人民币汇率变动的根据

杨帆+杨柳+朱弘

在基本面各因素实质性好转以前，贬值过度可能使实际汇率和均衡汇率进一步贬值。其他国家的货币也可能出现连锁贬值，这是很危险的。人民币贬值只能在国家控制下，据市场情况逐步进行。

人民币名义汇率（即人民币比美元）自2014年1月14日开始贬值以来，从1：6.04到1：6.9，已贬值10%。随着美联储加息，美元仍有继续走强的可能，人民币和世界各国货币贬值的压力仍存。

为此，笔者进行了一系列计算。第一，2010年用一般均衡模型测算人民币升值对出口的影响。

汇率为外生政策变量，假设一次性升值有5种情景，即5%、10%、15%、20.2%（1：6），33.5%（1：5），测算结果如下：1.人民币升值10%，GDP降10%以上；升值20.2%，GDP降20%以上。2.人民币升值5%，社会总投资降3.89%，总消费降3.77%。升值到1：6，投资消费降15%。3.人民币升值5%，农业出口降13.69%，采掘业降7.55%，制造业降7.84%，一次性升值到1：6或1：5，出口将下降40%-50%。4.人民币升值拐点所在区间：1：5.77-6.23，中位数为1：6。

结论是：人民币急剧大幅度升值有巨大负面影响，只能逐步升值，最高限度是1：6。实际结果完全如此：人民币升值的拐点出现于2014年1月14日，最高点为1：6.04，从此即掉头向下。

第二，2011年发现人民币实际汇率开始贬值。

我们发现，中国农业部门劳动边际生产率从2005年由负转正，年增9.29%。2005年左右越过刘易斯第一拐点，农业剩余劳动力由无限供给转向有限过剩。

回归结果，制造业工资每提高1%，实际汇率贬值1.56%；服务业工资每增长1%，实际汇率升值1.84%。2008年以前，中国服务业工资增长幅度大于制造业，实际汇率和名义汇率都升值。2008年以后，制造业工资大幅度提高，工资增长率高于服务业，实际汇率没有升值空间。

2008年以来的工资上升，从农村季节性劳务市场价格开始，然后是农民工工资上升。 2005-2010年，制造业工人工资提高80%。另一方面，传统出口产业饱和，生产率难以继续提高。可贸易品部门的生产率与工资弹性相比不再上升，工资提高开始快于生产率提高，这是中国经济重要的历史拐点。

第三，2015年基于BEER模型，测算1985-2014年人民币均衡汇率，发现已高估5%-10%。

这一结论很快就被国内外权威机构认同。2015年5月26日，IMF承认2014年由于新兴市场货币大幅度贬值，使得人民币均衡汇率升值。国际权威机构一直以“购买力平价”为依据，认为人民币应升值到1：4-5，10年来它们首次修改了看法。

随后，中国央行指出，人民币离均衡水平不远。8月11日，中国央行修改汇率形成机制，要求做市商每日开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率，提供中间价报价。以后出现人民币贬值预期，12日人民币贬值到1：6.4510。

根据我们的计算：人民币实际有效汇率2012年高估1.15%，2014年扩大到9.35%，2015年人民币名义汇率为 1：6.1428，如向均衡汇率靠拢，按贬值9%-10%计算，2016年年底应为6.8。

2016年4月，我们对人民币走势进行预估，假设2016年GDP增速为6.6%，固定资产投资增长率10%，出口下降18%，进口下降10%，净出口2000亿美元，发现2016年均衡汇率贬值到1：7.14，如2017年人民币名义汇率向均衡水平靠拢，应贬值到 1：7.2左右。

第四，2016年基于社会核算矩阵，分析人民币贬值的影响。

研究表明：人民币贬值可促进出口，降低国内消费需求特别是政府消费，不能明显促进GDP增长，对房价产生下降压力。这就是说，2014年开始的人民币贬值有基本面基础，在外部冲击面前，不可以硬撑。2017年如美元指数再上升10%-15%，人民币应贬值7%-10%，到1：7.5左右。对于货币篮子的贬值，大约为对美元贬值的一半。

但人民币贬值不可能“一步到位”。在基本面各因素实质性好转以前，贬值过度可能使实际汇率和均衡汇率进一步贬值。其他国家的货币也可能出现连锁贬值，这是很危险的。人民币贬值只能在国家控制下，根据市场情况逐步进行。

人民币进入贬值期，贬值预期难以消除，这会产生两大压力：一是资本外流，国家会加强管制，资本项目下自由兑换需要推迟；二是房地产泡沫崩盘，需要做好应对准备。