像投资指数一样投资私募基金

杜丽虹

私募股权类指数基金使投资人可以在公募平台上分享私募投资的超额收益，对于中国式母基金也有着重要的借鉴意义。

所谓私募基金通常都有着较高的投资门槛、信息也那么透明，很难进行广泛的分散投资。有没有办法可以像指数一样投资私募基金呢？

在欧美市场上已经出现了一系列私募股权类指数基金，即，以私募股权类上市公司为标的的指数基金，其成份股中既包括了具有私募性质的投资公司，又包括了在伦敦特殊交易所上市的私募母基金，以及黑石、KKR等上市的另类投资管理公司。

这类指数基金的出现，使投资人可以在公募平台上分享私募投资的超额收益，它对于中国式母基金也有着重要的借鉴意义。

私募股权类指数基金

私募股权类指数基金是以私募股权类上市公司（Listed Private Equity）为标的资产的指数基金。而所谓私募股权类上市公司（Listed Private Equity，LPE），是指公司本身是一家公众公司，接受证监会的监管并进行严格的信息披露，相应的，它可以向公众投资人募集资金，其股份也可以在公众投资人之间进行公开交易;但作为一家私募投资公司它所参与的投资交易（可以是以自有资金进行的直接投资，也可以是代第三方投资人进行的投资管理）却是在非公开市场上进行的股权或债权交易，如杠杆并购、风险投资、夹层投资、私募债投资等。

2000年以前，全球的私募股权类上市公司屈指可数;但随着2007年全球最大的另类投资管理公司黑石集团的上市，私募投资公司掀起了一波上市热潮。继黑石之后，有“杠杆并购之王”称号的KKR也在2010年登陆纽交所，此后，著名的另类投资管理公司阿波罗资产管理公司（Apollo Global Management）和凯雷集团（Carlyle Group）也分别于2011年和2012年上市。除了这些另类投资管理公司，一些私募股权投资基金、私募债权投资基金、私募母基金也都纷纷登陆欧美资本市场各主要交易所。

据不完全统计，目前全球约有250家私募股权类上市公司，总市值接近3000亿美元，主要包括四大类上市公司：1.私募股权的直投公司（包括上市的私募股权投资公司和上市的私募股权投资基金），它们约占到私募类上市公司的50%;2.私募债权的直投公司（包括在伦敦交易所上市的私募债权基金和在美国上市的BDC公司），它们约占私募股权类上市公司的20%;3.上市的私募母基金，即，通过组合投资于其他私募基金的LP份额来获取投资收益的上市基金，它们约占私募股权类上市公司的25%;4.私募领域的另类投资管理公司，如黑石、凯雷等，这类公司在当前私募类上市公司中的占比不到5%，但增长速度很快，近年来，著名的另类投资管理公司都已纷纷上市。其中，约三分之一集中在英国市场，三分之一在英国以外的其他欧洲国家，另有25%-30%在北美市场，亚洲地区则只占4%左右。但未来，随着新兴市场另类投资基金的发展，这些市场也将出现更多的私募股权类上市公司。

随着私募股权领域的上市公司逐渐增多，近年来开始出现了追踪私募股权类上市公司业绩表现的指数和相应的指数基金，其中影响力最大的是红岩资本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其对应的指数基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF（PSP）。

私募股权类指数基金的构成

红岩在全球范围内识别出250家具有私募股权性质的上市公司，这些公司的总市值达到3000亿美元，约相当于全球私募股权投资总额（3.3万亿美元）的10%。它们中既有上市的私募股权投资公司（如加拿大的Onex，英国的3i、中国的复星国际），也有上市的私募股权投资基金（如英国的Electra Private Equity、中国的招商中国基金），还有上市的私募股权投资管理公司（如黑石、KKR、凯雷等），更有一些专门为中小企业提供债权融资支持的BDC公司。

红岩从中筛选出市值在1亿美元以上，股价波动合理，有一定历史业绩和分红史，财务信息透明，能够对主要投资标的进行估值的公司;在此基础上再结合对管理团队投资经验、投资主题和投资策略的分析，选出约100家公司;进一步，红岩会对每家公司所投资的标的资产进行基本面分析和估值研究，然后结合投资组合的年限、流动性的溢价和区域的配置，进一步筛选出40-75家公司来构建私募股权类上市公司的指数组合。组合配置中，单只股票的投资比例不超过10%;新兴市场的投资比例也被尽量控制在10%以内;在此基础上，尽可能实现标的资产在行业分布、区域分布、资本结构和投资阶段上的多元化。

2006年，红岩资本正式推出了全球私募股权类上市公司指数，Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX），该指数每个季度会对投资组合进行一次再平衡，截至2015年中期，指数中共包含了62家上市公司，其中，64.7%是私募股权的直投公司及私募母基金，17.4%是私募股权的投资管理公司，17.9%是BDC公司。指数中的前十大成份股分别是：英国的3i Group，美国的黑石集团，美国的KKR，加拿大的Onex，瑞士的Partners Group，中国的复星国际，法国的EURAZEO，美国的Leucadia National，英国的Melrose，南非的Brait，前十大重仓股合计占投资组合的45%左右，前二十五大重仓股在投资组合中的占比接近80%。

而如果以私募投资的标的资产（即以直投公司、BDC公司和私募母基金所投资的股权、债权资产）计算，则指数中，44.8%位于北美地区，39.0%位于欧洲，9.9%位于亚洲，0.9%位于南美，0.3%位于澳洲，5.0%位于世界其他地区;在行业配置方面，19.9%的被投资企业是工业企业，22.8%是消费品企业，17.1%是金融服务企业，12.0%是IT企业，10.0%是医疗健康类企业，6.3%是能源企业，2.6%是电信企业，2.5%是原材料企业，0.4%是公用事业企业……其中，10.6%处于投资的早期阶段，31.3%处于投资的中期阶段，58.0%处于投资的后期阶段;81.3%的投资是股权投资，18.7%为债权投资……

在GLPEX指数的基础上，2006年10月，红岩资本又联合基金公司景顺（Invesco）在其著名的Powershares系列ETF产品中加入了一个新成员，就是追踪Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX）的Powershares Global Listed Private Equity ETF，该指数基金在NYSE Arca交易所上市，上市代码PSP，它也成为全球首个追踪私募股权类上市公司的指数基金。

多元配置下全球私募股权类指数基金的收益表现

受到2015年下半年以来高收益债市场崩盘、中国等新兴市场股市大幅下挫、油价下跌及美元升值的影响，2015年全球私募基金的表现并不理想，截至2016年5月31日，红岩资本的全球私募股权类指数（GLPEX）过去一年累计下跌了8.9%，但过去三年的年均收益率仍可以达到6.26%，过去五年的年化收益率也可以达到6.05%，虽然低于标普500指数，但与全球地产指数的收益相当，而高于期货基金和对冲基金指数。

从分类看，指数成份中私募直投公司的表现最好，在截至2015年9月30日的过去五年中年化收益率达到14.5%：其中，以传统产业的杠杆并购为主要投资手段的加拿大直投公司Onex，在截至2015年9月30日的五年中，股价已累计上涨162%，显著超越同期指数表现，加上这期间的分红收益后，五年总收益率达到170.5%，年化收益率22%;而以知识产权的风险投资为主的英国直投公司IP Group，过去五年的累计股价涨幅更是达到598%，加上分红收益后，五年总收益率达到620%，年化收益率48%。

实际上，截至2015年三季度末，PSP持仓比例在1.5%以上的14只私募直投公司的股票，过去五年的总收益率平均达到124%，最高的达到620%（IP Group），最低的为-27%（招商中国基金有限公司），过去五年平均的年化收益率为14.5%，过去三年平均的年化收益率更是达到18.2%。

另类投资管理公司方面，在截至2015年9月30日的五年中，黑石累计的股价涨幅也达到146%，加上这期间的分红收益后，五年总收益率达到225%，年化收益率27%;而有着“杠杆并购之王”称号的KKR，过去五年累计的股价涨幅也达到45%，加上这期间的分红收益后，五年总收益率122%，年化收益率17%;在欧洲市场上，以私募母基金的投资管理著称的瑞士管理公司Partners Group，过去五年累计的股价涨幅达到89%，加上分红收益后，五年总收益率135%，年化收益率19%……

结果，PSP持仓比例较高的6只另类投资管理公司的股票，截至2015年9月30日的过去五年，平均的年化收益率也达到14.1%，收益率最高的是黑石，五年总收益率22%，年化收益率27%，收益率最低的为凯雷，自上市以来累计损失6%。

至于以债权投资为主的BDC公司，资本的性质决定了其长期收益率要略低于私募股权投资公司，尤其是在美元的升息压力下，其股价大多呈下降趋势，但丰厚的分红收益使其长期股东仍获得了不错的投资回报。

如由另类投资管理公司Ares Capital发起的BDC Ares Capital Corporation（ARCC），过去五年股价累计下跌了12%，但考虑分红收益后总收益率达到47%，年化收益率8.0%;而由贝莱德资产管理公司（Blackrock）发起的BDC Blackrock Capital Investment Corporation（BKCC）过去五年股价累计下跌了32%，但考虑分红收益后的总收益率仍达到30%，年化收益率5.4%……

结果，PSP持仓比例较高、且在2010年9月之前上市的5只BDC公司股票，过去五年的总收益率平均为42%，平均的年化收益率为6.7%，收益率最高的是American Capital Ltd（ACAS），年化收益率16%，收益率最低的是阿波罗资产管理公司发起的BDC Apollo Investment Corporation（AINV），过去五年累计损失9%。

私募母基金，信托公司资产管理平台上的明星产品

总之，私募股权类指数基金作为一类特殊的被动管理型母基金开始受到投资人的关注，其整体表现受到另类投资行业业绩波动的影响，但相对于单只基金，其流动性更好，并通过多元配置和分散投资降低了收益的波动性。

它的存在显示了在私募投资领域母基金的重要性，而这也成为中国式信托转型资产管理平台模式的重要基础，因为信托产品本身就是中国市场上最重要的另类投资品种，但其较高的投资门槛使得多数客户都无法做到分散投资，而母基金产品可以帮助投资人有效降低投资集中度，它是中国式信托从刚性兑付走向市场化的关键一步，也是中国式信托树立投资品牌、获取长期资金的前提。相比于共同基金的母基金，私募基金的母基金更为重要，也将成为信托公司资产管理平台上最重要的明星产品。