投资者关系管理：研究述评及展望

湖北工业大学工程技术学院　　许　　丹



投资者关系管理：研究述评及展望

湖北工业大学工程技术学院许丹

摘要：资本市场的不完美性及沟通摩擦，使我国上市公司融资困难的问题较为普遍。近年来，上市公司资本市场巨额融资行为，降低了投资者对公司信任程度，引发了信任危机。因此，投资者关系管理成为解决目前我国上市公司融资难的难题。本文综述了投资者关系管理的涵义、理论基础、影响因素、计量方法和经济后果等的国内外研究成果，以期为改善我国投资者关系，有效管理投资者关系提供借鉴。

关键词：投资者关系管理信息不对称资本市场的不完美性融资约束

一、引言

我国证监会颁布了一系列的法律法规，旨在规范资本市场的运行效率。股权分置改革等制度的实施就是一个典型的举措。外部资本市场竞争日益激烈的大环境下，上市公司如何解决融资难的问题变得尤为重要。从现有我国上市公司投资者关系的相关研究来看，多数上市公司仍被动进行投资者关系管理，并未从根本上建立管理投资者关系的意识。我国较多上市公司资本市场再融资被视为圈钱，而并非为实现股东价值最大化，因此被投资者所深恶痛绝，甚至导致投资者对上市公司的信任危机。我国资本市场相关法律法规不断完善、股票市场化体制不断建立及投资者自我保护意识逐渐增强的环境下，为获得外部融资，降低公司融资约束困境等问题，合理有效的投资者关系管理成为解决这一问题的重要途径。“投资者关系管理”最早出现在二十世纪五十年代，是横跨金融相关理论及资本市场沟通两大领域，并且经过融合后的产物（Rao，Sivakumar，1999），对投资者关系进行管理主要为降低资本市场中信息不对称及沟通摩擦，从而传达内外部信息。近年来，国内外学者对投资者关系管理的研究逐渐增加，从投资者关系管理的涵义、理论基础、影响因素、计量方法及经济后果等方面进行了经验研究和规范分析，旨在提高上市公司市场竞争力及经营绩效，降低融资约束和资本成本等，实现投资者和股东的双赢。本文通过综述国内外投资者关系管理的涵义、理论基础、影响因素、计量方法及经济后果等相关研究，旨在为今后我国投资者关系管理的研究提供一定借鉴。

不同的学者对投资者关系界定不同。Marston和Staker （2001）及Tuominen（1997）认为投资者关系是上市公司高管、股东及其他利益相关者之间的关系，特别是与公司现有及潜在投资者之间的关系。Ryder和Regester（1989）则给投资者关系的界定是这样的，即为降低公司信息不对称及沟通摩擦，上市公司通过积极增加沟通的途径、增强对投资者等利益相关者的关系管理，从而降低资本市场融资约束及相关风险，以更好的把握投资机会。国内投资者关系管理的研究中，较多学者将投资者关系和投资者关系管理的概念混淆，认为投资者关系和投资者关系管理是相同的概念，都包括投资者关系及对投资者关系的管理这两层意思。

Welker（1995）的研究表明，投资者关系管理隶属于沟通领域，且近年来发展速度较快。组织战略、人力资本管理、资本市场外部竞争等的影响，使国内外较多学者对投资者关系和投资者关系管理（Ettredge，Gerdes，2005；Marston，Straker，2001）的关注不断增加。从投资者关系及投资者关系管理的涵义出发，对投资者关系管理的影响因素、计量方法及经济后果等进行了大量理论研究及实证研究，旨在实现各方利益相关者利益的动态博弈均衡。

二、投资者关系管理的理论基础

（一）资本市场有效性假说有效资本市场中信息无障碍流通，降低了内外部信息不对称及沟通摩擦，提高了信息的传递效率，降低了投资者的价格保护程度。国内外研究将资本市场分为强势有效资本市场、半强势有效资本市场和弱势有效资本市场，划分依据是资本市场股票价格反映信息的速度。既然资本市场中股价会反映各种信息，如Deller et al.（1999）所述，公司则存在操控信息发布数量、质量及披露渠道等的动机，影响公司股价，投资者关系管理的相关信息也能影响公司股价及投资者等其他利益相关者对公司发展前景的预期，从而影响其投资项目选择及投资数量。因此，资本市场有效性假说是上市公司进行投资者关系管理的前提，资本市场的非完全有效使上市公司对投资者关系管理给其带来收益，降低资本市场竞争、降低融资成本及融资困难度，提升投资者对公司前景的预期，以便于在资本市场中吸引更多的投资者。

（二）代理假说现代企业制度中，上市公司高管对公司日常生产经营活动拥有控制权，但对公司经营所得不拥有所有权，产生了管和股东之间的代理问题，称之为第一类代理问题。签订契约之前和之后分别产生了逆向选择和道德风险问题，阻碍了股东价值最大化的实现。Jensen和Bebchuk（2002）认为，投资者关系管理能降低上市公司高管和股东之间的信息不对称程度，降低公司存在的代理问题及成本。Brennan和Tamarowski（2000）的研究认为，对投资者关系管理能增强股东及其他投资者对上市公司管理层的信任程度，避免信任危机的出现，也能降低股东及其他投资者通过私有渠道搜集相关信息以避免投资决策失误的程度，降低了其对公司高管的监督成本和约束成本，一定程度上提高了均衡状态的效用水平。

（三）关系营销假说基于该理论解释投资者关系管理的研究并不多，Marston和Staker（2001）的研究更多的突出了高管和股东及其他现有的和潜在投资者之间长期关系的建立，而Tuominen（1999）的研究则基于关系营销相关理论，阐述上市公司高管对投资者关系管理的动机，后续学者也发现，对投资者关系加以管理能增加其自身竞争优势，Yoshikawa和Gedajlovic（2002）的研究则认为，对投资者关系进行管理能实现巨大的关系价值和潜力，对企业长期发展尤为重要，这些投资者掌握着重大的资金流，如能为公司所用，必然给其发展带来不可估量的利益。Kirschenheiter（1997）认为对投资者关系管理分三步，简单沟通阶段、关注经营成果阶段及鼓励投资者投资阶段。

三、投资者关系管理的影响因素

（一）高管自利动机资本市场的信息不对称和沟通摩擦，导致资本市场中的逆向选择问题。现有较多研究表明，上市公司通过操控对外披露的信息的数量和质量来影响资本市场中投资者选择，影响其投资决策有效性，以获得在职消费、高额货币薪酬及股权激励等私有收益。然而理性投资者基于资本市场信息不对称的考虑会采取价格保护，以避免自身面临投资失利带来私有损失。Hong和Huang（2005）的研究表明，上市公司高管对投资者关系进行管理的目的是提高上市公司股票的流动性，以便于及时脱手持股。

（二）公司治理结构Marston（1996）研究了上市公司董事会结构对投资者关系管理的影响，发现非执行董事长影响公司对投资者关系的管理，独立董事几乎不影响公司对投资者关系管理决策。肖斌卿等（2007）基于我国资本市场的制度背景，分析机构投资者持股比例、管理层持股及股权的外部组成结构等对投资者关系管理的影响，发现机构持股及股权结构中的外部组成部分均和投资者关系管理正相关，杨德明等（2007）认为公司治理不会影响到上市公司投资者关系管理。

（三）其他因素除了上述高管自利动机及公司治理等因素对投资者关系管理产生影响外，学者还从上市公司经营业绩、公司规模等对投资者关系管理的影响进行了研究。Lang和Lundholm（1993）发现上市公司规模及经营业绩都影响投资者关系管理，Ashbaugh et al.（1999）支持了Lang 和Lundholm（1993）的结论。Bollen et al.（2002）的研究则表明，规模及信息环境等因素会影响投资者关系管理。还有基于分析师跟随、机构持股等因素研究其对上市公司投资者关系管理的、基于信息透明度（Bushee，Miller，2006）和融资需求（辛清泉，2006）等研究其对投资者关系管理影响的。

如上文所述，国内外投资者关系管理影响因素的相关研究并不多，大多数从上市公司内外部因素对投资者关系管理进行了经验研究和理论分析。内部因素如公司治理等，外部因素如行业因素等。但影响上市公司投资者关系的因素远远不止上文列示的这些，其他因素对投资者关系管理的潜在影响还需未来不断深入研究。

四、投资者关系管理的计量

国内外学者对投资者关系管理的计量方法，大致分为如下三种：第一种采用公司相关网站信息计量投资者关系管理的水平；第二种利用上市公司年报及其他综合信息来衡量投资者关系管理水平；第三种通过设计问卷的方法主观计量投资者关系管理程度。冯彦杰等（2008）用公司网站相关信息计量投资者关系管理程度，类似研究还有林斌等（2005）的研究。Chang et al.（2006）基于澳大利亚相关数据检验了信息不对称和投资者关系管理之间的关系，投资者关系管理采用公司网站相关信息替代性计量。采用综合计量方法的研究如Botosan（2000）、Bushee和Noe（2000）的研究，均使用投资管理与研究协会（AIMR）发布的投资者关系的相关数据，该协会发布投资者关系的等级信息等，成为研究投资者关系管理的重要数据来源。马连福等（2007）借鉴了网站、年报及其他相关信息对投资者关系替代性计量。Hamid（2005）基于马来西亚相关数据计量了投资者关系管理的水平，并且从六个因素评价了该国投资者关系管理的情况。第三种衡量投资者关系管理的方法，较多学者通过邮寄相关问卷获取资料，计算单个公司的投资者关系管理程度，但这种方法获得的信息可靠性受到较多质疑，成本也更高。Marston（1996）就是通过邮寄相关问卷统计投资者关系管理的情况，如统计董事会成员是否参与投资者关系管理及其他相关信息。Bushee和Miller（2006）通过约谈和问卷相结合的方法来获取投资者关系管理的相关信息。

从国内外投资者关系管理计量的研究来看，对投资者关系管理的计量并未达成统一，上述三种计量方法都存在不足之处。通过网站相关信息计量投资者关系管理的程度虽然较为客观，但较多公司并未建立相关投资者关系管理网站，使研究样本选取受到较大限制。通过网站和年报等综合信息计量投资者关系管理的方法可能不能准确衡量单个公司的投资者关系管理程度，较多投资者关系管理的信息可能并未出现在年报及网站上，降低了该种方法的有效性。第三种方法通过问卷和约谈等方法衡量投资者关系管理，一定程度上能搜集到投资者关系管理较隐蔽的信息，但这种方式获取的投资者关系管理数据的判断可能更主观，失去了客观评判标准，可能需设计问卷者权衡相关信息得到最终投资者关系管理水平。如何寻求更为准确、有效和客观公正的计量模型和衡量方法，是未来研究不断努力探索的方向。

五、投资者关系管理的经济后果

从国内外投资者关系管理的研究来看，研究投资者关系管理经济后果的相关研究最多。研究内容涵盖了代理成本、市场价值、资本成本、股票价格、信息透明度、分析师预测一致性、信息披露质量、对投资者吸引力、股票市场流动性等方面。下文从这几个方面详细综述投资者关系管理经济后果的国内外研究。

（一）对相关成本影响的研究辛清泉（2006）分析了我国投资者关系管理对代理成本的影响，发现进行投资者关系管理的上市公司其代理问题更小，投资者关系管理与大股东隧道效应之间显著负相关，降低了大股东对中小投资者的利益侵占。何玉（2006）基于投资者关系管理与资本成本的关系实证探析了投资者关系管理给上市公司资本成本带来的影响，结果表明，进行投资者关系管理一定程度上降低了资本成本，降低了融资约束程度。刘善敏等（2008）与何玉（2006）的研究类似，但基于投资者关系管理给权益资本成本带来的影响，发现二者之间存在显著负相关关系。Venkatachalam（2000）认为，对投资者关系进行管理的上市公司，投资者能更及时准确可靠的获取相关信息，降低了信息不对称程度及信息风险，降低了这些公司的资本成本，与何玉（2006）及刘善敏等（2008）的结果一脉相承。Robert（1987）的研究基于一个理论分析模型，发现小型公司提高其投资者关系管理，对资本成本有显著的拉低效用，能提升该公司的股票价格，给公司带来较大的经济效益。但Christine et al.（2002）却认为资本成本与投资者关系管理的关系不显著，上市公司对投资者关系进行管理不能降低其资本成本及融资约束，与Robert（1987）的结论不一致。其他研究投资者关系管理与资本成本关系大多基于信息传递摩擦、信息不对称及信息透明度等，如Bushee和Miller（2006）认为投资者关系管理一定程度上提高了股票流动性，降低了资本成本。Brennan和Tamarowski（2000）也基于该视角，只不过这两位学者从降低信息流通的相关成本出发，特别是基于分析师角度对投资者关系管理，增加相应信息获取渠道和便利程度，能降低分析师获取相关信息的成本，减少信息传递成本，提高了信息传递效率，降低了上市公司面临的资本成本。

（二）对相关利益者影响的研究Nash（2005）分析了投资者关系管理对分析师信息搜寻产生的影响，发现投资者关系管理程度和质量高的公司，分析师搜寻相关信息的成本较低。Francis et al.（2008）认为分析师保荐行为增加了上市公司股票市场的流动性及未来发展信息的真实性，降低分析师信息成本一定程度上提升了分析师对公司发展的评价。Gennotte和Trueman（1996）研究投资者关系管理对机构投资者带来的可能影响，其研究结果表明，对投资者关系进行管理能降低机构投资者搜寻相关信息的成本，增加这类投资者对股票信息的关注，增加其对股票的持有数量，增加了资本市场中中小投资者对公司的信任，这主要从信息不对称角度和信号角度来阐述。Kim和Verrecchia （1991）也同意Gennotte和Trueman（1996）的信号传递观点，认为机构投资者增加对公司持股数量较大程度上取决于公司信息获取的难易程度。Bushee和Miller（2006）从投资者关系管理给媒体带来的可能影响出发，认为进行投资者关系管理能增加新闻稿数量，增加媒体对公司的相关报道，影响资本市场中投资者对公司股票的选择。

（三）对股票等影响的研究Diamond和Verrecchia （1991）研究了投资者关系管理对股价的影响，这两位学者基于投资者关系管理对流动性的影响，最终影响公司股票价格，流动性对投资者关系管理与股票价格的关系产生显著的中介效应。Healy et al.（1999）认为披露投资者关系管理的相关信息能降低信息不对称程度，增加资本市场对公司股票的信心，提升公司的股票价格。Brennan和Tamarowski （2000）支持Healy et al.（1999）的结果，认为投资者关系管理对股票价格的影响路径不同，并非Healy等学者认为的通过影响流动性和信息不对称，而是通过降低逆向选择的成本发挥作用。

综上所述，投资者关系管理与股票等的影响的相关研究中，大多研究投资者关系管理对股票价格的影响路径，认为通过影响内外部信息不对称、流动性、代理成本、逆向选择成本等对股票价格发挥作用，很少涉及到宏观经济因素、政治因素及文化因素、心理因素等对投资者关系管理与股票价格发挥的关系发挥影响的路径分析，这是未来研究需不断探索的难题，也是未来研究探索的方向之一。

投资者关系管理经济后果的国内外研究结果表明，现有学者研究了投资者关系管理给资本市场中股票价格、资本市场的融资困难度、资本市场的代理成本和逆向选择、资本市场各利益相关者对投资者关系管理的反应及资本市场其他因素的可能影响，并且进行了大量的实证研究和理论分析。结果来看，大多数国内外相关研究认为，对投资者关系进行有效管理能提升企业价值、提升上市公司的股票价格、增强上市公司股票的流动性及降低资本市场中相关的交易成本及信息传递成本等，从而给企业带来较大的收益。因此，寻求能够加强投资者关系的有效管理途径，是未来需关注的话题。加大对影响投资者关系管理的因素、作用路径及经济后果的相关研究，完善投资者管理的计量方法等，更合理的计算投资者关系管理伴随的相关成本收益，给上市公司管理层成本收益权衡，进而做出相应决策提供一定的借鉴。

六、结论及启示

现有国内外投资者关系管理的相关界定并未统一，不同学者的界定不同，但所有学者对投资者关系管理的界定存在共性，即相关定义为共性和个性的统一。现有界定来看，对投资者关系管理的界定范畴较窄，如何扩大该界定的范畴是未来不断探索的问题。投资者关系管理的影响因素不仅包括宏观因素，还包括微观因素，甚至投资者的异质性都可能影响到对投资者关系的管理。现有研究来看，几乎未发现研究投资者异质性对投资者关系管理的影响，未来研究也需要不断拓宽该研究的范畴。再者，现有国内外研究中普遍使用的投资者关系管理的三种计量方法各有利弊，如何寻求能够更真实、可靠及客观计量我国投资者关系管理程度的方法和模型，是我国投资者关系管理未来研究需不断努力的方向。

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（编辑 文博）