企业期货市场投机行为效应——基于中国有色金属行业的实证研究

孙凤娥 苏 宁 江永宏

1(北京林业大学，北京 100083) 2(清华大学，北京 100084)



企业期货市场投机行为效应
——基于中国有色金属行业的实证研究

孙凤娥1苏 宁1江永宏2

1(北京林业大学，北京 100083)2(清华大学，北京 100084)

随着期货市场发展，期货交易量已远超出实体经济需要，期货市场已成为企业重要的投机场所。基于此，本文主要研究了期货市场投机是否真正有利于提高企业业绩这一问题。首先提出了对企业期货交易行为是出于套期保值还是投机动机的识别方法，在此基础上，基于中国有色金属行业上市公司期货交易数据，研究了期货投机对企业业绩的影响。结果表明：从投资回报的角度看，有色金属行业上市公司的期货投机行为并未为其带来超额收益，反而对企业业绩产生了负面影响。

期货市场 投机 企业业绩 套期保值

引 言

随着市场汇率、利率的波动，以及商品市场价格不确定性的不断增大，越来越多的企业参与到期货交易中进行套期保值，以对冲公司经营风险。然而，现实中期货商品的交易量已大大超过实体经济的需求，越来越多的期货交易背离了对冲风险的目的，而是存在投机动机(Bartram等，2009)。由于我国期货市场进入门槛低，期货市场监管者及交易者对其风险认识不足，促使大量企业进行投机性交易，追逐短期利益。中国人民银行泰州市中心支行课题组(2006)通过对泰州市有出口业务的30家企业进行实地调查发现，不少企业在远期结售汇交易过程中，并未将套期保值当作主要目的，而主要是为了追逐短期账面利润。这种赌徒心理虽有可能为企业带来高额收益，但一旦操作不当便会使企业蒙受重大损失(Bartram，2011)。

1 期货市场投机行为识别

从企业披露的报告中我们可以获取其是否存在期货市场交易行为的信息，但并不能直接获得其行为动机，因此如何根据已有信息判断企业期货交易的目的是本文研究的关键。国内外已有一部分针对如何识别金融衍生品交易投机行为的研究。Geczy(1997)采用回归分析的方法判断企业进行金融衍生品交易的意图是套期保值还是投机，该文提出企业规模大能够为企业带来衍生品价格预测的信息优势并降低单位交易成本，因此规模大的企业更倾向于进行衍生品投机活动，对于陷入财务困境的公司而言，金融衍生品投机行为可以掩盖其主营业务经营绩效不佳的真实状况，因此，面临财务困境的公司更倾向于进行金融衍生品投机，因此，可以衍生品交易为自变量，公司规模、财务困境变量为因变量进行回归分析，若各自变量的回归系数均为正数，则意味着企业金融衍生品交易目的是投机；若系数均为负值，则表明企业通过金融衍生品交易进行套期保值。但这种方法在进行判断时带有较大的主观性，衍生品投机行为的影响因素很多，除取决于企业所能获得的信息、企业的财务状况外，还取决于企业的风险偏好、风险管理水平等，因此通过这种方法得出的结论可能存在较大偏误。Hentschel和Kothari(2001)从金融衍生品交易所产生的效果来识别其动机，如果金融衍生品交易加大了企业的业绩波动性则为投机，反之，则为套期保值。这一方法的缺陷在于其忽略了企业其他业务的波动性，例如在企业主营业务收益波动较大时，投机行为反而会平滑企业整体业绩，降低其波动程度，因此会得出与事实相反的结论。以上方法都是从侧面来进行识别，与此不同，Adam和Fernando(2008)提出可从金融衍生品交易量方面来判断其交易动机，认为如果金融衍生品交易量远远超过了企业需对冲风险的交易量时，企业存在投机动机，这种方法较为直接，但是却容易遗漏某些投机动机的交易行为，因为这种方法未考虑交易的标的和方向。此外，中国财政部在2006年颁布的《新企业会计准则》，详细地规定了我国上市企业运用衍生金融工具投机套利和套期保值的披露、确认、计量标准，为区分企业运用衍生金融工具目的提供了有利的判断依据。窦登奎(2011)在此基础上对企业金融衍生品交易的动机进行了识别，但由于企业会计处理的灵活性，这种识别方式可能仍存在一定偏误。综合来看，虽然现有的区分方法较多，但仍存在主观性较强、不全面或不够直观等一系列问题。本文认为可以从套期保值和投机的基本特征出发对其进行识别。

从企业期货市场套期保值或投机的行为动机来看，套期保值的主要目的是规避企业生产中投入的原材料价格上涨或产品价格下降等给企业造成的经营风险，因此期货合约的标的物应与其主营业务投入品或产出品相一致，且要达到对冲效果，企业必须持有与现货市场损益相反的头寸(张倩，冯芸，2014)。相反，对期货市场投机者而言，实际的合约标的物本身并不重要，重要的是标的物的价格走势与自己的预测是否一致。当预期标的物价格将要上涨，就择机买进期货合约，反之则卖出(Hooi等，2010)。据此我们可以判断如果期货标的与企业主营业务无关或者期货保值方向与企业对冲风险的方向恰好相反，则视为投机行为。具体可参照以下步骤对企业期货交易的动机进行识别：①根据企业披露信息判断其主营业务，如铜或铝等。如果该企业主营业务是铝，但期货交易标的却是与主营业务无关的金银等，则视为投机行为。②若企业期货交易标的与主营业务有关，则进一步判断企业套期保值的方向。通过期货价格在企业套期保值合约期限内的走势及企业在期货市场上的损益大小和方向，判断企业通过该商品选用期货交易进行的是买期还是卖期套期保值。③判断企业的期货交易活动是套期保值还是投机套利。若期货标的为原材料，则买期套保为套期保值活动，而卖期套保为投机套利活动。同理，若期货标的为企业产品，则买期套保为投机活动，而卖期套保是套期保值活动。

2 期货市场投机行为效应分析

2.1 理论分析与研究假设

目前对企业期货市场投机行为的研究主要集中在对企业业绩波动性的影响上，较少涉及对企业业绩本身的影响。在良好的金融市场环境下，企业采取适度且专业的期货市场投机行为，对期货标的价格走势做出科学准确的预判，则可利用杠杆获取超额回报，提高企业投资收益。但期货市场投机不可避免的会扩大企业风险敞口，增大企业损失的可能性。损失一方面来自可能的投机失利导致的直接损失，以及投机活动带来的内部管理成本的提高。目前我国金融市场尚不完善，投资者存在非理性投资行为及过度投机动机，而且企业内部金融专业人才不足，这些均导致投机行为失败的可能性提高。另一方面来自企业整体风险提高带来的间接成本。具体包括：①风险提高导致现金流波动性增大，财务弹性降低，使得企业对其他业务投资不足，降低了企业通过主营业务获取收益的可能性，提高了企业的机会成本；②风险提高会导致企业融资成本提高，债权人在签订借款合同时会规定更多的限制性条款，并增强对贷款的事后监督，从而提高股东与债权人间的代理成本。此外，风险提高可能会引起债权人借款意愿降低，使得企业债务融资水平下降，债务利息抵税效应相应降低；③一旦企业投机失利，则会承受双倍损失，并导致现金流吃紧，极大的提高了企业陷入财务危机的可能性，财务困境成本随之提高。

由以上分析可知，如果企业通过适度、专业的期货投机操作，获得的收益超过投机业务管理成本及风险提升所导致的超额融资成本、代理成本等，则该行为能够提升企业业绩，反之，若企业过度投机且投机失利，则可能对企业业绩产生不利影响。由此提出本文假设：

H1a:期货市场投机行为能够提升企业业绩。

H1b:期货市场投机行为不利于提升企业业绩，反而对企业业绩产生负向影响。

2.2 研究设计

参与期货投机的企业及机构投资者数量巨大，跨越行业广泛(李义超和肖海霞，2010)，为提高研究可行性，本文主要选取有色金属行业上市公司为研究对象。之所以选取该行业，是因为有色金属期货交易在国内发展较早，市场较成熟，中国第一家生产资料期货交易所便是于1992年正式开始营业的深圳有色金属期货交易所。并且，从目前我国主要上市公司选择的期货种类与数量看，选择有色金属期货作为企业风险管理与对冲的公司数量较多。因此，无论从数量上还是有色金属期货的发展历史上来看，选择有色金属行业作为研究样本都具有比较大的代表性，且在选取的59家上市公司中，参与期货交易的企业有36家，超半数以上。

2.2.1 变量选取

①自变量。本文选取的自变量为：有色金属企业在期货交易中是否存在投机行为(D)，主要根据前述期货投机行为识别方法确定，采用类别变量表示，D=1意味着企业存在期货市场投机行为，D=0表示不存在投机行为。②因变量。衡量企业业绩的指标较多，主要包括成本绩效类、销售利润类及投资回报类等，本文主要站在投资者的视角研究期货市场投机对投资回报的影响，因此主要选取净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)、每股现金流量(CFPS)和每股收益(EPS)四个指标来衡量公司业绩，并分别考察各指标受投机行为的影响。③控制变量。为更好地分析有色金属企业通过期货交易进行投机行为对公司经营业绩的影响，本文借鉴前人研究中对企业业绩影响因素的分析，加入企业规模(Asset)、资产负债率(LEV)、营业收入增长率(IRMI)为控制变量，其中以总资产作为企业规模代理变量。

2.2.2 样本及数据来源

本文以沪深两市有色金属行业上市公司为研究对象，以2010～2013年为研究期间，剔除ST、*ST、数据离散及不完整公司，根据前文方法从剩余公司中筛选出在研究期间内存在期货交易的36家企业，以此为样本，并通过新浪财经等类似数据库修正不规整数据，得到了36家上市公司4年的面板数据。本文因变量及控制变量涉及的财务指标主要来自国泰安经济金融数据库，自变量(公司是否存在期货投资行为)数据则通过上市公司各年年报中有关衍生品信息披露方面的数据手工整理而来。

2.2.3 模型构建

结合前文分析，为验证期货市场投机行为是否能够提高企业绩效，本文构建如下模型：

Yit=a+b1Dit+b2Assetit+b3LEVit+b4IRMIit+Dyear+uit

(1)

其中，i表示第i家公司，t表示年份，Y表示企业业绩(在后续回归中Y分别表示ROE、ROA、CFPS、EPS)。uit为随机扰动项。

2.3 回归结果分析

表1为模型1的估计结果，(1)～(4)列分别为以ROE、ROA、CFPS、EPS为因变量的估计结果。由第(1)列回归结果可知，F值为2.835，模型整体达到了显著水平，回归效果良好。从调整后拟合优度来看，回归方程能解释总变异的18.5%，说明是否投机、企业规模、资产负债率、营业收入增长率可以作为ROE的预测变量。其中，是否投机系数为-7.831，且在10%水平下显著，说明期货投机行为对每股收益有显著负向影响。从控制变量来看，资产负债率与ROE之间的回归系数为-0.244，在5%水平下显著，说明在有色金属行业中，资产负债率越高，净资产收益率越低。由第(2)列回归结果可知，是否投机对ROA的系数为-4.620，在10%水平下显著，说明期货投机行为对总资产报酬率仍然存在负向影响，资产负债率同样对总资产报酬率存在显著的负向影响。由以上分析可知，期货市场投机行为显著降低了有色金属行业企业的净资产收益率和总资产报酬率。企业过度追求短期账面利润，但却由于我国金融市场尚不完善且企业对期货市场过度乐观、对自身专业操作知识过度自信导致对风险估计不足等主客观原因，使得企业非但未能通过投机获利，反而极大的提高了自身风险及损失的可能性。由第(3)列回归结果可知，F值为1.411，没有达到显著水平，表明拟合效果不佳，且从调整后拟合优度来看，回归方程仅能解释总变异的2%，说明是否投机、企业规模、资产负债率、营业收入增长率无法作为CFPS的预测变量，同时是否投机对CFPS的回归系数也不显著。由第(4)列回归结果可知，是否投机的系数为-0.149，说明投机对每股收益有负向影响，但影响效果不显著。从控制变量来看，企业规模与每股收益之间的回归系数为0.001，在1%水平下显著，说明企业规模对每股收益有正向影响，相反，资产负债率与每股收益之间的回归系数为-0.013，且在1%水平下显著，说明资产负债率对每股收益有负向影响。以上回归结果基本验证了假设H1b，即期货市场投机对企业绩效产生了负向影响。

表1 期货市场投机效应估计结果

注：括号中为t检验值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%和1%。

3 结论与启示

实践表明，越来越多的企业将商品期货市场当作投机场所，期货交易逐渐背离了套期保值的初衷，而期货市场投机真的能够为企业带来超额利益吗？本文以有色金属行业为例通过研究发现：我国有色金属行业的上市公司的期货市场投机行为未必能提升公司经营业绩以及企业价值，甚至对其产生了负面影响。随着期货市场波动及风险的不断增强，企业在未进行充分的风险控制基础上盲目进行投机操作，出现大幅度亏损。基于此，本文提出以下建议：①上市公司要提高风险管理意识，加强自身的风险防范。在进行期货市场交易时应选择合适的对冲工具、期货交易品种，并适度运用，定期评估期货投机行为的实际效果，实施动态管理，灵活调整投机策略，将风险控制在最小范围内。②当前看来，期货投机虽对企业业绩有负向影响，但并不是说要遏制期货投机行为，企业未能从投机中获利的原因一方面在于投机过度，另一方面则在于金融专业人才的缺乏。因此企业应加快金融专业人才队伍的建设，以提高企业防范和降低风险的能力，提高企业业绩，并通过适度投机增强金融市场流动性。

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(责任编辑：史 琳)

The Effect of Enterprises Futures Market Speculation ——Based on the Empirical Study of China’s Nonferrous Metals Industry

Sun Fenge1Su Ning1Jiang Yonghong2

(1．Beijing Forestry University，Beijing 100083，China； 2．Tsinghua University，Beijing 100084，China)

Based on futures trading data of listed companies,this paper first proposes the method of identifying that the purpose of enterprises’ future trading is hedging or speculation,and then the impact on corporate performance of futures speculation is studied.The results show that from the perspective of return on investment,futures speculation do not bring the excess returns,it has a negative impact on corporate performance in the nonferrous metal industry.

futures market;speculation;corporate performance;hedging

2016—02—02

中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“基于云模型的高管声誉评价体系构建及薪酬结构分层设计”(项目编号：RW2015-21)；国家社会科学基金重点项目“我国国民经济核算体系修订的若干问题研究”(项目编号：14ATJ001)；北京林业大学科技创新计划项目“模块化网络组织利益形成与分配研究”(项目编号：BLX2014-59)。

孙凤娥，北京林业大学经济管理学院讲师，经济学博士。研究方向：产业发展与公司战略。苏宁，北京林业大学经济管理学院教授。研究方向：财务理论。江永宏，清华大学社会科学学院博士研究生。研究方向：理论经济学。

10．3969/j．issn．1004-910X．2016．05．021

F830.93

A