日元/美元：继续上涨可期

文/胡明 编辑/张美思

日元/美元：继续上涨可期

文/胡明 编辑/张美思

“安倍经济学”及其超规模的量化宽松政策的影响日渐式微，前景难言乐观，对日元的压制作用也将进一步减小。

今年以来，日元一改自2012年底“安倍经济学”推出后的持续颓势，成为外汇市场表现最为抢眼的币种之一。截至4月中旬，日元兑美元汇率升幅超过10%，远优于其他非美货币的表现。但市场似乎对日元此轮升值感到意外，并对其未来能否继续升值存在分歧。那么，是什么因素推动了日元升值，其升值态势在未来是否能够持续？就此笔者将对日元的中期走势进行探讨。

基本面打压力度减弱

当前，从日元的基本面态势来看，虽然日本仍处在“安倍经济学”及与之相关的超宽松货币政策（QQE）影响下，但其对市场的影响力日渐衰落，这使得日元前期受到的巨大贬值压力有所减小。

毫无疑问，日元对美元能从2008年金融危机后76附近的高点持续贬值至2015年的120上方，最大推手源自“安倍经济学”主导下的超规模的量化宽松政策。该政策使得市场大量做空日元。此外，随着外围经济的持续好转，日元套利交易也开始活跃，日元也进一步受到打压。然而，从当前的日本经济增长情况来看，“安倍经济学”及其超规模的量化宽松政策的影响日渐式微，前景难以为继，对日元的压制作用将逐步减小。

从经济数据来看，日本经济在经历了2013年和2014年的改善后，2015年日本经济增速环比已经降至负数，2016年2月，日本的核心通胀同比也回落至零增长。日本4月制造业PMI由前值49.1下跌至48.0，为连续第2个月处于50荣枯分水岭下方，创2013年1月以来最低水平。4月产出分项指数亦从前月的49.8降至47.9，萎缩速度为2014年4月来最快。通胀及产出等多项数据的走势皆表明，日本经济基本面前景不容乐观，同时也显示出“安倍经济学”在提振经济和提升通胀方面的效果并不理想，实施前景正日益受到质疑。

具体来看，在“安倍经济学”主导的三大改革之中，财政改革在日本政府债台高筑的背景下推行不力；结构性改革的前景也不容乐观。这是因为，第一，低失业率使得日本就业市场并不存在明显的改善空间，工资与通胀的正循环难以出现。第二，大财团主导的经济体制使得产业结构调整困难重重，新的经济增长点难觅。第三，日本全要素生产率改善空间较小，阶段性刺激虽然可以带来资本开支增加，但其边际效应会不断下降。剩下的超规模量化宽松政策，就成为当前日本政府倚重的武器。虽然日本央行一再表示不放弃量化宽松的政策立场，但其前景也难以为继。因为，作为周期性管理总需求的政策，货币政策无力替代财政政策和结构化改革措施，单一政策的边际影响递减更进一步限制了未来的政策空间。

在这种情况下，对于日元走势而言，一则，日本经济难以摆脱流动性陷阱，预期其将推动股市下跌。而从历史走势来看，日元/美元的走势与日本国内股市存在明显的负相关关系，股市的下跌将有助于日元汇率的进一步走强。二则，随着“安倍经济学”影响力的“式微”，市场认为日本央行未来加码量化宽松政策的空间已经不大，即便其能进一步扩大量化宽松政策，对日元的打压效果也将大不如前，甚至有部分分析认为，日本央行会转而放弃量化宽松政策。这无疑将对日元汇率产生推升作用。

美联储加息放缓推升日元

美联储的政策动向是当前牵动全球金融市场最为重要的一大因素，而美联储加息进程的放缓，对日元/美元的涨势也具有助推作用。

一方面，随着美国经济复苏低于预期，全球金融市场动荡成为美联储货币正常化考虑的因素，市场对美联储加息节奏放缓的预期将继续打压美元的走势，也将间接推升日元/美元的汇率。

另一方面，美联储加息放缓的预期会推动日元的套利交易平仓，进而推动日元升值。借出日元、买入美国国债是利用日元进行套利交易的一大惯常手段，而在美联储加息预期降低以及日本通胀数据持续回落的背景下，美国与日本10年期国债的实际收益率利差持续收窄。数据显示，不考虑汇率波动等因素，美、日国债的套利交易空间已从2015年最高峰接近4%的水平降至目前的1%下方。借出日元买入美国国债的套利交易遂纷纷平仓，资金的回流也将有助于推动日元升值。

避险特性助推升势

从日元的避险货币特性来看，未来金融市场环境的不稳定将继续推升市场避险情绪，推动日元持续上涨。

日元作为全球重要的套利和避险货币之一，当全球出现金融市场动荡、经济危机以及地缘政治冲突等风险时，随着外部可套利空间大幅收窄，外汇市场上日元需求量激增，日元汇率会随之升值。这也是造就今年以来日元升值的最直接原因。

从附图蓝色阴影区域可以清晰地发现，美元对日元在今年伊始才在真正意义上跌破120整数关口。此点位是美元对日元横盘一年多的汇率头部关键位置。而此时正值市场对全球经济前景预期悲观、大宗商品价格低迷、人民币贬值预期高企之际。全球金融市场大幅下挫，套利交易空间快速收窄，平仓行为推动前期融资流出的日元回流，推动日元升值。与此同时，主要风险货币均出现不同程度下跌，只有因负利率而逐渐显现融资货币特征的欧元呈现走强态势。这亦佐证了日元避险特性的凸显是助推其此轮汇率升值的直接诱因。

展望接下来的数月，全球经济增长前景仍整体疲弱，大宗商品价格难以长期反弹，通胀前景低迷，金融市场也不会平静。预计市场的避险情绪将继续有助于日元的上涨。从美联储加息这一影响市场情绪的最重要因素来看，其动态将使得金融市场很难平静。这将持续激发日元的避险属性，套利交易平仓将继续推升日元。

日元汇率（棕色/左轴）与MSCI全球股票指数（绿色/右轴）资料来源：彭博

如上文所述，美国加息步伐放缓的预期有助于推动日元上涨。而如果美国加息步伐放缓的背后是美国经济的日益恶化，其对金融市场的巨大影响力将使得市场避险情绪大为提升。当然，在美国经济逆转的初始阶段，市场或许会习惯性地预期美联储加息放缓，风险偏好的上升将推动套利交易，并刺激日元贬值；但最终市场会意识到美国即使再次宽松，也解决不了可能的危机。

值得一提的是，即便美联储选择了相反的走向——加快加息步伐，甚至快于市场预期，其也还会对全球其他经济体产生较为明显的冲击，市场的避险情绪仍会大幅上升。而且，如果未来美联储加息，必然将伴随着其国内通胀水平上行，因此，美国国债实际收益率的上行幅度不会太大；而反观日本，其虽然实施了负利率，但通胀水平仍有下行的可能，国债实际收益率可能会走高。在这种情况下，美、日的国债实际收益率利差难现走高行情，美、日国债套利交易对日元贬值的推动作用也将大为减弱。学”成功的可能性日渐微小，随着市场对日本央行量化宽松政策的乐观情绪逐渐消退，日元贬值的推手也将形同虚设；从外部情况来看，美联储加息放缓的预期将打压美元走势，间接助推日元走势；从日元自身避险属性的特点来看，未来市场避险情绪带动的日元套利交易仍将是中期推升日元汇率的最直接因素。中期来看，日元/美元仍有继续上涨的空间。

从技术分析的角度来看，美元对日元已跌破2012年以来的上升趋势线，而这一趋势线所在的120位置也是汇率长达一年头部整理的均位，显示出美元对日元走势形态已出现逆转。按照简单的方法进行测量，美元对日元下行的第一目标位在106附近，中期跌破100的概率较大。考虑到市场因素，此轮下跌基本会达到第一目标位，短期美元对日元或有回调，但只要回调反抽不突破113附近，美元对日元将面临下一轮的下跌行情。

综合以上三个方面的情况：从日元自身基本面的角度来看，“安倍经济

（本文仅代表作者个人观点）

中信银行金融市场部