如何买大小？

荀玉根

风格转换在积蓄力量中，小盘成长在机构配置和相对估值方面有所改善，等待业绩高增长等因素催化。

2016年即将结束，过去一年整体上大盘价值股占优，过去几年市场风格基本上一年一切换，那么2017年风格是否会切换到小盘成长股？

从每十年一轮的产业周期看，中期风格切换契合产业结构变迁。短期看，观察2008年以来市场，很有意思的现象是，上证50和中证100代表的大盘价值、中小板指和创业板指代表的小盘成长，基本上是一年一变，轮番领头。

是什么因素影响风格切换？流动性松紧对风格影响不大，对整体行情影响更直接。自2008年以来，仅2009年和2014年底大盘价值股强势表现得益于宽松流动性，其他时点大盘价值股占优并未源于宽松货币环境。小盘成长强势也不一定源于资金面收紧，如2015年上半年连续降息后中小盘成长占优。

经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于大盘价值股。由于金融和周期行业与经济周期密切相关，在宏观经济改善时金融和周期行业业绩更佳，以上证50和中证100为代表的大盘价值更强势。另外，大盘价值占优与经济数据改善并非完全对应，其他因素也可能驱动大盘价值股行情，如2014年年底券商引领大盘价值行情，而当时PMI景气度下滑，GDP增速下台阶，经济下行压力较大。

在某时间段内，相对估值触及区间极值易促成风格转变。观察中小板指PE/上证50&中证100PE和创业板指PE/上证50&中证100PE的走势，小盘成长相对大盘价值长期享有溢价估值。

基金配置结构对风格影响明显。根据2016年中报对A股前十大流通股东进行统计，按照自由流通市值计公募基金占比为8.4%，机构投资者总占比达25%。受披露数据所限，在此以公募基金为代表进行持仓配置分析。整体上，机构超配板块继续加仓潜力小，后续表现恐疲软，而机构低配板块后续博弈空间大，表现更易超预期，过去几年风格变化与机构配置结构变化均有关系。

政策事件往往成为风格转变的催化剂。如2012年12月大盘价值突然爆发的催化剂是“十八大”会议召开，市场对改革预期升温。2013年起创业板开启结构性牛市，此后市场风格偏向中小盘成长，但在2014年年底，在央行降息降准催化下风格逆转，券商带领大盘价值股大涨。

至于2017年，小盘成长占优吗？

公募基金三季报数据显示，基金三季度配置中小板和创业板分别为29.3%、23.3%，合计52.6%，虽然较前期高点下降3-4个百分点，仍高于2013年以来的平均水平44%。10月以来；市场风格偏向大盘价值，基金已经调仓，具体数据等到1月下旬基金四季报才逐步明朗。

从相对估值来看，中小盘成长相对大盘价值基本已回到2013年一季度前后。假设股价不变，按前三季度净利润同比增速推算，2017年一季度中小板指PE/上证50PE、中小板指PE/中证100PE值分别回落至3.0、2.7，相对估值回到2012年年底的水平，创业板指PE/上证50PE、创业板指PE/中证100PE值分别回落至3.5、3.1，相对估值回到2012年年初的水平，创业板（不含温氏）PE/上证50PE、创业板（不含温氏）PE/中证100PE值分别回落至6.0、5.4，相对估值回到2013年6月的水平。

综上所述，中小创代表的小盘成长，在机构配置和相对估值方面都有所改善，为下一步风格变化提供了条件，但数值的偏离还没到很有吸引力的程度，力量还需积蓄。此外，从事件催化来看，还需要等待新的信号，年报和一季报数据可能是其中之一，还需要等到2017年3-4月才逐步明朗，那时中小创高增长业绩持续性可能得到验证。而且，从市场的边际资金来看，短期新增资金仍是银行理财、保险等配置型资金，它们更偏好业绩较好、现金流充沛的大盘价值股。

作者为海通证券

首席策略分析师