最佳宏观经济政策：稳定还是效率

托马斯·萨金特

弗里德曼说，政府在货币体系方面的作用已获得广泛认可。但这也存在一定的问题，即，从货币政策框架到资源配置，都可能受到政府的过度干预。因此，需要明确界定政府的职能边界。

最佳的宏观经济政策是什么？是货币市场政策（“直升机撒钱”式的货币融资）还是信贷市场政策（信贷融资）？从历史经验看，决策者很难做出选择，经常从一个极端转向另一个极端。不同利益的博弈也导致政策走向的不确定性增加。不过，宏观经济理论可以帮助分析不同的选择将如何影响总体风险以及风险如何在不同部门之间分担。

历史上美国在出台货币和财政政策时经常围绕四个方面争论不休：（1）是否允许不可兑换的纸币成为偿还公私部门债务的法定货币；（2）联邦政府是否应该赎回各州政府的减值债务；（3）美国政府是否以及应该如何实行金本位；（4）是否需要一个全国性的中央银行，以及中央银行应承担什么职责。这几个问题的争论是持久的，但争论的结果都是暂时的。同一个政治家可能从一个极端转向另一个极端。这也就是我们现在所说的时间一致性问题。一个连贯一致的货币和财政政策通常不是政策设计的结果，而是政府跨期预算约束下的巧合和折衷。

上述争论促使经济学家发明了一系列经济模型，以判断各种货币和财政政策可行组合的不同后果。我主要采用理性预期模型，分析中央银行应该做什么以及货币市场和信贷市场的不同作用。理性预期假说强调了市场主体对政府未来行为的预期将影响当期的产出和政府行为，而真实票据理论是争论的核心。

对亚当·斯密提出的真实票据理论，有人认为是一个危险的谬误，也有人认为是稳健货币政策的基础。实际上，所谓真实票据理论，既不是支持自由银行制度，也不是推荐中央银行购买商业银行持有的票据。这个理论现在仍在使用，为中央银行持有大量私人证券提供了理论依据。不过无论支持者或是反对者的立场如何合理，政治家和经济学家很可能会改变之前的想法，这是政策选择的难点。

传统最优货币政策框架的前提条件是“确定性假说”，如果我们考虑模型不确定情况下的货币政策制定，就很容易理解为什么政治家和选民的选择会轻易改变了。在很长一段时间里，经济学家对货币政策的思考始终无法回避对经济效率和金融稳定的权衡。弗里德曼的观点说明了稳定和效率之间如何权衡以及不同选择下完全不同的政策建议。

一个长期且与当前密切相关的问题是如何定义真实票据。银行可以将风险证券打包成真实票据吗？现有理论表明，金融中介机构通过开展期限转换、提供流动性、分担风险可以提高经济效率，但这些活动也让金融体系运行更加脆弱，因此需要中央银行作为最后贷款人以及政府提供存款保险。我将从相反的视角审视最后贷款人和存款保险，指出一个设计良好的监管体系必须解决时间一致性问题。

真实票据vs货币数量

真实票据理论强调效率提升来自于金融竞争。该理论认为应消除隔离货币市场和信贷市场的法律障碍，对妨碍竞争的法律障碍可以直接废除或规避，以允许金融中介自由发展。只要各银行将中央银行发行的货币投资于真实票据，就可以有效控制货币发放，制约信用供给，进而保障银行业的稳定和安全。我们从萨缪尔森的“世代交叠模型”角度来研究真实票据理论和货币数量理论这两个相对立的学派。在模型中，自由放任的经济存在多种均衡，私有信贷供需的波动导致了价格的过度波动。货币数量理论与法律限制的支持者都要求阻止银行发行货币债务，使得中央银行成为货币类资产的垄断发行者。真实票据理论与自由银行的支持者看法一样，支持对上述限制的破坏，以及无限制的自由的私有金融中介。

显然，货币数量理论提出的隔离货币市场和信贷市场的做法，有利于稳定价格水平，但会影响经济效率。因为不同的市场主体在风险相同情况下的资产回报率不同，这种资源均衡配置的结果不是帕累托最优。也就是说，货币数量理论导致了“帕累托无效”。而帕累托最优的资源配置可以通过真实票据政策实现，因为中央银行提供的是大量充足的基于私人借据的内生货币。如果中央银行追求目的在于破坏数量理论限制的公开市场相机抉择策略，真实票据理论就是“帕累托有效”。要消除货币市场和信贷市场的障碍，一种方法是中央银行公开市场操作，另一种更简单的方法是废除法律限制、允许金融中介自由发展（即自由银行）。两种方法都可以实现均衡。

在先天缺乏借款人的经济中，消除货币市场和信贷市场的障碍会导致价格水平和货币供应量不稳定，但法定货币会升值。如果利率较高，经济中有足够的借款人，消除货币市场和信贷市场的障碍会导致法定货币贬值，因为经济转向商品本位制。在这个过程中，法律限制保护了法定货币价值的稳定。也就是说，这种均衡虽然也是帕累托最优，但法定货币会贬值。芝加哥计划

芝加哥计划有很多不同的版本，弗里德曼认为是由经济学家亨利·西蒙斯和劳埃德·明兹提出。芝加哥计划的本质是债务货币化，即通过印更多的钱将债务置换成货币。所有版本的芝加哥计划的一个关键特点是要求银行就其全部存款必须持有100%的储备金。弗里德曼认为芝加哥计划存在一定缺陷，比如该计划的低效率，以及该计划下的套利机会导致人们有强烈的规避法律限制的动机。对此，他提出了两种改进方法。第一种是央行需要支付储备金的利息，资金来源可以是税收或央行投资组合收益。第二种是加里·贝克尔提出的逆向操作，即放弃对金融中介的限制，允许自由银行。

1.一般均衡分析。后来的学者研究了上述两种方案的意义是否完全相反。如果中央银行使用投资组合收益支付储备金利息，两种方案并不相反。我们使用两种不同的一般均衡模型考察了弗里德曼的方案。在法定货币有升值潜力的背景下，模型结果均显示，虽然支付储备金利息的方案解决了低效和套利的问题，但也有一定的副作用，即消除了原来芝加哥计划中的货币市场和信贷市场隔离。当中央银行使用投资组合收益支付储备金利息，法定货币升值要么不再存在均衡，要么在名义利率为零的地方达到均衡（也就是自由银行制度下会出现的情况）。因此，这种方案在相对价格和数量上的经济效果与贝克尔的逆向操作相同。

当中央银行使用税收支付储备金利息，价格水平会变得不确定或呈刚性。因为央行给储备金支付市场利率使得储备金成为一种极佳的投资标的，银行对储备金的需求呈现不确定性。当对储备金的需求不确定时，需要用来支付储备金利息的税收也就不确定。

2.不确定性问题。真实票据理论、货币数量理论以及最优货币数量供应的建议都存在不确定性问题。若要避免价格水平和货币供应的不确定性，将会引致隔离货币市场和信贷市场的限制措施。但这些限制措施会带来间接的负面效果，即上文提到的回报率差异所导致的低效和套利。而实施支付储备金利率的方案，虽然解决了回报率差异的问题，但无法解决不确定性问题。

3.央行和财政部门独立性问题。从弗里德曼开始，用税收支付储备利息的方案成为财政政策研究的一个重要分支。这类政策中内含着货币政策和财政政策的相互依赖，政府预算约束使得央行独立性成为泡影。弗里德曼说，相较于直接协调财政和货币政策的方案，这类政策或许还相对有效。弗里德曼曾提出一项债务管理政策，即联储全额购买财政部发行的债务，可以立即为所有政府赤字提供资金支持。之后，弗里德曼又提出，联储如果每年提高基础货币数量，可以为任何大量赤字提供一部分资金支持。在这几个明显相反的方案中，弗里德曼试图寻找到货币当局比财政当局占上风的方案，以解决政府预算约束的问题。

4.小结。隔离货币市场和信贷市场的方案会导致效率低下。弗里德曼提出的最优政策方案试图减少或消除效率低下的问题。这些方案最终都会使信贷市场和货币市场融合。

央行使用投资组合收益支付储备金利息的方案在经济上等同于真实票据制度或自由银行制度。因此，这些方案都会影响到芝加哥计划隔离货币市场和信贷市场所追求的稳定性。同时，用税收支付储备金利息的方案同样破坏了隔离货币市场和信贷市场的效果。此外，这类方案还进一步模糊了财政政策和货币政策的边界，对中央银行独立性造成实质性影响。从隔离货币市场和信贷市场转向自由银行机制，不会出现多赢的结果。

防止银行挤兑VS抑制过度冒险

我已经描述了经济学家们如何在货币市场和信贷市场上选择稳定或效率。与这个选择密切相关的问题是，最后贷款人和存款保险如何定位。最后贷款人和存款保险制度会改变对银行所有者、存款人、债权人的激励，因此在基本宏观政策中必须回答“银行究竟能够持有什么资产、发行什么负债”的问题。支持存款保险制度的学者认为，在银行发生挤兑的均衡状态下，银行所具备的风险分担和期限转换功能彻底失效，这是一种“帕累托更劣”的资源配置。因此，政府提供存款保险的作用在于打破不好的均衡。反对存款保险制度的学者则认为，如果没有一系列配套的监管措施防止银行过度冒险，存款保险将诱导银行冒险。也就是说，政府提供的存款保险存在道德风险问题。不改革存款保险制度的金融自由化将是本末倒置。

上述观点都存在一个问题，即假设政府政策外生。在正常时期，中央银行告诉银行不应该抱有危机时期获得救助的想法；但当银行真正面临挤兑时，中央银行又会给银行提供资金支持，尽管这些资金利率很高且需要高质量抵押品。在理性预期理论下，这种政策是无效的，因为跨期不一致。

在探讨银行究竟能够持有什么资产、发行什么负债，特别是金融中介是否允许转换期限和风险时，我们也可以看到很多“效率还是稳定”的问题。比如银行和其他金融中介为了提高效率，可能会将不同期限的风险资产打包成较低风险的标准化产品，这种行为是否允许？金融机构是否可以购买或创新一些提高效率、平滑收益率曲线的资产，来覆盖短期无风险存款？解决这些问题都需要制定正确的最后贷款人和存款保险政策。