代际传承、创始人特征与家族企业长期投资

惠男男，许永斌

(1.浙江科技学院经济与管理学院，浙江 杭州 310023；2.浙江工商大学财务与会计学院，浙江 杭州 310018)



代际传承、创始人特征与家族企业长期投资

惠男男1，许永斌2

(1.浙江科技学院经济与管理学院，浙江 杭州 310023；2.浙江工商大学财务与会计学院，浙江 杭州 310018)

以处于代际传承时期的家族上市公司为研究样本，运用多元回归模型研究代际传承时期控制家族的长期投资政策以及创始人特征的影响。结果显示：与进入代际传承实施期前五年相比，进入传承实施期后五年的长期投资规模显著下降，表明控制家族在代际传承时期通过调低长期投资规模降低风险，帮助企业顺利实现交接班；创始人年龄起到显著的增强作用，即创始人年龄越长，长期投资规模调低的幅度越大。可见，代际传承这一特殊阶段会影响家族企业长期投资决策，而且随创始人特征不同表现出较强的异质性。

家族企业；代际传承；长期投资

一、引 言

代际传承具有极大的不确定性，被列为家族企业面临的经营风险之首。在长达3-8年的传承过程中，家族企业面临由关系型契约基础(relationship-based contracts)向保持距离型契约基础(arm’s-length contracts)的转化[1],期间蕴含来自于家族、个人、资金以及治理机制变革等多方的不确定因素。企业长期投资伴随高风险，不确定性将促使企业减少投资支出[2][3]。子女接手后随即出现的业绩大幅下滑现象受到关注[4]。长期投资与家族企业未来经营业绩显著正相关[5]，如果控制家族维持一定的长期投资规模，至少继任者接班后最初数年不应出现业绩陡然下降现象。那么，控制家族是否会在代际传承前期缩减长期投资规模以应对传承过程的不确定性？该问题不仅是一个理论问题，突显家族企业传承时期的长期投资特征，还是一个实践问题，解决家族企业在传承准备中的投资困惑。传承前的长期投资问题是代际传承计划中一项重要的财务支持政策，理应引起重视。

已有文献主要关注家族企业与非家族企业、有无传承意愿家族企业间长期投资异质性问题，并未论证家族企业不同时期的长期投资差异。而且，作为家族企业极为特殊的代际传承时期，长期投资政策调整不仅意味着差异性，更是控制家族代际传承事前财务安排的具体体现。本文利用家族上市公司进入代际传承实施期前后五年的数据，实证检验正处于代际传承实施期的家族企业长期投资规模变化，并观察创始人特征对长期投资安排的影响。研究发现，与尚未进入代际传承实施期时相比，进入代际传承实施期后的家族企业长期投资显著下降；研究还发现，家族企业长期投资规模的下降幅度受到创始人年龄的影响，进入代际传承实施期时创始人年龄超过六十岁的家族企业长期投资规模下降幅度增强。

本研究的理论意义在于：扩展了家族企业长期投资异质性研究，家族企业在代际传承的不同阶段表现出长期投资规模的显著差异，为家族企业投资活动受控制家族目标影响提供了又一证据。实践意义在于：发现控制家族进入代际传承时期后普遍采取调低投资规模以支持代际传承的方法，为制定及实施家族企业代际传承计划提供指导。

二、文献回顾与研究假设

(一)家族企业的长期投资观

以往研究认为家族企业比非家族企业更青睐长期投资。非家族企业管理者通常比较短视，Poterba和Summers(1995)研究表明非家族企业管理者不认为资本市场能有效反应长期投资的价值，常选择短期项目最大化自身利益[6]。相反，家族却是公认的、具有长期视野的股东，拥有追求长期控制而投资的强烈意愿，家族作为大股东可防止短视行为发生[7]。研究者认为家族长期合约使他们可以为长期投资提供更充足、更强有力的财务资源。

然而更深入的研究发现家族企业长期投资更具异质性。比如Anderson等(2012)认为家族控股与公司投资政策有显著的相关性，家族企业长期投资中资本支出比例较高，而研发支出比例较低[8]。控制家族认知框架更具复杂性和多样性，导致家族企业比非家族企业投资行为更独特[9]。不同于早期研究较为绝对的结论，最近的研究认为家族企业长期投资行为受到控制家族风险态度的影响，具有较大的差异[10]。

控制家族本就有回避风险的意愿，尤其是有宗教信仰的创始家族[11]。控制家族持股量较大，收益依赖于公司业绩，结果不确定的长期投资项目意味着控制家族将承担投资失败的具体风险[12]。Shleifer和Vishny(1986)发现大股东尤其是创始家族为降低公司风险，更倾向于放弃净现金流为正的高风险项目，将成本转嫁给其他股东[13]。尽管控制股东可通过多元化或减少负债方式影响公司风险，但对控制家族而言，通过降低长期投资规模来控制公司风险更为有力[14]。控制家族是风险厌恶者的另一证据来自家族企业保护社会情感财富的驱动。控制家族保护社会情感财富的行为会损害企业长期利益，却不会为增加企业长期经济利益而损害社会情感财富[15][16][17]。有证据表明，为了保护社会情感财富，家族企业的研发投资低于非家族企业[18]。综上可以看出，家族企业长期投资受到控制家族风险规避及目标的影响，更具异质性。

(二)代际传承与长期投资

代际传承是控制家族重要目标之一，代际传承对长期投资的影响也逐渐引起了家族企业研究者的注意。Chrisman等(2012)认为代际传承的意愿可能会延伸控制家族决策框架的时间线[19]。代际传承基本假设是创始人对子女的利他行为，目的是延续家族控制获取社会情感财富,而创始人对子女的利他行为被认为是控股股东个人私利的一种表现形式，若接班人能力弱于职业经理人，加上企业所处的法律保护环境较弱，那么企业可获得的外部融资额便会降低，使可用于长期投资的资金下降[20];接班人通过血缘关系轻易获取的继任资格将降低公司为外部融资者赚取收益的能力，反过来限制家族企业投资的规模[21]；Tsoutsoura(2015)则指出与传承相关的税负造成了传承后长期投资规模至少下降40%[22]。可以看出，研究者就代际传承对长期投资的影响集中在正式交接后，子女接班很可能迫于环境压力降低长期投资规模，在大陆法系国家中这种影响更明显。然而，少有研究者站在控制家族风险回避观角度，考虑控制家族为了成功传承，是否会在传承前相当长时期内提前做出降低长期投资的决策。

代际传承风险主要归结为创始人专用性资产流失带来的不适应成本上升[23][4]。国外经验表明，约30%的家族企业能够成功传到第二代，而仅有10%的家族企业能传到第三代[24]。但Williamson(1985)[23]提出充分的事前制度安排能减少事后不适应成本的冲击，是成功传承的关键，Julio和Yook(2012)的研究表明企业面临的不确定性越大,投资支出规模越小[3]，传承前控制家族在投资政策安排方面应考虑降低长期投资规模。

(三)研究假设

投资政策是财务支持传承的一项重要内容。为控制代际传承时期的风险，控制家族已然调低外部债务融资的规模[25]，仅依靠内部现金流必然会限制家族企业投资长期项目的能力，由此本文认为进入代际传承实施期后的长期投资规模将出现下降。一方面长期投资项目风险高，企业进入代际传承实施期后，经营业绩被认为是创始人和接班人共同创造的，而长期投资失败则损害企业名声，包括接班人威望[26]。另一方面，为尽早建立以接班人为核心的新团队，需要引入更多优秀的非家族成员补充高层管理团队，然而雇佣更多的非家族成员管理者会削弱家族的决策控制权，创始人权威影响力逐渐下降，长期投资项目评估程序更严格，因而可以预见进入代际传承实施期后，创始人经营时期积极扩张的投资行为将会有所收敛，投资变得更稳健。基于上述分析，提出如下假设：

假设1：代际传承实施期前后家族企业的长期投资规模将发生显著改变，与尚未进入代际传承实施期相比，进入代际传承实施期后家族企业的长期投资规模下降。

已有研究表明家族企业会计特征受到创始人特征较大的影响，创始人特征是研究不可忽视的因素[27][1]。创始人在传承中扮演重要角色，本章拟从法定退休年龄入手描述创始人特征。一般企业单位男性劳动者年满六十岁即可退休，年龄超过六十岁是劳动与否的一个重要分界标识，创始人年龄越长退出企业管理的决心越大，而且创始人年龄越长培训子女的愿望越强烈，代际传承的准备、实施及正式交接时的风险控制越重要，传承进程越不可逆，这样会使得长期投资决策更倾向于保守。

假设2：创始人年龄对进入代际传承实施期后的家族企业长期投资规模下降幅度起到显著的加强作用，进入代际传承实施期时创始人年龄超过六十岁的家族企业长期投资规模下降幅度更大。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文以控制人为自然人或者家族的上市公司为初始样本，剔除ST公司以及金融行业等特殊行业后，再利用上海证券交易所、深圳证券交易所、金融街以及新浪财经等网站中的历届董事会成员及高层管理人员信息披露，手工整理划分并得到正处于代际传承实施期的家族上市公司信息。本文拟利用进入代际传承实施期前后五年的面板数据研究投资特征变化，考虑到2009年及之后上市的家族企业至今进入代际传承实施期前后的年份最多不超过五年，数据缺失过半。本文拟取2008年前已经上市且截至2013年仍正处在代际传承实施期的家族上市公司作为研究样本，剔除关键自变量缺失的年份后最终获得了70个家族上市公司的非平衡面板数据，研究的财务数据来自国泰安数据库，采用Stata 12.1软件进行统计分析。

(二)研究变量与模型设定

因变量“长期投资规模”：参考杜兴强等(2011)[28]、陈运森和谢德仁(2011)[29]关于资本投资量的设定，选用长期投资规模(INV)指标衡量投资特征。INV指标越大，说明企业的长期投资规模越大，反之则说明企业的长期投资规模越小。

解释变量“是否进入代际传承实施期”：汪祥耀等(2015)将代际传承划分为参与管理、共同管理、接收管理三阶段[30]，具体地按照代际传承过程中子女入职、子女进入高层管理团队或董事会以及子女任董事长等几个关键时点可将家族上市公司传承过程划分为准备期、实施期、准传承期及完成期[25]。本文借鉴Chrisman和Patel(2012)研究，以子女进入高层管理团队(副总经理以上职务)或董事会的年份作为企业进入代际传承实施期的标志，因为子女在高层管理团队中任职是创始人将控制权传给子女强烈意愿的表现[19]。是否进入代际传承实施期(PRACTICE)作为虚拟变量，家族企业进入代际传承实施期取值为1，尚未进入代际传承实施期取值为0。

控制变量：借鉴以往研究，控制变量包括企业规模、负债水平、现金流量以等影响企业当期投资规模的主要变量。此外，我们还控制了企业股权集中情况、行业、地区等可能影响企业投资支出的变量，各变量的具体定义及度量方法见表1。

表1 变量定义

本文构建模型(1)验证假设1：

INVit=β1PRACTICEit+β2SIZEit+β3LEVit+β4TARit+β5ROEit+β6NPRit+β7TQit+β8CPSit+β9CONit+εit

(1)

其中，长期投资规模(INV)用以测度家族企业当期购买固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出水平，关键解释变量PRACTICE表示是否进入代际传承实施期，若该变量与INV的回归系数显著为正，表明家族企业在进入代际传承实施期后长期投资规模增加，研究假设1预期该变量系数显著为负。

本文构建模型(2)验证假设2：

INVit=β1PRACTICEit+β2AGE60it×PRACTICEit+β3SIZEit+β4LEVit+β5TARit+β6ROEit+β7NPRit+β8TQit+β9CPSit+β10CONit+εit

(2)

其中，AGE60×PRACTICE是创始人年龄与是否进入代际传承时期的交乘项，若该项回归系数为正，表明创始人年龄对进入传承实施期后的长期投资规模降低起到缓和作用。研究假设2预期该交乘项系数显著为负，即创始人年龄超过六十岁对进入传承实施期后的长期投资规模降低起到增强作用。

四、实证检验与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。46.1%的企业观察值处于进入代际传承实施期后的一段时期。长期投资规模的均值为6.5%，标准差为0.067，企业间长期投资规模存在差异，但差异程度不算高，这说明具有代际传承意愿的中国本土家族企业长期投资规模总体并不高，这与控制家族的风险回避有关。企业资产规模的均值为20.75，平均资产负债率为65.4%，平均净资产收益率为9.6%，家族控制权的平均水平为37.497%。

表2 主要变量描述性统计结果

各变量的相关系数如表3，可以看出各变量间不存在严重的相关关系。是否进入代际传承实施期与长期投资规模呈现负相关关系，还可看出公司负债与长期投资规模呈负相关关系，而控制权与长期投资规模呈现正相关关系等。

表3 各变量相关系数

(二)多元回归分析

本文利用多元回归分析进一步检验研究假设，研究样本数据类型为面板数据，对于模型(1)采用了有关面板数据的F检验、Hausman检验结果表明数据适合固定效应模型，具体的分析结果见表4。从回归结果看，解释变量是否进入代际传承实施期的系数在1%水平上显著。这说明进入代际传承实施期后，家族企业的长期投资规模显著下降。控制家族减少对长期投资的投入，对长期投资项目更谨慎，以期能通过减少长期投资项目风险缓解代际传承过程中的风险，为应对传承后各种不确定性问题留下空间，与本章理论分析一致。

表4 长期投资规模检验结果

注：“* ”、“** ”和“*** ”分别代表在10%、5%和1%的显著性水平上显著，括号内为T值。下同。

这是因为家族企业进入代际传承实施期后，为降低财务压力控制家族对外的债务融资规模降低，长期投资资金来源受限。创始人经营时期的长期投资决策主要依赖创始人个人及其核心家庭成员的喜好，伴随代际传承及治理机制演进权威信任体系将逐渐打破，长期投资决策过程将向更规范、更科学的方向改变。长期投资项目风险高，投资失败对企业冲击大，是家族企业进入代际传承实施期后缩减长期投资的重要原因，由于代际传承本身的不可预知性，即将进行代际传承的家族企业很难同时应对长期投资失败及代际传承的双重冲击，所以在进入代际传承实施期后减少长期投资，以降低企业的总风险。

(三)调节作用的检验

对模型(2)采用了有关面板数据的F检验、Hausman检验，结果表明采用固定效应模型比较合适，表5估计了检验的结果。

从表5的回归结果看，变量是否进入代际传承实施期及乘积项的系数为负,并且在5%的显著性水平上显著，验证假设2。这说明进入代际传承实施期后，家族企业长期投资规模的下降幅度受到创始人年龄的影响，进入代际传承实施期时创始人年龄超过六十岁的家族企业长期投资规模下降幅度增强。与本文的理论分析一致。

家族企业代际传承受到创始人特征的影响。这是因为创始人特征直接影响创始人的风险观、社会情感财富观以及对待代际传承的态度，继而透过创始人权威影响家族企业的决策。年龄与风险观存在密切关系，创始人年龄越长，其决策越更倾向于保守，创始人年龄越长，其近几年退出管理的决心越大，代际传承的培训、锻炼、实践过程越承受不了意外冲击，所以年龄越长的创始人进入投资实施期后对长期投资项目的态度更倾向于谨慎，创始人年龄对长期投资规模下降起到显著的加强作用。

表5 创始人特征的调节作用检验结果

(四)稳健性检验

采用四年短面板进行检验。受到内地家族企业进入代际传承实施期的不同年份以及上市时间的限制，样本存在一定的数据缺失情况，因而采用进入代际传承实施期前后四年的数据进行稳健性检验，增加控制变量，在降低数据缺失率的基础上再次对研究假设进行检验。

表6检验结果显示，是否进入代际传承期与长期投资规模的相关系数在1%的显著性水平上显著负相关，结果还表明进入代际传承实施期后，创始人年龄对长期投资规模下降幅度的增强作用还存在，在10%的水平上显著为负。稳健性结果表明，进入代际传承实施期后，家族企业降低了长期投资规模，与实证结果高度一致，但在判定创始人年龄对进入代际传承实施期的家族企业长期规模下降幅度的作用时需谨慎。

上一期投资规模影响本期投资规模，由于本文实证研究为家族企业进入传承实施期前后五年的跨度，绝大多数家族企业样本都存在最前一期INV数据缺失问题，可能影响研究结果的科学性。但在四年短面板中，这一矛盾有所缓和，于是在稳健性检验中又将上一期投资规模加入回归模型中再次检验长期投资规模是否仍然显著降低，稳健性检验结果显示其关键自变量PRACTICE系数为-0.129(P=0.018)，在5%的水平上显著，与实证结果一致。

表6 稳健性检验结果

五、结论与启示

本文在梳理国内外关于家族企业投资相关文献的基础上，对代际传承实施期前后的家族企业长期投资问题展开研究，从传承视角观察家族企业的长期投资政策的变化。本文的研究局限也比较明显，受困于中国本土家族企业传承的样本，存在不可避免的样本缺失现象，尽管本文进行了稳健性检验，也不能完全排除样本缺失的不利影响。

本文得到以下结论：第一，与尚未进入代际传承实施期相比，进入代际传承实施期后的家族企业长期投资规模显著下降，这是控制家族这一时期投资政策安排的反映。控制家族为了降低传承时期的风险，进入传承实施期后降低了他们的长期投资规模，这与Gomez-Mejia等研究一致，即控制家族有时为了保护社会情感财富而避免做出长期投资决策，可见家族企业的投资行为表现比较复杂。第二，创始人年龄因素对进入代际传承实施后长期投资规模下降幅度具有加强作用。这一研究结论表明创始人特征影响着家族企业正式传承前的财务行为。家族企业财务行为有别于非家族企业，很大程度上与创始人有关，创始人特征研究是代际传承课题中重要的内容。尽管代际传承意味着创始人必将退出企业，但是不应忽视传承过程的创始人参与作用。因而，应当看到创始人特征与成功传承间更深层次的联系。

由此，得到如下启示：首先，家族企业的投资行为与代际传承所处时期相关，这为家族企业的投资行为提供了新的解释视角。代际传承作为家族企业的特殊阶段，研究代际传承实施期与尚未进入代际传承的正常时期家族企业不同的投资行为表现，使家族企业不同阶段投资行为研究更深一步。其次，代际传承前较长一段时期的长期投资规模下降，可能是导致接班后家族企业动力不足的原因之一。尽管长期投资规模下降可以降低正式传承前的企业风险，但由于较长一段时期长期投资额下降，尤其是研发投资的减少，很可能导致继任者接班后企业发展后劲不足，这为传承后的业绩大幅下滑现象提供一个可能的解释。最后，创始人应计划好进入代际传承实施期的时间。创始人不应在自己年龄很大时才决定安排子女进入高层管理团队或董事会，越早准备、越早适应就越处于传承的有利地位，反之必将使传承陷入被动。

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(责任编辑:原 蕴 )

Intergeneration Succession, Founder Character and Family Firm’s Long-term Investment

HUI Nan-nan,XU Yong-bin

(1. School of Economics and Management, Zhejiang University of Science & Technology, Hangzhou 310023, China; 2. School of Finance and Accounting, Zhejiang Gongshang University, Hangzhou 310018, China)

Using data of listed family firms which are at the stage of intergenerational successio and based on the multivariable regression model, this paper analyzes the controlling family’s long-term investment policy in the succession practice period and the impact of the founder characters. The results are as follows: (1) In order to reduce the risks for the successful intergenerational succession, the controlling family tends to decrease the scale of the long-term investment after the firm enters succession practice period; (2) The older the founder is, the larger the decreased scale of the long-term investment. The paper concludes that the special period of intergenerational succession does have an impact on the long-term investment of family firms, and there is a quite strong heterogenicity according to the different characters of the founders.

family firms；intergeneration succession；long-term investment

2016-02-27

浙江省社科规划课题(17NDJC249YB)；国家社会科学基金重点项目(14AGL009)；教育部人文社会科学研究青年基金项目(16YJC630042)

惠男男(1980-)，女，山东诸城人，浙江科技学院经济与管理学院讲师，博士；许永斌(1962-)，男，浙江诸暨人，浙江工商大学财务与会计学院教授，博士。

F276.5

A

1004-4892(2016)12-0046-10