论资产管理费的过度增长

金月秀

自上世纪80年代，金融服务业GDP比值不断增长，资产管理费作为被管理资产的一部分已有大幅度上升。有人会持这种观点，认为如果主动型管理使得投资者的回报增长有助于投资者提高市场效率，那么主动型管理基金征收的费用是对社会有益的。但是这种观点找不到市场数据支持。上市证券的主动型管理基金的一贯表现都逊色于指数基金，业绩差异很好地体现在两种基金的收费差异上。因此，增加的费用可能会代表投资者的无谓损失。

一、支付给共同基金经理的费用

在共同基金管理公司形成和管理的过程中包含大量固定成本。需要聘用包括负责组合管理和市场营销的项目主管。还需要雇佣法务来应对法规和报告要求。主动的基金管理还需要聘用证券分析师。但随着基金的资产增长，基金的固定基础设施折本应在基金总资产的占比减少，基金管理费用应下降一定比例。

二、个人投资者的收益可以证明资产管理费增加是否是有效的

无论向主动型管理共同基金的持有人收取多少费用，如果这些基金可以带来更高的回报，这些收费都再合理不过。而对比主动型和被动型基金的的净收益是判断费用比率经济效益适当的方法。而数据始终显示低成本指数是个人投资者的最优策略。无论行业存在什么主动型管理的优势，似乎都会被向大型国内股票管理较高的费用所抵消。在我看来，共同基金股票不是不可能战胜大盘，而是为达到超过大盘表现而雇佣主动型管理者的投资者们更适合投资被动型管理股票基金。然后，结合主动型固定收入或债券投资组合管理的详细数据，可以看到，固定收入投资组合的主动型管理更不可能超过被动型指数的收益，基金管理者收取的更高的费用远远超过其管理收益。

三、主动型管理支出

尽管主动型资金管理业务中存在相当大的规模效益，向个人和机构投资者收取的年费在过去的三十年里一直持平或上升。可以肯定的是，购买大多数互助基金的交易费用在同一时期已经降低了，其他类型的经纪人佣金成本也有所下降。但持续不断的资产管理费没有反映出随着行业的发展而诞生出的规模效益。资产管理费用的增加也为金融服务业在GDP中比值的增加做出了贡献。同时，指数基金和交易所买卖基金的金融创新成为个人投资者已零成本获得股票和债券市场回报的工具。有人可能会争辩说主动型管理成本是合理的，因其能促进价格发现和市场效率。但没有证据表明现在的股票和债券市场相比过去更有效率。

四、为什么费用持续过度

我们如何解释投资者是否要继续为价值有争议的金融服务而支付过量的费用？我也许没有办法给出有说服力的解释，就像金融行业中其它无法解答的谜题一样。但是我建议考虑以下几点会有助于我们理解消费者令人费解的行为。许多消费者通过服务商收取的价格来判断投资建议的有效性和服务质量的好坏，他们会认为一个有品牌的，主动型管理的共同基金要优于一般的指数基金。对许多消费者来说，共同基金（在一定范围内）的需求曲线为正斜率。

而基金行业的广告倾向于营造一个概念，就是金融投资是非常复杂的，需要“专家”的指导和帮助，因此主动型管理基金收取的高额服务费是物有所值的。很多评论媒体表示基金行业其实是营销行业，其广告常常会误导大众。基金业绩通常被宣传为“优秀”，但在细则中会说明只有精心选择的和时效有限的，满足业绩优秀的标准非常苛刻。

此外，专业投资者愿意支付给投资经理过高的费用的这个事实似乎特别令人费解，可以肯定的是，机构支付的费用低于个人支付的。机构投资者通常是非常有经验的，他们不可能在支付高额管理费的同时却赚取微薄的投资回报。下面三个因素至少可以从某种角度解释这个难题。首先，机构投资者尤其容易过度自信。很多调查表明，机构投资者可能是独特代表自负和傲慢的例子。他们可能真的相信他们最终会获得超额回报，尽管事实并非如此。其次，我必须指出，最有经验的机构支付的管理费用低于平均水平。投资者如阿里巴巴，可以容易地通过协商降低管理费用，因为任何资产管理公司都会很高兴拥有阿里巴巴这样的高端客户。最后，我们应该注意到，相比个人投资者，更多的专业投资者在公开交易的证券中指数化他们的投资。专业投资者将持有的大约三分之一的公开交易的股票指数化。

指数化的增长提出了一个有趣的问题。如果每个投资者都做指数，那么谁来确保新信息迅速地被纳入到市场价格中？ 肯定地是，拥有一个主动型投资管理者的优点是价格发现的高效以及证券价格更容易准确地反应出不同公司的基础条件。因此，市场上会存在主动型管理这一有用的角色。不太清楚的是我们是否需要那么多的主动型资金管理存在。我个人的猜测是，为确保获得最佳数量的价格发现，专业的市场活动要比实际市场需求要多的多。此外，我再也想不出合理的论点， 来表述资产管理费用的大幅上涨对于提高市场价格的效率是有必要的。

五、结语

我们关于资产管理费用的讨论显示一个对市场效率的影响的悖论。显然，我们需要一些主动管理来确保信息正确地反映在证券价格上。这些专业人士采取行动研究估值和实际价值之间无论多小的差别，他们的努力应获得回报。但主动管理者的数量和和他们征收的费用远远超过使股票市场合理高效所需的成本。

在过去的几十年里，指数基金和交易所交易基金在不断革新。今天，所有投资者以每单5个基点甚至更少的费用共享与市场相匹配的收益。投资者应该认为主动管理产生的费用不是占总收益的一部分，而是占风险调整后的增量收益的一部分。因此，主动型投资组合管理收取的费用不应被视为资产的1%，甚至总收益的10至20%。资产管理费，通常被表述为主动型管理者获得的增量回报可能会超过100%。由于主动型管理者常常一年更换一次他们的投资组合，应税个人投资者不得不缴纳短期资本利得税。今天金融市场的低效主要表现在市场投资建议上，这一问题引起我们思考为什么投资者要继续支付费用如此之高的资产管理服务费用。我们很难想到有标价如此高的任何其他的市场服务的存在。