退市常态化后的新三板

苏红宇

10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），这意味着新三板市场正式迈入退市时代。今后，退市常态化下的新三板将呈现出怎么样的景象，对于新三板的投资人而言，退市时代其利益能否得到真正有效的保护？

主动退市潮

截至今年10月末，新三板市场挂牌企业总数已经达到9287家，而申报及待挂牌企业仍有近2000家。如此体量的资本市场，终于告别“宽进严出”的状态。业内普遍认为，该细则的出台明确了挂牌公司股票终止挂牌的情形和程序，建立常态化、市场化的退出机制，也有利于新三板市场优胜劣汰机制的形成。

就在《意见稿》发布后的一周内，已有6家新三板公司申请终止挂牌，且对照《意见稿》附带了对“异议股东”的安排说明。如网营科技就表示，“对未参与终止挂牌决议的股东，公司实际控制人同意以该股东取得公司股份时的价格或双方协商一致同意后的价格，回购其所持股份”。同时，恒大文化、网城科技等主动申请摘牌的公司则特别说明“无异议股东”，而“公司战略发展调整”，这一原因也成为当前主动退市企业普遍的说辞。与之相比，在《意见稿》问世前主动退市的67家新三板公司中，只有部分公司自发地尝试推出投资者赔偿方案。显然，《意见稿》在正式实施后，将大大强化对新三板投资者的保护机制。

另一方面，《意见稿》发布前，仅两家公司因年报披露逾期而被摘牌。如今，实施细则已出，其“杀伤力”已经开始显现，又恰逢披露半年报，退市盛况在即。

据记者了解，此次发布的《意见稿》分主动终止挂牌和强制终止挂牌两种情况。主动终止挂牌主要是指挂牌公司希望在深圳或者上海证券交易所不再继续挂牌了。而导致强制终止挂牌的主要情况分为由于新三板公司不按期披露信息、违法、违规或者不能证明自己具有持续经营能力等11种情况。

不过在上述申请退市的队伍中，也存在着一些即将被强制退市的挂牌公司。而目前处于退市危险边缘的公司仍接近30家左右。其中，东兴证券发布公告表示，在对挂牌公司时空客持续督导的过程中，主办券商虽多次督促，但截止到本公告发布之日，它仍未披露2016年半年度报告。若其在2016年10月31日之前仍无法披露2016年半年度报告，根据规定，时空客的股票存在被终止挂牌的风险。

另外，也有7家公司符合“最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告”这条强制摘牌的条件。也有部分公司因违规而与“受到证监会行政处罚并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者被证监会依法移送公安机关”这一强制摘牌条件擦肩而过。

对此，全国中小企业股份转让系统副总经理隋强表示：“这套制度出台以后，对于整个新三板市场，建立一种常态化、法制化、市场化的退出机制是十分有帮助的，特别是有利于净化市场，建立一套优胜劣汰的机制。也有利于把市场最优质的资源，聚焦于那些优质的企业，增强投资人对市场的信心。”

门槛提高势在必行

与新三板规模迅猛膨胀伴随而生的，则是新三板所暴露出来的问题越来越多。由于新三板实行的是“准注册制”，导致新三板公司良莠不齐的现象较为严重。

根据规定，新三板一旦摘牌将不能在股转系统进行转让。如果终止挂牌的公司希望未来继续上新三板的话，则需要等到摘牌满3年以后重新申请。但值得关注的是，今年以来，新三板挂牌企业出现了一股“摘牌潮”。截至目前，年内新三板企业已有20余家逃离。而此前摘牌的企业相对较少，如2015年只有13家，2014年有16家。仔细分析，相关企业摘牌的原因也是五花八门。有因“企业自身发展需要”主动摘牌的；有因自身经营出现问题主动申请摘牌的，整体而言，除了被上市公司并购外，其他新三板挂牌企业摘牌的主要原因都出在企业自身。而且因自身原因摘牌的企业占据绝对的比例。

在采访中，有业内人士对《经济》记者解释，众多新三板企业纷纷“主动”摘牌，一方面凸显出新三板本身的吸引力严重不足。为了在主板上市，数百家企业堪称挤破头，即使是垃圾公司或僵尸公司，也均不愿退市，这亦是沪深主板与新三板之间的一大差别。另一方面，也凸显出新三板制度建设本身存在的缺陷。事实上，新三板企业退市是非常方便与“自由”的。企业发布相关公告，股转系统批准，其挂牌之旅即告完成。由于许多新三板公司在摘牌时没有发生股份转让的情形，客观上也不存在所谓的投资者利益保护的问题。

事实上，对比相关条款不难看出，股转系统对挂牌公司的强制退市标准，更多侧重于违法违规、信息披露不健全、公司持续经营存疑等问题，而对于主板同时关注的股票交易情况等，则着墨不多。

中信建投投行部总经理王朴告诉《经济》记者，由于准入门槛较低，新三板在近几年获得超常规发展的同时，挂牌企业质量相差悬殊的问题也日益突出。“这主要是因为新三板定位于服务中小型创新企业，该类企业的经营风险较大”。近来，新三板出现多起“黑天鹅”事件，《意见稿》正是为了要尽早清理出这些潜在危险。至少，要将一些问题公司挡在新三板的大门之外。

本次《意见稿》对强制摘牌做了详细规定，挂牌公司如果出现未能披露定期报告、信息披露不可信、重大违法、欺诈挂牌、多次违法违规、持续经营能力存疑、公司治理不健全、无主办券商督导、强制解散、宣告破产及规定的任一情形，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌。

安信证券分析师诸海滨也对《经济》记者说，“未来，随着新三板市场的完善，交易指标尤其是对公司股权分散度的要求，会慢慢出台。而现在，最重要的是通过制定规则，把屡次踩线的人请出去。”

优胜劣汰是三板市场制度市场化设计的基础，深圳梧桐树网络科技有限公司创始人刘澍对此指出，《意见稿》的出台有利于新三板公司进一步完善治理机构，提升公司整体质量，对不良企业能够起到较大威慑作用，提高其违规成本。此次《意见稿》退市规定较现有A股市场的退市制度更严厉，可操作性更强。推出这个政策有利于市场发展，提升投资者对新三板市场的信心。结合近期计划推出的PE、VC做市商试点，以及大宗交易等一系列综合制度红利，一定程度上将推动新三板的流动性发展。

刘澍还对记着表示，相对于沪深市场上市公司连续多年亏损的暂停上市或终止上市，对于新三板而言，不少连续多年亏损的公司“混迹”其中，像挂牌前已出现连续多年亏损的，或者出现像环球拓业这样濒临破产的公司，同样应禁止其挂牌。此外，强化新三板挂牌公司的信息披露工作亦不可或缺。无论是沪深市场，还是新三板市场，信息披露均应是其核心。像沪深市场此前出现的瞒报、迟报、漏报甚至不报等信息披露违规恶习，在新三板市场同样应受到严惩。

券商话语权加大

新三板一直以来被大家寄予“中国版纳斯达克”的希望，而市场化的监管也促进了新三板市场制度上的创新。那么，退市制度的推出能否为把握未来新三板建设带来新的视角是一部分市场人士所关心的。

一部分市场人士表示，美国多层次的场外交易市场为退市机制提供了后续通道。美国上市公司从一个市场退市后，除了进入破产程序的公司，大多数公司可以退到场外交易市场证券市场上挂牌。这使得纳斯达克市场的退市机制具有很明显的可操作性，使得上市公司受到了退市制度实实在在的约束，使不符合持续上市标准的公司能及时进入退市程序。

退市制度和转板机制两者的结合，服从了自然规律，实现了“优胜劣汰”的自然界法则。而提到新三板会否有转板制度，新鼎资本董事长张弛告诉《经济》记者，想一下被搁置的上海战略新兴板。“为什么去年说了那么长时间‘战兴板，最后推出不了，就是因为它是个不用排队的A股，但是A股还有900多家企业等着IPO呢”。

基于同样的道理，张弛认为，在巨大的利益面前，转板制度很难推出。“让谁转板，意味着谁一夜之间，财富增加3到5倍。一夜暴富的情况又会出现，中间的各种腐败和利益问题都说不清”。

相对于转板制度，张弛还表示，“现在新三板还没有发展成与主板、创业板平行的结构。所以，交易机制的改革，要放在转板制度之前讨论。等新三板估值水平修复、流动性增强之后，再讨论转板的问题，到时候转板也是一个水到渠成的过程”。

虽然转板暂且难以实现，但对于券商而言，此次《意见稿》的出台，是一个重大的利好。《意见稿》指出，对连续两年被主办券商出具持续经营能力存在不确定性意见的，将被强制终止挂牌。诸海滨指出，主办券商在新三板退市中起到决定性作用，加强了主办券商在风险控制方面的主导权，对中小投资者起到保护作用。由于新三板企业以中小微企业为主，企业规模均偏小，业绩弹性较大，无疑加大了券商判定的难度。目前而言，规模小、近两年成长能力弱、盈利能力不强、现金流吃紧、处在传统行业的公司将是主办券商的重点关注对象。

他还表示，这进一步加强了会计师事务所、主办券商等中介机构对挂牌公司在规范运作、自律监管等方面的事前监控。此外，细则还赋予了中介机构在退市方面更大的话语权，在制度上实现了突破，支持主办券商以持续督导为基础，发挥其在化解风险方面的关键作用。

也有券商分析师表示，该《意见稿》给予了券商对所挂牌三板企业强制摘牌的裁量权，能否对存量企业真正严格实施有待观察。“但至少大幅提高了新挂牌及参与做市的企业筛选标准，有利于更多优质的企业登录新三板市场，”同时，该人士表示，“迫于关联责任及赔偿机制，券商做市会更加审慎，这会降低短期做市套利的行为，更加重视企业真实价值与长远利益。

投资者利益维护

对于投资者利益的保护，此次《意见稿》中单列一章专门阐述如何有效地保护好中小股东特别是二级市场投资者的正当合法权益，并设置了四重保护机制。而市场仍存在不同声音。

《意见稿》中提到，主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排。这是对主动退市中处于劣势地位的二级市场投资者的一种保护措施，要求主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排，也就是要对不同意主动退市的小股东的去留作出合理的安排。

南山投资创始合伙人周运南则对此表示，“但这个约定只是原则性的，无法具体约定挂牌企业何种的方案才是合理的”。他表示，还可能会有极端情况，如果遇上企业恶意主动退市，同时只给予二级市场投资者远低于正常市场价格的回购方案，投资者却无法去否决方案，投资者的正当权益势必会被恶意侵犯。

另外，《意见稿》还强调，股票被强制终止挂牌的挂牌公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。

周运南表示，此条在实操上难度很大，“都被强制退市了，挂牌公司很难拿得出合理的安排方案。这跟上一条中主动退市情形不同，主动退市的大股东还是有动力去解决异议股东诉求，但被强制退市的大股东就没这动力了”。同时“挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金”，从字面上理解，可以设立专门基金，就是没有说强制设立专门基金对股东进行赔偿。

关于网络投票，《意见稿》明确挂牌公司股东大会可通过网络投票等方式，为股东参与审议、表决股票终止挂牌事项提供便利，周运南解释，目前新三板还没开通网络投票功能，参照主板成熟的网络投票通道，不但为退市表决提供便利，也可以为平常的股东大会提供表决便利。但借助网络真实表达自己对股东大会决议的态度，也确实可以成为保护二级市场投资者的一个有效手段。

而就《意见稿》中，关于主办券商应当督促挂牌公司及时披露终止挂牌相关公告，协助挂牌公司对主动终止挂牌时的异议股东，或者对强制终止挂牌时的股东作出妥善安排。周运南解释，这表明主办券商只是协助而已，而仅仅是协助不论在权利还是责任上都不十分明确。

目前已经发生的退市案例基本都是从头到尾停牌到最后直接退市，没有再交易的机会，二级市场投资者无任何别的选择机会。而根据深交所退市规则，退市要经历7个步骤，新三板的退市规则可参照主板的退市规定，还给予除IPO退市及并购退市之外的全部退市票一定的交易时间，让二级市场投资者有更多去向选择，这也会利于退市企业出台和执行合理的回购措施和方案，周运南说。