外汇期权认识误区与解决思路

文/蒋峰 编辑/韩英彤

外汇期权认识误区与解决思路

文/蒋峰 编辑/韩英彤

未来外汇期权市场必将是产品创新的摇篮，市场参与主体需及时抓住机遇，打破认识误区，以稳健的姿态推动期权市场健康、快速发展。

所谓外汇期权（Foreign Exchange Option），是外汇期权合约的买卖双方在规定期限内按交易双方约定的价格买卖一定数量的某种外汇交易权利的外汇交易形式。从本质上来讲，期权是一种交易选择权的买卖。外汇期权的买方拥有外汇交易的选择权，选择交易或不交易；期权的卖方则无选择权利，仅有配合期权买方完成交易的义务。期权种类繁多，外汇期权仅是期权家族中的一员。外汇期权按照交易方式划分为场外交易市场（OTC）和场内交易市场。按交易方向可分为看涨期权和看跌期权。按照行使权利的时限可分为欧式期权和美式期权。不同市场间同一种外汇期权也不同。以人民币对外汇期权为例，目前存在三种形式，即境内人民币对外汇期权（CNY期权）、境外无本金交割人民币对外汇期权（Non-deliverable Option）、境外有本金交割人民币对外汇期权（Offshore Chinese Renminbi Option）。目前，我国监管当局仅允许开办人民币对外汇期权（下称外汇期权）。

当前外汇期权业务中的认识误区

在我国，外汇期权作为一种货币期权交易工具，虽然在原理和功能上与国外流行的各类期权交易工具并无本质不同，但其所处市场的特殊性导致了市场参与主体产生了一些认识误区，一定程度上影响了期权业务的发展。本文总结了三种常见的期权认识误区，以期让客户能更好地理解期权的本质。

误区一：期权的风险很高

首先，期权的风险要具体情况具体分析。所谓风险就是一种不确定性，一种可能带来损失的不确定状态。但风险只是一种可能，是否会带来真实的损失，还要放在具体的环境、对应具体的人去看。比如笔者作为期权卖方，卖出一个隔日行权的人民币对美元看涨欧式期权，行权价格设定为8，这样风险高吗？显然不高，因为被行权的可能性几乎为零。显然，片面地宣传“期权的风险很高”不利于客户全面、准确地认识期权。

其次，对期权为什么给人以风险高的印象需要有一个清楚的了解。实际上这与国际市场很有名的KODA（Knock Out Discount Accumulator，累计期权）有很大关系。这里简单介绍一下KODA。通常在该期权合约中会做出以下约定：第一，设置低于当前市场价格的执行价（Strike Price），当市场价高于执行价时，期权买方可以执行价买入标的货币，赚取收益，但当收益在期权合约存续期内达到设定的最高值（Highest-income）时，期权合约自动失效。第二，当市场价低于执行价时，期权的卖方必须放大规模买进标的货币，且不设亏损最高值，期权到期失效。第三，买入需按约定频率（如月）完成（见图1）。

图1 KODA汇率-收益示意图

不难发现，如果标的货币不断贬值，卖方将不断亏损，且不设限，直到合约到期。而正是这款期权，在2008年使某大型上市公司累计亏损155亿港元。该事件一时间影响广泛，国人对外汇衍生品遂“谈之色变”，甚至目前仍有跨国企业不允许下属子公司参与包括远期结售汇、掉期、期权在内的外汇基础衍生业务。类似案例使得国内企业对于期权产生了认识偏差。实际上目前在国内，监管机构根本不允许银行向企业提供类似KODA的期权。

最后，要正确认识期权的风险。目前我国外汇局虽允许开办卖出期权，但是并不允许可能产生极大风险的“裸卖”。特别需要指出的是，从《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》到《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》，监管当局始终没有放松“实需原则”。这也在一定程度上防控了风险，使期权业务的风险置于可控的范围内。

误区二：期权业务是高收益的投资

目前，部分银行将理财产品设置为区间收益，有的就是在投资标的中投资了部分商品期权，如果到期行权则有超额收益，如果未行权则有保底收益。因此，很多人认为期权的收益很高，但实则并不然。以外汇期权为例，假设某客户3个月后有一笔外汇支出，需办理购汇。客户希望实现的效果是美元贬值时享有贬值好处，美元大幅升值时规避升值风险。以2015年10月某日数据为例，市场即期价格6.3750，3个月掉期点680点，远期购汇汇率 6.4430。那么客户如果买入执行价6.5的美元看涨期权，则客户期初需支付期权费435pips。下面来分析行权日不同汇率时的客户“收益”（见图2）。

图2 单一买入看涨期权收益-汇率图

第一种情况，如果行权日即期汇率低于6.3995（6.4430-435pips），与即期购汇相比，客户收益为负。此时客户会以市场上的即期价格购汇而放弃以6.5000的期权执行价行权，同时亏损期权费。

第二种情况，如果行权日即期汇率高于6.3995低于6.5435（6.5000+435pips），客户收益仍为负。因为期初已经付出了435pips的期权费，所以和即期购汇相比，只有当汇率到达6.5435时，与即期比较才会有收益。

第三种情况，如果行权日即期汇率高于6.5435，那么期权的买方可以6.5000的价格向卖方行权。此时期权买方获得收益。注意，这里的收益是和即期购汇相比产生的收益，且理论上该收益是无限的。也就是说，当美元对人民币无限升值时，以固定汇率购汇就会产生无限的收益。

需要注意的是，收益和亏损都是相对的，高收益往往对应着高风险。上面讨论的收益或亏损是和即期购汇相比产生的，也就是说是与什么风险规避措施都不做产生的效果进行对比。

在实际中，企业是按照“即期-远期-期权”这样一个顺序逐步接受期权的。因此，企业如果对于“远期”的收益和风险都无法完全认知的话，那么使用“期权”来规避风险的可能性就很小。所以，笔者的一个看法是可以在参加远期业务的客户中筛选出接受期权业务的目标客户。而对于这些客户，可能更关心期权较于远期的优势。

如果按照上例的情况，单边买入看涨期权只有在行权日即期汇率小于6.3995（6.4430-435pips）时，才能达到比远期好的效果。除此之外，均比远期购汇要差。而期权较于远期的优势就在于买方可以放弃行权，而远期锁定后则无放弃一说。

回到上面的案例。客户希望实现的效果是美元贬值时享有贬值好处，美元大幅升值时规避升值风险。其实美元大幅升值时才是客户获得收益的时候。规避的升值风险在这里和收益划了等号。也就是说，当客户有实需时，那么就是规避了升值风险；而当客户纯粹投机时，此时就是收益。从这里也可以看到，为什么监管当局会如此注重实需原则，其实就是避免企业将期权当做一种投资工具而失去其作为汇率避险工具的本质功能。

所以产生“期权交易收益巨大”的想法，其实隐含着期权交易无需交易背景这一逻辑。但这个前提在当前监管下显然是不可能被放开的。因此，外汇期权的高收益性实际是个伪命题。

误区三：期权业务需要企业对于汇率有非常准确的把握

期权业务从法律角度来看更像是两个嵌套在一起的主从合同。主合同约定权利的买卖，期权的卖方获得对价，即期权费。而期权的买方获得外汇交易的权利。针对该权利双方又约定了一个从合同，从合同中约定了交易的金额、币种、汇率等。但是从合同并未达成，仅仅是主合同中权利的卖方发出了要约，只有权利的买方做出承诺，从合同才能达成。但是权利的买方是否承诺、从合同是否成立，在主合同签订时是未知的。这种未知是因为行权日到期的汇率是未知的，所以很多人认为，只要准确预测了到期日的汇率或者汇率走势，那么就会纯获收益。这也是为什么不少企业会认为期权业务必须自己很了解汇率才敢介入的原因。但实际上，即使企业不能准确把握汇率走势，通过外汇期权同样可以转嫁风险。如某企业对外支付的账期是货到后30天，以人民币购汇对外支付，产品生产周期为15天，运输期限3天，境内下游采购方采用货到付款方式，那么企业就可以在货物到港后直接锁定一笔外汇看涨风险逆转期权组合，锁定一个购汇区间，然后将给下游的报价中涵盖该购汇可能发生的汇兑损失。只要远期购汇汇率低于成本汇率，企业由该笔贸易形成的最终利润就已经确定下来，到期履约时无论汇率涨跌都不会受到影响，这才是套期保值的真正意义。

目前，外汇看涨风险逆转期权组合通过合理的价格设置，已经可以将行权区间缩小到几十个点甚至几个点，而企业无需付出期权费。图3就是一个外汇看涨风险逆转期权组合：通过买入一个执行价格高（H）的看涨期权（期权a）和卖出一个执行价格低（L）的看跌期权（期权b），构造一个期权组合；当行权日汇率低于L时，企业以L的价格购汇，当行权日价格高于H时，企业以H的价格购汇，而大于L小于H时，则按市场价格购汇。

图3 看涨风险逆转期权组合收益-汇率图

当然，经常在一线营销的人员不难感觉到，企业对于汇率的分析能力和开展期权业务的可能性成正比。但认为自己对于汇率一窍不通所以就任由自己的汇兑存在敞口也不是企业家的明智选择。

外汇期权认识误区的解决思路

期权业务是舶来品，如何让期权业务在我国健康有序地发展需要每个市场参与者的自律和监管部门的适时逆周期调控。在此，笔者从银行和企业两方面分别提出解决认识误区的思路。

从银行方面看，作为期权业务的提供方，银行有义务做好客户的教育与维护工作。银行以其对期权更专业的把握，应该更深刻地理解监管的政策意图，在具体业务中努力落实“展业三原则”，做好实需原则的把控，让金融工具为实体经济服务，脱离投机的陷阱。特别是在当前汇率改革进入关键时期，宏观经济下行压力加大，境内外做空人民币势力来势汹汹之时，更要牢固坚守监管红线，拒绝为企业办理无贸易背景的纯套利期权业务。另外，银行更应该提升自身业务水平，充分运用期权组合的多样性和丰富性，为企业“量体裁衣”，设计一揽子汇率避险产品。

从企业方面看，在当前汇率双向波动幅度加大，境内外人民币存在汇差的情况下，更要抓住时机，建立汇率评估机制，而不能沉溺在汇率市场有国家救市因而不会有巨大波动的陈旧思维中。企业财务制度和决策制度的健全，缺不了对于汇率的完整认识。期权是国际外汇市场上普遍流行的汇率避险产品，企业应从期权是高风险或高收益的投资产品的想法中脱离出来，结合自己的正常经营需要，逐步建立其稳健的汇率判断方法，通过测算所用工具带来的可能收益或损失，权衡利弊、斟酌运用，以实需原则开展套期保值。

借用监管当局对于期权市场及其参与主体的看法：培育市场主体并发挥其在产品创新中的主导作用，继续稳步推进国内外汇期权市场发展。未来的外汇期权市场必将是产品创新的摇篮，市场参与主体需及时抓住机遇，打破认识误区，以稳健的姿态推动期权市场健康、快速地发展，为企业规避汇率风险提供工具，为我国人民币国际化和汇率改革成功助力。

中国工商银行苏州分行