerner， Josh， and Antoinette Schoar. Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions？ The Contractual Channel in Private Equity[J]. Quarterly Journal of Economics， 2005， 120（1）： 223-246.

[5] Laeven， Luc， and Giovanni Majnoni. Does judicial efficiency lower the cost of credit？[J]. Journal of Banking & Finance， 2005， 29（7）：1791-1812.

[6] Giannetti， Mariassunta. Do better institutions mitigate agency problems？ evidence from corporate finance choices[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（1）：185-212.

[7] Skosples， Goran. Law and credit constraints in transition economies[J]. Economics of Transition， 2012， 20（3）： 425-455.

[8] Hail， Luzi， and Christian Luez. International differences in cost of capital： Do legal institutions and securities regulation matter？[J]. Journal of Accounting Research， 2006， 44（3）：485-531.