当当归来何去

李清乐

历时14个月的当当私有化终于落地。

9月21日，当当以6.7美元/ADS（美国存托股）的价格为自己的美股之行画下了休止符。该价格比一年多前当当私有化计划提出时的7.81美元/ADS要低14.2%。当当退市后，李国庆和俞渝合计持股93.17%。

事实上，李国庆能顶住争议，顺利推动当当私有化，主要得益于美国资本市场“同股不同权”的机制。这使得李国庆俞渝夫妇在其持有当当35.9%股份的情况下，却获得高达83.5%的投票权。所以最终当当私有化，赞成票能超过9成。

而中国股民（当当散户投资者）“刚性兑付”的思维，难以接受当当私有化价格低于IPO近60%的落差，也让李国庆夫妇借当当私有化套利言论难以平息。

屡屡被看衰

当当执意私有化，源于其一直被市场看衰。

从2010年到2014年，中国电商在美国市场掀起了一阵上市潮，其中的明星企业包括当当、唯品会、兰亭集势、聚美优品、京东、阿里巴巴等。但随着国内电商行业的蓬勃发展，以及国内资本市场的逐渐成熟，A股上挨着互联网概念的公司市值都在飞涨。当当等国外一批很早就涉及此领域的公司，市值却不断缩水，两相对比，当当等一批中概股“思乡”的情绪可想而知。

某种意义上，当当才是赴美上市B2C电商第一股（麦考林是邮购起家）。而当当股价在上市高开后一路低走，中间虽有小幅回升，但最终还是跌落谷底。

在美上市5年间，其实当当也追逐过风口，比如2012年推出自有品牌“当当优品”，2013年开设特卖模式“尾品汇”。但为何屡屡被市场看衰？主要原因可归纳为两点：

1.创始人的保守与自负。

北大才子李国庆在读书时就是学生会副主席，算是学校里的“风云人物”，毕业后曾做到国家三部委直属公司的总裁。1999年李国庆与夫人俞渝（华尔街海归）创立当当时，市面上电商公司屈指可数。当当创始人资历之深，难免有傲视群雄之感。当当从图书转型综合性电商平台步伐缓慢，第三方平台业务比京东上线还稍晚（2011年），金融、物流、大数据、云计算等几乎没有自己涉足，都是所谓的“战略合作”。

2012年，李国庆还在公开场合嘲笑刘强东“傻大黑粗”，京东烧钱模式过不了冬天。然而就在那一年，当当跌出了电商第一阵营。2015当当GMV（成交总额）为163亿元，而后起之秀京东在2012年已经做到733亿元，就连今年被收购的1号店当年也接近百亿元量级。

2.品类瓶颈明显，自有品牌未有突破。

当当上市5年来（2011-2015年）的营收构成，媒体收入（图书）虽然从占比67.89%下降到59.4%，但总体而言图书还是核心品类，未实现真正意义上的“综合性”电商平台。

当当大力扶持的自有品牌战略也没有成型。2012年5月，当当高调推出“当当优品”，将旗下自有品牌都划归于此。自营品牌价格定位中低端，涵盖家居、家纺和服装等品类，号称上线第一年（2012年）就要做到2 000个SKU。一年不到，“当当优品”就被李国庆贴上了失败的标签，其主要原因是推出时间过早、客户群数量不够等。

其实做自有品牌需要投入很多人力和物力，还要涉及上下游的设计、生产、包装营销等环节，当当在初期更多的时候，只能采取“贴牌”的办法。而且，“当当牌”的产品很难做到差异化，因为它的生产量比较小，和工厂的谈判能力就弱了很多，很难做一些深度定制的产品。

2014年当当又重启自有品牌战略，推出了“当当羊绒”。李国庆想以低端价格做羊绒的方式，来盘活整个大的自有品牌。想法虽好，但中间环节的问题很多。按照计划，当当的羊绒产品想要激活自有品牌战略，需要的是自己的“爆款”。而当当一上线就和40家刚刚签订合作的厂商大搞打折活动，满屏的产品，却与淘宝、天猫、京东找不出一点差异，俨然将新平台打造成了羊绒商家消化库存的渠道。

不可否认，当当在开放平台、日用百货品类曾有过突破性增长，但这些仍难以挽回局面。当当在美上市，唯品会紧随其后。虽然后者是流血上市，可唯品会扭亏为盈后，就开始了“妖股”神话。当当过去五年虽也曾出现过单季盈利（2015年毛利率为16.1%，比上一年下降了2.4%），然而长期处于亏损状，总量上也不能体现“战略性亏损”。在京东、阿里巴巴相续上市后，一定程度上也压制了当当股价。

归来何处是前程

1.阅读市场仍是核心。

2015年初，当当宣布剥离数字阅读业务，由公司CEO李国庆亲自挂帅，重点打造数字阅读生态，目标是三年内占领正版数字阅读市场60%的市场份额。去年，李国庆在四川绵阳建立数字业务的第二总部，在资金投入上也将有所加大。

尽管天猫超市与京东超市开打的火力正在加猛，但是生鲜品类太过复杂，李国庆已表态“自己不会碰”。所以当当未来的看头还是在其家底——图书业务。

一个多月前，当当与步步高合作的线下书店在湖南长沙（梅溪）开业，算是它抛出“3年内开1 000家实体书店”计划的开始。为什么走回线下书店？这条路会有未来吗？

当当2015年的活跃用户约3 000万人，而京东、阿里巴巴都是2亿人以上，相差甚远。光看这一两年滴滴Uber补贴大战，我们就能感受到互联网用户获取成本水涨船高。当当没有阿里巴巴的生态布局，不像京东有腾讯“干爹”，更缺流量。

既然图书已经成为当当的壁垒，二三线城市线下获客成本低，自己具备业务资源和上手能力，书店切入逻辑上行得通。更何况传统书店模式已经陈旧，如果当当能抓住新一波消费升级，将书店、咖啡、文创、讲堂集一体的“小型文化综合体”，及卖书以外的精神消费场景能做成，那还有看头，否则90后这一波年轻用户不会跑到当当“碗里”。

2.服饰零售还是要拿住。

2010年开始，当当尝试过诸多品类扩张：3C、家电、母婴、美妆……相比之下服饰扩张是所有品类中最成功的。从2012年下半年起，当当服装业务连续6个季度增速超过100%，销售额从2012年的5亿元升到2013年的27亿元，成为图书以外的第二大品类；2014年第二季度服装品类交易增速高于整个平台，规模也首次超过了整体平台交易额的50%。

但随着唯品会等竞争对手的封杀，使当当一线服装品牌招商变得困难。其平台上大部分都是淘品牌，做不出特色和知名度，虽然试图通过自有品牌突围，但收效甚微。另一个痛点是当当的内部转化率很低，从图书到服装的转化率不足20%，绝大部分需要靠购买外部流量，这就导致新客成本从原来四五十元涨到一百多元，甚至两百多元，严重影响到当当的毛利率。2015年当当在市场投入上发生转变——减少了大部分服装广告的投放，这加速了服装品牌商的撤离。

去年9月，当当宣布以服饰为重心向“时尚电商”转型，并更换Logo，扩张一些轻奢品类。当当此时在服饰类的转型已经没有当初开拓这一板块的气势，这种把服饰类拿着却不扶持的态度，也许更多出于多一样总比少一样更好的心态。

3.影业IP或将成为重点。

围绕图书发行，延展畅销书IP运作，再到衍生品电商销售，当当影业的路径已经浮出水面，而李国庆选择将该项目落地咸阳。

但说实话，我并不看好当当影业，一来当当并没有影视作品制作发行的基因，老板离娱乐圈也有一定距离；二来畅销书IP改拍电影多来自“网络小说”，而这块的作者资源集中在互联网文学，比如盛大文学、起点中文网等，需要一个作者生态，当当还欠火候。

如果当当真想在影视上有所突破，最佳方式是联合平台级互联网文学公司及影视传媒公司成立合资公司，实打实地干。

4.回归A股迷雾重重。

李国庆“霸道”推动当当从纽交所摘牌后，回归A股借壳则成了投资者关注的重点。此前，坊间传闻当当借壳对象或是华西股份、兰州黄河，近日又盛传当当借壳步步高，但三者都予以否认。

其实我们判断当当借壳对象的话，一定要从成本去考虑。当当退市时市值5.37亿美元（约合人民币36亿元），而步步高市值为118.6亿元，可能性太小，且步步高创始人兼董事长王填怎么愿意易主市值比自己低的公司？

当当借壳对象一来市值要比当当退市时低，除非借壳前当当再进行了注资；二来借壳对象正面临经营困境或ST类公司，且该企业老板愿意向李国庆“臣服”。

另一种选择：如果李国庆俞渝夫妇考虑“退休”了，也可趁着当当手头尚留存千万活跃用户，寻个好买主，卖个还可以的价钱。在图书IP影视化之路上，乐视或许是当当投缘的潜在买家。