资产泡沫的证伪

魏枫凌

不知从何时起，市场开始流行“难以证伪就能投”，这种逻辑助长了资产泡沫，如今到了该修正的时候了。

人民银行在11月8日发布的2016年第三季度《中国货币政策执行报告》中，用专栏的形式对“弃汇率、稳房价”和“弃房价、稳汇率”两种政策选择做了探讨，结论是“上述观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法”。7月26日和10月28日两次政治局会议都提到了“抑制资产泡沫”，国庆节之后全国的房地产调控也同步展开，因此，市场也心领神会地将资产泡沫理解为是指房价。

或许这原本可以暂时降低市场对于人民币汇率的贬值预期，但不巧的是，报告公布的次日美国总统大选尘埃落定，美元指数开始了一轮强势上行，带着人民币贬值，美元/人民币接连突破6.8和6.9两个关口。

中国的资本外流压力主要是对应于美元换汇。虽然从中外主要货币市场来看，利率上行已经体现了美联储一次25BP加息的预期，但对于之后的加息还没有体现，未来美元上升和人民币对美元的贬值压力也还不能消除。因此，资产泡沫还不能说已经转危为安。

如果要论哪里是资产泡沫，很难说只存在于房地产市场。不同市场之间存在大体上的比价关系，例如股票市盈率或是股息率、债券收益率、房地产租金回报率、实体企业的净利润率等等。不同金融产品在投资组合中的替换也使得各个市场联通起来。比如说，房地产和城投公司的负债是理财产品持有的资产，银行资金也可以通过分级委托产品间接持有股票和高收益债券等高风险的资产，一家银行理财的负债又通过货币市场或者是同业理财市场成为其他银行的资产。既然市场是连通的，资金推动泡沫膨胀也应该不是割裂的。

金融层面能控制泡沫的最主要工具是货币政策、银行信贷和金融产品监管，三者共同影响了资金流向。当政策转向不鼓励泡沫的时候，为了维持住某些资产价格以实现宏观稳定，其他高估的资产可能会受到拖累。2016年四季度以来，债券市场的调整以及股票市场上的分化，都在遵循这一逻辑。

货币政策从调节总需求到调节资产价格

投资者从2015年以来对宏观调控理解的纠结在于不同时段是着重“稳增长”还是“调结构”、手段是用“供给侧”还是“需求侧”。货币政策正常能力半径主要限于需求侧，但是当调节总需求的能力越来越弱，甚至中央在某些时段淡化需求刺激的时候，货币政策又以什么为目标呢？

货币政策的转型普遍被认为是和利率市场化联系在一起，但是利率市场化改革并不在中央银行的四项政策目标之内。同样在这个阶段，中国经济杠杆率的变化影响了总需求和物价，更直接关系到金融稳定，它和货币政策的关联更大。

在货币政策从数量型向兼顾数量型和价格型的转型过程中，货币市场成为观察货币政策松紧的主要渠道。公开市场利率取代了存贷款基准利率，成为新的政策利率，货币市场利率和它也越来越贴近。与此同时，随着“影子银行”的发展，货币市场利率和金融资产价格的关联度上升，使得货币政策调控资产价格的能力也增强了。

在正常的经济周期中，消费需求最稳定，经济增长的波动主要是由资本支出带来的。在经济杠杆率较高的阶段，投资对应的信贷需求不足，用于到期债务再融资的需求越来越高，货币供应量的增加对于刺激投资收效甚微，对刺激整体杠杆率尚有上升空间的居民部门增加房贷却是有作用的。从金融稳定的角度看，房地产作为抵押物其价值关系到债务的安全性，房地产交易价格又关系到房贷的规模，进而影响银行体系的信贷派生能力。在一个房价上涨、交易活跃、房贷使用度高的环境当中，观察到的经济周期应当是向上的。

但房价涨多了、房贷超出购房者承担能力了，就会出现泡沫。控制资产泡沫，首先是控制房地产的交易。从银行的资产负债表来看，每一笔房贷在转化为卖方的存款并扣除存款准备金之后，又可以重新成为银行的放贷能力。而且，房屋交易价格越高，交易频次越高，存贷款派生的速度就越快。但是房地产交易减少和贷款门槛提高令这一信用创造的过程冷却。于是，从房地产交易衍生出来的其他交易以及从房地产相关交易的贷款派生出来的存款也就越少。

债券市场下跌的内因

从宏观调控政策目标的变化再来看这一轮的债券收益率上行。因为债券市场和货币市场最终主要的资金来源是银行，“资产荒”也是伴随着银行贷款派生存款的速度太快而产生的。当存款派生的机制逆转之后，资产端自然也要面临调整的压力。

对于11月以来的债券市场下跌，目前比较主流的解释是人民银行维持利差，干预汇率。这种解释实际上隐含了一个前提，那就是债券投资资金的跨境自由流动。但实际上，目前中国资本管制采取宽进严出的方式，境外投资者在银行间市场卖出人民币债券然后再去投资美元债券并不是很灵活，从事中美汇率与利率套息交易空间有限，而且规模也没有大到能立竿见影地影响中国长期债券利率。更何况，2016年以来人民币一直在贬值，很难说人民银行在四季度以前都没有干预外汇市场，但债券年底才进入熊市，因此恐怕汇率还不是本轮债券下跌的驱动力。

前面提到，按揭贷款和房地产企业贷款是2016年存贷款派生的主要渠道。信贷投放和债券投资之间被认为是一种相互替换的关系。但由于借新还旧越来越多，新增融资用于实体投资减少，信贷高增长对于经济增长的推动下降，对债券的基本面利空效应是在减弱的。因此，在分析债券和信贷之间的关联时，存款派生带来的配置需求可能在增强。

从实证数据看，社会融资规模当中的各类债权性质融资加总后作为广义信贷规模，它的变化领先于当月新增人民币存款规模的变化，从2011年以来，新增存款规模基本上和债券收益率的变动方向具有一致性。例如，2013年的大熊市，2014年至2016年三季度的牛市，2016年四季度以来的调整，都对应了当期信贷派生存款的变化趋势。

对于长期债券的收益率水平，应当是和自然利率接近。但是自然利率没有可以观测到的值，因此市场很容易用例如人口下降、全要素生产率下降等长期因素推断自然利率已经下降接近于零，因此，长期债券也应当是零利率。但是2015-2016年供给侧改革带来产出缺口的扩大，加上前述长期因素本身也不适应短期经济分析，自然利率未必有市场想象得那么低，以此作为利率的交易策略就会亏钱了。

在自然利率以下的长期债券收益率也是有泡沫的，虽然泡沫化程度不一定高，但在调整初期下跌会很快。债券收益率见底是在7月，比存款峰值滞后一个月，市场从10月开始持续下跌，也是在9月存款净减少之后，收益率不到两个月就上行接近50BP，斜率堪比2013年。反观股票市场，从估值、境内外ETF和衍生品的联动看对外汇干预引起的流动性波动也是受影响的，但几乎不受到银行信贷从扩张转向收缩进而减少存款派生的影响，事实上在下半年债券发生调整的时候也保持了上升趋势。因此，真正令债券市场逆转的原因应当是出在银行信贷上。

之前债券市场人人都想要当快进快出的交易户，去赚取吃票息的投资户被动配置买入债券压低收益率带来的资本利得，成为割韭菜的人。直到三季度，这样的策略风险不大，因为信贷还是扩张的，投资户还有钱。但是，当实体经济的信贷投资开始收缩，甚至新增房贷也开始下降，再加上委外投资监管升级，投资户的资金来源首先受到了限制，那么已经入场等待的交易户自然就会发现没有了援军。

这几年来，人民银行的货币政策一直都是“灵活稳健，中性适度”。按照人民银行行长周小川在2016年“两会”记者会上所说的稳健货币政策是一个区间，那么人民银行在8月和9月两次延长逆回购期限顺带提升逆回购利率，就是从2015年下半年以来的 “稳健略偏宽松”向区间偏紧的一端移动的。至于市场上存在的人民银行为了控制物价和稳定汇率而采取更紧缩的政策，人民银行目前还没有明确地释放出这方面的迹象，这是债券市场调整中极度悲观预期中有待检验的。

金融产品是如何影响资产泡沫的

中央银行货币政策和商业银行体系的信贷流动是影响流动性和资产价格的宏观因素，但最终对接到市场价格，还需要考虑微观的传导渠道。这就涉及不同时期流行的金融产品，包括非银行金融机构的资产管理业务和商业银行的表外资金投资，二者共同构成了金融机构内部的资产负债循环。

在2013年，伴随着“钱荒”被舆论带着负面色彩理解的“影子银行”是资产管理公司的一部分。当资产管理公司的资金是从商业银行来的，或者是从个人和企业募集后再去对接信贷产品的，都可以被看作是广义的“影子银行”。2015年以来，几乎很少再看到对“影子银行”的担忧，并非“影子银行”消失，实际上是银行资产运用的矛盾越来越普遍了。信贷需求减弱是宏观趋势，于是银行走向金融市场，在现有的监管规则下信托公司、基金公司和券商资产管理部门名正言顺地承接了银行资金的投资委托。

从2008年至2013年的“银信合作”开始，信托产品的创设推动了房地产和非标地方债权这两大类资产，房价和政府承诺兑付的债权无疑是中国最坚硬的资产泡沫。2014年至2015年上半年，银行资金通过配资产品进入股市，带来了股市泡沫。从2015年开始，银行委托投资资金涌入了债券市场，延长了半年债券牛市，到2016年三季度将债券收益率从历史均值压到历史最低水平。

2016年全年经济增速持平、通货膨胀上升、风险偏好回升，原本是不利于债券投资的环境。在2015年年底至2016年年初，银行在负债端有财政存款年末增长和年初信贷投放高峰创造存款，而在资产端，恰好股市处在调整末期，配资产品几乎灭绝，银行委外投资产品又方兴未艾。于是，这个时期的特殊背景产生了“资产荒”，这是债券在2016年走强的基础，尤其是低评级信用债。

此外，从银行的信贷创造过程和资金流向看，也就可以理解为什么2016年大宗商品和债券能够同时走强这一异象了。基建和房地产投资复苏、用电增加以及生产企业的供给收缩是煤炭和钢铁市场复苏的基本面基础。至于债券阶段性的小牛市，并非是经济基本面和资产轮动理论能够解释的，本质是银行资金入市带来的债券小型泡沫，非银行金融机构则起到了推波助澜的作用。而从全年来看，甚至不能算牛市，而是区间交易行情。一旦宏观审慎政策抑制了信贷派生存款的能力，配置盘也就没有了，市场牛转熊。值得一提的是，在抑制下半年房贷增长上，起作用的是金融监管，货币政策相对平静。

证券投资研究不能只看结论，投资的长期逻辑和短期逻辑能否区别开，逻辑和结论能否对应统一，是检验研究有价值与否的视角之一。在2016年借用基本面因素和配置盘因素去预测10年期国债收益率降到2.0%，和2015年借用“中国梦，改革牛”和“居民财富转移”去推断上证指数涨到10000点，本质上有什么区别呢？

A股局部泡沫，板块分化再现

基于中国经济和金融市场的内部因素可以看到，宏观审慎政策在稳定汇率和控制房地产泡沫的时候，间接地刺破了债券泡沫。那么股市是否存在泡沫呢？

如果从板块静态估值的角度来看，截至12月13日收市，至少可以说分化依然很明显。上证A股市盈率15.98倍，市净率1.62倍；深证A股市盈率44.79倍，市净率3.50倍。上证50市盈率10.54倍，市净率1.21倍；沪深300市盈率13.23倍，市净率1.50倍；中小企业板市盈率48.05倍，市净率4.05倍；创业板市盈率61.69倍，市净率5.36倍。

从2016年下半年以来，以上证50为代表的权重蓝筹股上涨明显，上证50成份股中低估值的股票表现也好于高估值的股票。创业板则在下跌，部分高估值的创业板龙头股更是下跌明显。由此可见，市场至少在越来越重视估值因素，抑制了局部泡沫的扩大。

2015年8月和2016年1月两次人民币对美元一次性贬值，比起2016年全年的贬值幅度要小得多。回过头来看，用汇率因素解释这期间的两次股灾最多可以认为是贬值引起市场恐慌情绪，但是内在逻辑关系似乎并不直接。也就是说，人民银行干预外汇市场时即便收紧了货币市场的流动性，但也并不意味着一定会对股市产生负面影响。截至目前，A股如果有局部泡沫，其膨胀和调整也不是沿着稳定汇率的逻辑展开的。

从2013年直到2015年股灾以前，创业板为代表的所谓“新经济”成为A股中表现最好的板块，特别是在2015年股市泡沫化的行情中。但是2016年以来，特别是从下半年开始，主板低估值蓝筹股的上涨行情并没有向更高估值的板块延伸，我们是否能从基本面的逻辑上寻找原因呢？

不妨回顾2014年四季度也是这种情况。当时的逻辑是无风险利率下降导致以高股息率为代表的蓝筹股价值重估。既然论股息，那么盈利能力弱、不分红的股票自然不相关了。这和如今保险资金入市的逻辑有几分相似。保险投资权益类资产要和负债匹配，因此标的比较有限，而部分险资的短线交易的行为受到监管也就不难理解了。

金融资产与基本面的背离终将修正

中国经济在2016年对债市不算利好，债券市场已经在年底修正和短期基本面的背离。对股市而言算是中性，至少从政策执行向实体经济传导的过程看，2016年的趋势是由于“供给侧改革”推升了原材料价格，给上游行业带来了利润改善。未来股市向基本面的修正还会有吗？

中央政治局12月9日召开会议部署2017年经济工作的会议称，目前产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，2017年要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。这显示即便2016年“三去一降一补”有了一些进展，但在中央看来，或许还不够“深入”，不算是“实质性进展”。这对市场、甚至是对于一些部委来说恐怕是有一些超出预期的。

国家发改委官员在10月新闻发布会上称，截至9月底，钢铁、煤炭两个行业退出产能均已完成全年目标任务的80%以上，部分地区和中央企业已经提前完成全年任务；按照目前的工作进度，2016年全国钢铁煤炭过剩产能退出任务有望提前完成。另外，从工业企业经营统计数据来看，至少钢铁和煤炭企业的利润率大幅上升。截至10月末，工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，10月工业企业财务费用同比下降4.5%。11月PPI同比增速3.3%回到了2012年低通胀以前，环比增速1.5%则是上世纪90年代末去产能之后、本世纪以来的最高水平，反映出供需缺口的收窄。

不过，政治局会议所说的供需矛盾依然突出的经济运行特征即便在回升的通胀数据当中也是有体现的。CPI同比增速在2.3%离官方年度通胀目标3%还有0.7个百分点的差距，其中食品价格上涨4.0%，非食品价格同比上涨1.8%，回到2012-2014年的波动区间，显示PPI向CPI传导目前还不明显，总需求也还没有好转。

也就是说，对上游原材料的供求缺口扩大并不是由于下游消费品的供求缺口扩大引起的，这意味着中游行业如果被动承受上游去产能式涨价，其利润就会被压缩。如果像钢铁这种中游行业内部也在拼命去产能，其下游对应的又是基建、房地产和汽车制造业这几个稳增长的支柱行业，面对铁矿石和焦炭的涨价，利润率就还会有改善。2016年上半年，在期货市场上重新流行的对冲策略“做空钢厂利润”，也就是按照“螺纹钢/铁矿石”的价格比下降或者是“螺纹钢-铁矿石”的价差下跌来建立头寸组合，这回过头来看是不对的。

上游行业去产能已经在进行了，下游制造业市场化程度较高，更早就在进行了，由此推断2017年供给侧改革可能会向国有控股占据主导地位的中游行业延伸，例如电力、石油化工、有色金属、建材等。

2017年的经济增速估计会比较低，扣除基建投资的部分总体看是要再下一个台阶的。按照申万宏源的预测，基建投资达到20%才能使GDP实际增速达到6.5%。而2016年1-11月的基建投资增速是17.2%。以上是数据推算，如果从经济逻辑来看，前面谈到的限制房地产交易和按揭正在引起银行信贷紧缩，进一步产生紧缩投资需求的效果，而按揭贷款推动的房价和房租上涨又会恶化收入分配，抑制居民消费需求，这在2017年也会逐渐表现出来。这样进一步推测，中国经济即将面临的似乎是供给和需求螺旋式紧缩的风险，类似于一种“短痛”式的去杠杆，财政支持的基建投资不得不顶上。当然，这或许是结构性改革不得不做的。

12月9日，政治局会议所说的去杠杆要有实质性进展和建立房地产长效机制，似乎加深了2017年延续房地产信贷紧缩的确定性。不过，考虑到财政融资成本和房地产价格，货币政策倒不一定会有多紧缩以使得利率大幅上升。人民银行也声称“以高利率来稳定汇率，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住”。

基于这样的政策推演和宏观经济，目前股市的局部泡沫又会面临什么样的变化呢？

从经济结构来看，下游和中游行业当中肯定也会有能穿越经济周期乃至信贷紧缩周期的公司，但整体上看，在2017年会面临消费和投资需求下降。这对于股价估值依靠所谓“成长故事”，也就是市场需求预期带动价格或销量增长脱离短期实际的公司来说，真不是什么舒服的氛围。假如供给侧改革在上游力度不减，并且从上游向电力、化工、钢铁等中游行业延续的话，那么众多中下游企业的生产成本端也会腹背受敌，在有限利润重新分配的产业格局中预期不容乐观。对应到A股，假如现在局部有泡沫，未来恐怕还得再挤一挤。

更何况，监管部门执法力度趋于严格、二级市场股票供给越来越多、机构投资者相对于散户的力量越来越大，用灰色手段炒作股价远脱离公司基本面的行为的获利空间也越来越小了。

也不知从几时起，A股市场开始流行一种神奇的逻辑叫“暂时难以证伪就可以投”，在市场上口口相传。现在来看，是到了该对被这种逻辑和它背后的投资习惯鼓吹起来的资产泡沫逐一证伪的时候了。