法律制度和公司治理：一个文献综述

潘飞虎

摘要：自从1998年第一篇有关法和金融的研究文献发表以来，20多年在法律对公司金融影响的研究上已取得丰硕的成果。本文就法律制度对公司治理影响的主要研究成果和理论做了介绍和回顾，对相关的实证研究文献进行了分类梳理。

关键词：法律 制度 公司治理

La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）以29个国家中的大公司为样本进行研究，结果显示在美国以外的其他国家，公司所有权高度集中和家族控制是很常见的，即使是最大型的公司也不能例外。尤其是在那些对小股东保护越不力的国家，所有权集中度就越高。相关跨国研究表明法律对小股东权益的保护程度越差，大股东控制权的收益就越高，所有权集中度也会越高，反之亦然。Claessens、Djankov和Lang（2000）给出西欧和东亚也存在着非常显著的所有权高度集中的证据。

许多学者对公司所有权集中理论进行了研究。该理论预测在对投资者保护较弱的国家中，所有权集中度将更高。其中一种特别常见的形式是以家族控制的方式来实现所有权的集中。部分研究关注了投资者保护和保持家族对公司控制的要求之间的关系。Burkart和Panunzi（2006）分析了法律对股东权益的保护、管理激励、监督机制和所有权集中度之间的相互作用，指出保护投资者的法律会影响到管理层对股东的掠夺动机和股东对管理层的监督动机。股东的监督机制会在一定程度上削弱管理激励机制，两者之间的互动关系共同决定法律保护对公司所有权集中度的影响。在法律保护能够促进股东对管理层的监督时，法律制度的完善将增强监督动机，此时法律保护的提高会导致所有权集中度的下降；反之，当法律保护和股东对管理层的监督这两者间是替代关系时，法律制度的完善将会削弱监督动机，且法律保护和所有权集中度之间的关系是非单调的。

已有实证研究来检验投资者保护和所有权集中度之间的关系。其中部分研究主要考察在单个国家中，所有权集中度如何随时间推移跟着投资者保护程度的变化而逐步演变。最近的研究开始关注所有权集中度的演变及其决定因素的演变。在英国整个20世纪中所有权集中度的下降和对投资者的保护没有多大关系。在最近的跨国比较中，研究发现在那些对投资者保护较好的国家，IPO后的股权分散发生地更快。在投资者保护较差的国家中，公司内部人会根据市场状况有时降低或有时增加他们的所有权集中度。对39个国家中私有化以后的所有权再集中现象进行研究，发现在对投资者保护较差的国家中，再集中现象发生地更快。

另一方面，大量研究侧重于了解复杂的所有权结构的成本和收益。Almeida等（2006a）表明如金字塔型这种复杂的所有权结构会促进掏空行为的发生。Lin等（2011）发现金字塔型结构增加借贷成本，从而增加了掏空行为发生的风险。Almeida等（2011）考察通过并购所形成的韩国财阀，并研究形成不同结构的原因。他们认为成员公司的估价的贬值主要是由破坏公司价值的并购行为所造成的，而不是掏空行为。但Khanna和Yafeh（2007）强调了企业集团的效率优势。Masulis等（2011）也考察了企业集团的形成原因，发现有证据表明动机中既有掏空也有内部融资的需求。

参考文献：

[1]La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer. Corporate Ownership around the World[J]. Journal of Finance， 1999， 54（2）：471-517.

[2]Claessens， Stijn， Simeon Djankov， and Larry H.P. Lang. The Separation of Ownership and Control in East Asia[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58（1-2）：81-112.

[3Burkart， Mike， and Fausto Panunzi. Agency conflicts， ownership concentration， and legal shareholder protection[J]. Journal of Financial Intermediation， 2006， 15（1）：1-31.

[4]Almeida， Heitor V.， and Daniel Wolfenzon. Should business groups be dismantled？ The equilibrium costs of efficient internal capital markets[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 79（1）：99-144.

[5]Lin， Chen， Yue Ma， Paul Malatesta， and Yuhai Xuan. Ownership structure and the cost of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 100（1）：1-23.

[6]Almeida， Heitor， Sang Yong Park， Marti G. Subrahmanyam， and Daniel Wolfenzon. The structure and formation of business groups： Evidence from Korean chaebols[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 99（2）：447-475.

[7]Khanna， Tarun， and Yishay Yafeh. Business groups in emerging markets： Paragons or parasites？[J]. Journal of Economic Literature， 2007， 45（2）：331-372.

[8]Masulis， Ronald W.， Peter Kien Pham， and Jason Zein. Family business groups around the world： Financing advantages， control motivations and organizational choices[J]. Review of Financial Studies， 2011， 24（11）： 3556-3600.