自由化倒U 型透视金融改革空间

吕曼珍

自由化倒U 型透视金融改革空间

吕曼珍

金融自由化是发展中国家金融对外开放的理论基础和重要依据，金融自由化不但改变了全球金融的运行模式，而且促进了全球经济与金融一体化的深入发展。各发展中国家面对这场经济全球化的大潮，根据本国自身的条件和发展状况，利用不同的方式开放本国金融体系，积极参与和推进了全球金融自由化进程。

我国金融体系规模在世界排在前列，资本市场的功能正加速接近发达经济体的水平。中国经济发展的全球化与金融自由化，已经成为引人注目的内容。

“倒U型”与金融自由化

一般来说发展中国家在金融自由化的过程中，“倒U型”曲线（基尼系数）会随着时间的进展不断发展，走出一条先从小到大、后从大到小的“倒U型”曲线。这是因为在金融自由化过程中，金融业本身所存在的规模优势，会给信息充分的一方带来更大利润，而给信息不足的一方带来更多损失，从而造成财富分配的变化。基尼系数也与之同步发生规律性变化。如果这条曲线的高度越高、跨度越大，说明金融自由化造成全社会的贫富差距越大、带来的痛苦越漫长；相反该曲线高度越低、跨度越小，则说明金融自由化给全社会造成的贫富差距越小、带来的痛苦期越短。

随着我国金融改革不断推进，从“倒U型”曲线图看ACD线段的延续，时间越长、基尼系数变化幅度越大，对社会造成的痛苦就越大，不利于我国构建和谐稳定的社会。如果曲线能够变为又短又扁的EF线段，则给全社会造成的痛苦越小，更有利于我国经济增长方式顺利转型、建设和谐稳定的社会。从1980年—2000年我国金融市场从萌芽到发展，基本上由国有专业银行主导了金融市场，基尼系数在20年内增加了0.187。根据ARMA模型变化显示，我国金融市场从2000年—2020年金融自由化虽然趋于活跃，但是随着银行、保险、证券机构纷纷上市，我国的基尼系数增幅虽然达到了0.568，但增幅有所下降，20年内只增加了0.151。说明金融机构的充分竞争对金融自由化基尼系数曲线变化具有积极的抑制作用。ARMA模型还预测，2020年之后随着金融改革深化，金融资源从供不应求到趋于均衡，并在局部出现供大于求，基尼系数“倒U型”曲线将会继续下降。基尼系数减少的时间长度，将增加居民幸福感记忆长度。

发展中国家在封闭的计划经济向开放经济转型过程中，针对三大基本经济结构的改革必不可少。它们分别是金融自由化、贸易自由化和资本项目自由化（资本项目自由化也定义为货币可自由兑换）。“金融自由化”理论由美国经济学家罗纳德·麦金农(R.I.M ckinnon)和爱德华·肖(E.S. Show)在70年代提出，主要针对发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲，以及政府普遍患有金融的“干预综合症”。金融自由化亦被称为“金融深化”，作为“金融抑制”的对称，揭示了金融深化与储蓄、就业与经济增长的关系。金融自由化理论认为，发展中国家经济欠发达是因为存在着金融抑制，应当以金融自由化方式，实现金融深化，促进经济增长。针对金融抑制现象，减少应当政府干预，确立市场机制的基础作用。

金融自由化理论主张改革金融制度，政府放松对金融机构和金融市场限制，增强国内的筹资功能，改变对外资的过度依赖，放松利率和汇率管制使之市场化，从而使利率反映资金供求，汇率反映外汇供求，促进国内储蓄率的提高，最终达到抑制通货膨胀，刺激经济增长的目的。金融自由化主要包括利率自由化、合业经营、业务范围自由化、金融机构准入自由、资本流动自由。

但是，金融自由化带来的波动效应也难以避免，可能会引发金融的脆弱性。伴随自由化改革和金融创新，市场失灵经常发生，多数国家遭遇了严重的金融危机。看不见的市场之手并不能保障金融市场始终处于均衡状态，在个别时期甚至可能将金融系统引向崩溃。国际社会已充分意识到全面而适度的监管，才是维护金融市场正常运转和保障金融创新持续健康发展的基础。

我国金融市场现状

任何国家在一定时期内，都会面临金融资源有限带来金融约束的周期性问题。对于发展中国家表现得更为突出。发展中国家普遍采取的实际负利率制度，又被称之为抑制性资金配给制金融，难以避免会导致国家资金供求出现失衡，抑制中小企业的发展。世界银行认为发展中国家至少有25%以上的中小企业因此遇到了融资障碍，这个比例在我国还会更高，我国民间借贷近几年野蛮生长的事实，已经充分证明了这一点。

而金融自由化理论的产生与发展，对于发展中国家正确处理经济与金融、政府与市场的关系，具有重大的理论和实践指导意义。金融自由化在基本经济结构三大改革中，应当适度超前加以推进，以保证经济发展的稳健性。目前我国金融自由化出现了新的窗口期，需要解决三个方面的问题带来了改革的机遇：第一从宏观层面来看，国有企业过度透支政府信用，以主权信用配置金融资源已经难以为继，需要建立国有经济与民营经济与更加包容互相促进可持续发展的经济增长方式；第二从区域经济发展层面来看，由于我国各地自然资源禀赋不同，实施经济开发梯级战略形成了区域金融资源配置分布不均，下一步需要逐步解决因政策落差造成的资源配置不合理；第三从国内与国际两个市场、两种资源来看，我国的外汇储备虽然充足，但人民币资产的储备过低，不利于企业实施走出去战略，需要通过政策鼓励与引导得到改变。

我国经济结构调整需要解决长期失衡与短期滞胀两方面问题，与金融自由化程度不高直接有关。第一个方面的长期失衡问题，主要表现为高能耗、高物耗、低产出、低效益的非均衡经济增长方式，已经到了非改不可的时候，而造成这种失衡的一个重要因素，恰恰是由于金融资源掌握在政府控制的大型国有金融机构手里，政府通过它们长期支持体制内企业，导致了市场配置效率与企业经济效益低下，表现在金融层面上我国市场一直难以解决“两多两难问题”，即民间资金多投资难、小微企业多融资难。在以商业银行为主的间接融资体系当中，中小企业获得的资金更是少之又少。引发经济结构失衡，造成宏观经济政策失灵。

第二个方面的短期滞胀问题，主要表现为投资需求不足，因为经济发达地区、国有垄断企业资金丰裕，但缺乏创新能力，所以有钱投不出去或者用于了重复建设。经济落后地区、民营中小企业虽有金融需求创新能力，但是缺乏资金扶持。体制外企业难以得到体制内金融机构给予金融支持，所以只能寻求体制外金融服务。我国金融市场的结构性问题，体现在金融资源配置结构失调，不断增长的有效需求依赖间接投资渠道。而产业结构调整更需要直接金融市场去推动。有统计数据显示我国企业融资结构中来自于间接融资的银行贷款占比54%.而投资市场直接融资余额仅占29%，这一比例远远低于美国、英国、德国和日本。

金融自由化情景体验

推进金融自由化改革进程，银行资产和货币危机的发生概率会有所提高。但是回避和推迟改革的后果也会很严重，经济失衡和资金错配的问题将阻碍经济的增长，带来金融危机的不断堆积。所以金融自由化改革等不起，需要注意的是把握好改革顺序，坚持风险最小化取向。

从已经取得的经验来看，在金融自由化、贸易自由化和资本项目自由化三项改革中，发展中转型国家推进金融自由化与贸易自由化联手改革，经济增长取得了积极效果。其原因在于贸易自由化带来了市场空间的扩张，突破了发展中国家所面临的需求约束。在需求约束突破之后，供给扩张发生新的金融约束，随之而来的突破形成新的经济增长。以八十年代的亚洲四小龙为例，为了发挥由加工制造禀赋所决定的比较优势，香港、台湾、新加坡、韩国及时跟进了贸易自由化与金融自由化的改革，成功的解决了四国经济贸易发展的障碍，由此形成了良性互动，保持了一个时期的经济成长。三项改革中的资本项下货币自由化，目前的状态基本以负面为主，仍需等待观望谨慎而行。下一步推进资本项目自由化（货币可自由兑换），我国需要取得足够的经验与实力，解决可能出现的风险。

实施金融自由化改革的经验表明，短期内可能导致经济波动，加剧贫富差距矛盾，出现经济泡沫和波动危机。不仅发展中经济转型国家会深受波动的负面影响，而且市场制度完善的发达国家也会遭遇实体经济的剧烈冲击。主要表现在汇率低估可能导致热钱流入，造成资产价格泡沫；存款利率被压低，将使存款流出本国银行体系，引起资本流入或流出难以控制。潜在和爆发的大规模流动风险，不利于金融体系的整体稳定。引发资本外逃，金融体系去杠杆无序化。上述种种缺乏监管的金融扭曲，都可能造成境外资本流入与流出失控。所以推进金融自由化不是不要监管。在资本项目自由化（货币可自由兑换）之前切实落实有限监管，对与解决扭曲问题至关重要。只有在监管前提下才能扩大金融跨境活动，提升金融业的竞争能力，使得经营效率得到增强。

推进金融自由化改革，发展中国家需要倚重于三个支点。第一要解决资本价格的系统性低估。利率自由化之后存款利率、货币市场利率和短期债券利率都可能上升，从而带来借贷成本上升。因此银行可以将资金贷给更有效率的“借款人”，提升资产配置效率，抵消信贷增长放缓的部分负面冲击。第二要发展资本市场。资本市场能够减轻当前由银行主导金融体系的道德风险集聚问题，也能够改善资产配置效率，这是我国金融自由化中的关键步骤。第三要建立市场化汇率机制和有效货币政策框架，以市场化汇率推动金融改革政策落地。目前我国对外直接投资相对积极，但对投资组合较为谨慎，需要遵守合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外投资者（RQFII）和合格境内机构投资者（QDII）的相关制度，对特定领域的上海自贸区、天津自贸区和沪港通的部分上市公司允许跨境资本流动。但对流动性予以了一定限制。

拓展空间 提高自由化程度

从人民币国际化角度来看，实现我国向集约型效益型增长转型，需要利用国内与国际两个市场与两种资源，通过金融资本引导产业资本，提高国际储备收益率。温州与珠三角金融综合改革试验，正在探索适合我国实体经济发展需要的金融之路。道路是否可行取决于是否有利于纠正产业扭曲、实现金融减“贫”。使实体经济产业结构变得更加合理、区域金融更加均衡发展，从而使我国的基尼系数“倒U型”曲线能够趋于平滑，为转换经济增长方式争取更多时间与空间。目前我们所能做的是：

第一是凝聚金融自由化改革共识。在现有金融条件下遵循更加文明的包容性增长方向。改变传统分区域实施的金融政策，转而实行普惠性金融，推进东、中、西区域经济一体化发展，提倡民间资本积极参与金融改革，塑造民间资金利率指标，引导金融业提高运行效率。通过金融资本引领产业资本，推进利率市场化与汇率浮动有效管理。创造多元化融资工具，帮助扭曲的产业结构重新回归合理的轨道，从而推进基尼系数曲线良性转变。

第二是在实施存款保险制度基础上，为金融机构有序破产做好程序准备。隐性的政府保险导致了信贷错配和过度投资，要解决阻碍存款保险制度实施的问题，解决受保对象和银行破产主导权、银行承担额外的保险费用、小银行承担基于风险的高利率等方面存在的争议。建立基于市场的退出机制，推进混合所有制改革。在交通银行混合所有制试点取得成功的基础上，在银行业铺开改革。

第三是纠正产业扭曲。把推进三农与金融减“贫”结合起来。允许农村信用社合理跨区发展，避免金融业形成诸侯割据的地方保护主义，从而推进城乡一体化发展，降低基尼系数上升幅度过大。改变传统分区域实施金融改革开放政策，转而实行普惠性发展，从而缩小各地基尼系数的差距。建立遏制贫困恶性循环的制度安排。允许广大农村地区发展农村金融互助组织、农村社区银行以及村镇银行等小微型金融机构，以鼓励资金向中西部流动，扶持扩大我国整体内需。

链接：

1973年麦金农和肖出版《经济发展中的货币和资本》和《经济发展中的金融深化》两本书，建立起了关于“金融抑制”和“金融深化”的理论。麦金农和肖认为，发展中国家的金融市场被人为地分割开来，相互隔绝是不完全的市场。大量的中小企业扩大规模、改进技术、更新设备需要资本时，由于无法进入金融市场融资，只能“自力更生”依靠内源融资。由于政府执行了错误的金融政策，人为地压低名义利率，或者由于高通货膨胀，或者二者兼而有之，导致实际利率太低甚至为负数。对储蓄者而言低利率缺乏吸引力，居民不愿将剩余资金存入金融体系，金融市场出现了需求大干供给，政府被迫以“配给”的方式提供信贷。资金几乎是无偿使用，有时实际利率甚至为负。结果造成资金使用粗放，投资效益低下，产出水平低，国民收入扣除用于消费的部分后所剩不多。另一方面，低利率又阻碍了新增收入向投资的转化。经济发展所需的新投资来源不足，储蓄和投资的缺口进一步拉大，总需求和总供给的矛盾更加尖锐，经济停滞不前。糟糕的经济状况反过来使储蓄资源萎缩，形成资金紧缺，迫使政府当局对利率实行更加严厉的管制，从而形成恶性循环。