创投市场“前冷后热”，对赌进入中早期投资

文|陈　植

创投市场“前冷后热”，对赌进入中早期投资

文|陈植

不少创投机构为了支持创业型企业迅速抢占市场份额与先发优势，对中早期项目投入大量资金，导致不少初创企业B轮融资就能拿到C轮的钱，促使企业经营策略过于冒进，依靠巨额补贴创造“需求”与市场份额，一旦烧钱行为难以延续，只能坐以待毙。

原开信创投董事总经理曾之杰接受记者专访时坦言，今年股权投资行业出现了一个奇特现象，就是中早期投资遇冷，大量创投资金转而扎堆中后期项目，即PE投资前冷后热。

“不少PE机构认为这主要是受到经济放缓与资本寒冬的冲击。但我个人认为，另一个更重要的原因，是过去一段时间创投机构投资的不少高估值中早期项目经营失败，令他们宁愿扎堆中后期项目寻求更高的投资安全系数。”他解释说。

这个观点，也得到不少与会PE机构的认可。尽管他们认为PE前冷后热的现象显得不合情理——首先，注册制的暂缓执行，理应让PE机构加大中前期项目投资比重，用时间换取新的政策红利空间；其次，扎堆投资中后期项目导致企业估值更加居高不下，投资风险相应骤增。

“但是，趋利避害的投资心态，已经主导了当前的PE市场。”曾之杰直言。

投资“前冷后热”探因

事实上，前冷后热的PE投资策略，已经在今年上半年初露端倪。

相关数据显示，今年上半年共有1394家国内企业获得PE融资，其中披露融资额度的1243家企业共获得3540.96亿元资金，尽管PE投资案例总数同比减少4.7%，但投资总额同比大涨85.9%。

反观中早期投资领域，上半年共有1264家企业获得VC投资，其中披露投资额度的1052家企业共得到584.95亿元资金，案例数量与投资金额双双同比下降33.3%与12.5%;天使投资领域同样惨淡，今年上半年披露的投资案例数量与投资金额同比分别下降34.92%与6.93%。

“下半年，前冷后热的PE投资现象更加严重。”多家PE机构负责人坦言，这背后，是越来越多的PE机构纷纷跟进削减中早期VC端投资比重，加大中后期PE端投资额度。甚至不少创投机构暂停了中早期项目投资，将全部资金都集中在中后期PE投资。

在曾之杰看来，之所以出现这种现象，与其说是资本寒冬下的PE避险投资潮涌，不如说是过去一段时间集中爆发的中早期项目失败案例，令不少创投机构纷纷趋利避害。

一些创投机构几乎每周都要讨论分析一家中早期项目投资失败原因。其中包括不少获得巨额融资，却出现经营失败的中早期项目。这些项目经营失败的原因各有千秋，但它们共同的失败原因，是在中国经济增速放缓与资本寒潮来临的双重冲击下，没有找准自己的特色导致市场占有率急剧下降，一旦这些企业无法引入新注资支撑其市场扩张模式，容易出现资金链断裂。

这对创业投资机构也是一种警示。此前不少创投机构为了支持创业型企业迅速抢占市场份额与先发优势，对中早期项目投入大量资金，导致不少初创企业B轮融资就能拿到C轮的钱，促使企业经营策略过于冒进，依靠巨额补贴创造“需求”与市场份额，一旦烧钱行为难以延续，只能坐以待毙。

正是基于惨痛的投资教训，今年不少创投机构纷纷削减中早期项目投资占比。

投资机构耗不起被投企业烧钱创造市场份额的业务发展模式。相比而言，中后期项目拥有比较成熟可持续的商业模式，投资安全系数更高，反而成为PE机构在资本寒冬与经济增速放缓双重压力下的避险投资港湾。

但是，随着越来越多PE资金扎推投向中后期项目，令相关企业估值水涨船高。今年以来，PE投资领域出现多起天价融资案例——比如链家网、美团点评、滴滴出行分别获得64亿元、33亿美元、45亿美元PE融资额。

现在投资方最担心的是，中后期项目过高的估值可能再次放大股权投资泡沫。比如房地产调控令链家网业务扩展受到较大限制，各地政府出台的严格网络约车政策也令滴滴出行遭遇合规经营压力，导致它们IPO时很可能出现估值倒挂现象——即IPO估值低于此前PE端的融资估值，PE机构非但没有获得相应回报，反而还在退出时损失部分本金。

即使存在这种顾虑，合伙人依然坚持加大中后端投资比例是明智之举——即使中后期投资项目由于估值过高而出现亏损，也好过中早期项目失败而血本无归。

“更重要的是，市场并不缺乏资金，总有人愿意为高估值埋单。”曾之杰表示，不少创投机构之所以冒着高估值风险参与中后期项目投资，还有一个算盘，就是等待下一轮融资时有同行能以更高估值接盘，让自己顺利获利退出。

中早期投资的烦恼

尽管今年以来中早期项目投资普遍遇冷，启明创投合伙人邝子平却发现，不少中早期项目估值没有随之下降。

近期，启明创投参与了摩拜单车约1亿美元的新一轮股权融资。“我们内部觉得企业估值不低，最终咬咬牙还是投了。”邝子平说。

在他看来，这背后，是个别热门的中早期项目依然不乏追捧者，让企业拥有更多选择而不愿降价；与此同时，在不少O2O领域新兴企业遭遇发展瓶颈后，相对优秀的中早期项目变得稀缺，也令创业者有底气要求高估值。

多位创投机构负责人表示，今年中早期项目遇冷，对创投机构带来的最大改变，是谈判策略可以变得强势一些。以往，企业会给创投机构设定一个时间表，若到时不投他们就寻找其他投资方，并坚持自己的估值不松口。如今，创投机构可以不急于与企业签订投资协议，用更多时间观察他们业务发展再决定是否投资。

至于估值是否下降，他们直言降幅不大，不少中早期项目依然延续此前数年以未来市场份额与行业发展前景确定企业估值的方法，令企业估值依然远高于他们的心理预期。

这迫使部分创投机构干脆将中后期项目投资常用的对赌协议，加入到中早期高估值项目的投资条款里。

邝子平透露，这类对赌协议条款可谓五花八门，包括对赌未来用户数量、未来利润增幅、未来营业额增加值、未来估值增幅以及未来市场份额等，一旦企业不能按期完成上述业绩考核，就必须溢价回购一部分股权。

在他看来，这往往会催生新的经营隐患。不少高估值初创型企业为了打赢对赌协议，不惜继续烧钱扩大短期市场份额与业务量，甚至加快新一轮融资步伐为了获取足够资金支撑业务不断壮大，反而令企业经营策略持续冒进，陷入烧钱漩涡。

或许是意识到这种对赌协议的负面冲击效应，部分坚持中早期投资的创投机构开始转变策略，即将大量资金从B2C企业领域，转向B2B企业领域。

“现在我们不大敢投资B2C类企业，因为很多2C端企业商业模式趋同，主要靠抢跑道论胜败，失败率偏高。”方广资本创始合伙人钱昱表示，相比而言，尽管B2B类企业难以获得2C端企业的高估值赚钱效应，但这类公司基本迈过了生存关卡，拥有一定的客户基础与技术优势，投资失败概率反而较低。

她笑言，这就好比打高尔夫球，B2C企业的股权投资讲究一杆进洞，B2B企业的股权投资则要求杆杆打好。